（本文作者周浩，國泰君安國際首席經(jīng)濟學家；孫英超，國泰君安國際分析師）

大選之后，海外宏觀數(shù)據(jù)進入了短暫真空期，上周前半段時間并沒有重磅數(shù)據(jù)公布，市場表現(xiàn)相對平淡，進入后半程，隨著英偉達（NVDA US）業(yè)績以及PMI、通脹預(yù)期等數(shù)據(jù)的陸續(xù)公布，“特朗普交易”再次出現(xiàn)回溫的跡象。與此同時，候選總統(tǒng)特朗普提名宏觀對沖基金大佬斯科特·貝森特（Scott Bessent）擔任美國財長，貝森特曾經(jīng)為索羅斯工作，并在對沖基金領(lǐng)域獲得巨大成功，也因此其觀點更加受到市場的重視。

在過去的幾天內(nèi)，市場對貝森特的分析已經(jīng)汗牛充棟。其中最有標志性的是他近期提出了引人矚目的“333方案”：到2028年將預(yù)算赤字降至GDP的3%、通過放松管制實現(xiàn)3%的GDP增長、每日增產(chǎn)300萬桶或等量能源。他認為，實施這一方案將為美聯(lián)儲創(chuàng)造開啟“適當寬松周期”的條件。

作為宏觀對沖大佬，貝森特兼具交易員和宏觀思維，比如說他傾向于“逆向思考”，不愿與大多數(shù)人站在一起，同時他認為如果不認同市場流行的交易方向，寧可不參與其中。他也會自己下注，并且認為只有為自己工作，才能獲得最大的收益。從宏觀角度而言，他認為美國的財政赤字過高，并傾向于大幅削減政府開支，同時也支持強美元和數(shù)字貨幣；也有一些人指出，貝森特認為日元過弱，并認為日元會升值40%。

這些宏觀觀點放在一起，事實上指出了一些有意思的方向，即美國可以通過提高政府和經(jīng)濟效率的方式，來逐步降低財政赤字，而由此來支撐美元的強勢地位。這些從宏觀經(jīng)濟角度而言是成立的，但強美元是否也意味著“強日元”，在某種程度上則取決于日本經(jīng)濟的表現(xiàn)以及美國對于日本的中長期支持程度。而從這個角度而言，是否意味著歐元將必然成為一個受害者？無論如何，從一個宏觀對沖的角度來考慮問題，本質(zhì)上要在確定的趨勢下尋找到風險收益最高的投資組合——而這個組合一開始往往是顯得“不切實際”的。可以想象，貝森特上任后，美聯(lián)儲主席鮑威爾的影響力可能會被削弱，尤其考慮到貝森特一直以來對美聯(lián)儲的批評，比如說認為其9月降息過早、幅度過大。

上周數(shù)據(jù)方面，11月美國PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)呈現(xiàn)分化的態(tài)勢。制造業(yè)PMI錄得48.8，在延續(xù)了溫和收縮趨勢的同時，服務(wù)業(yè)PMI突破了連續(xù)多月的55水平，錄得57，為2022年5月以來的最高值。PMI分項方面，市場更為關(guān)注的無疑是勞動力和價格相關(guān)的數(shù)據(jù)，從結(jié)果看，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)就業(yè)市場開始收斂，制造業(yè)就業(yè)分項指數(shù)回升至榮枯線（50）以上，這可能反映了一些罷工工人的回歸，但服務(wù)業(yè)就業(yè)分項指數(shù)進一步下跌至48.7，陷入萎縮。價格方面整體利好通脹，雖然投入成本仍然居高不下，但標普全球的綜合售價指數(shù)本月降至四年多來的最低點。

大選結(jié)束后，“特朗普交易”經(jīng)過短暫調(diào)整后，重拾上行動力。首先，美元指數(shù)在上周后半段時間迎來三連漲，最終收于107.5，為2022年末以來的最高水平。近期美元指數(shù)的走強與市場對于美聯(lián)儲12月降息預(yù)期的調(diào)整密切相關(guān)。CME的FedWatch數(shù)據(jù)顯示，市場預(yù)期暫停降息的可能性超過47%，而上周這一概率為17%。降息預(yù)期的邊際變化是市場對美國政府未來政策效果的直接反映，隨著特朗普官員提名人選的陸續(xù)落地以及近期美聯(lián)儲官員所釋放出對未來貨幣政策放松路徑的謹慎態(tài)度，“再通脹”的隱憂已經(jīng)在慢慢“生長”。

當然，歐元的繼續(xù)大幅下跌也是推動美元走強的關(guān)鍵因素，這與歐洲基本面的進一步惡化不無關(guān)系。略早于美國公布的歐元區(qū)11月PMI數(shù)據(jù)全線低于市場預(yù)期，在榮枯線下進一步下探。歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI與服務(wù)業(yè)PMI分別錄得45.2、49.2，低于市場預(yù)期的46.0、51.6。經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)惡化拖累歐元走弱，美國大選落定以來，歐元累計跌幅已經(jīng)接近5%。今年歐洲央行已經(jīng)將政策利率調(diào)降75個基點至3.25%，在疲弱的PMI數(shù)據(jù)公布后，市場押注歐央行12月降息50個基點的可能性已經(jīng)達到50%，并預(yù)計明年將繼續(xù)降息150個基點。

上周市場的另一個焦點是芯片巨頭英偉達第三季度財報，英偉達業(yè)績再次超出市場預(yù)期，3QFY25營收350.8億美元（同比+94%，環(huán)比+17%），市場一致預(yù)期為332.5億美元。雖然營收繼續(xù)刷新單季最高紀錄，各業(yè)務(wù)收入全線高于分析師預(yù)期，令人難以費解的是，業(yè)績公布后公司股價卻出現(xiàn)波動。如果結(jié)合業(yè)績公布前英偉達股價的走勢，我們更傾向于認為這是投資者已經(jīng)提前押注英偉達業(yè)績再超預(yù)期，業(yè)績公布后部分短期投資者獲利離場的結(jié)果。

深層次而言，英偉達股價表現(xiàn)反映的是美國經(jīng)濟的前景。英偉達在美股大盤中權(quán)重最高，引導美股大盤指數(shù)。包括英偉達在內(nèi)的七家龍頭科技公司今年拉動大盤上漲24%。深層看，AI技術(shù)在生產(chǎn)、服務(wù)、自動駕駛、醫(yī)療保健、教育、企業(yè)運營等行業(yè)中廣泛應(yīng)用，提高經(jīng)濟體中各部門的生產(chǎn)效率，促進經(jīng)濟增長。在AI芯片領(lǐng)域，英偉達的芯片占據(jù)絕大部分的市場，其生產(chǎn)的芯片甚至成為科技發(fā)展的“硬通貨”。從某種程度而言，投資英偉達就是在投資美國經(jīng)濟前景，以及整個美股市場的盈利預(yù)期。因此在財報落地后，美股恢復(fù)了上行動力，道瓊斯指數(shù)連漲三日創(chuàng)下歷史新高，標普500也連漲5日。從全周看，標普500、納指、道指分別錄得約1.7%、1.7%、2.0%漲幅。

（本文僅代表作者個人觀點）