11月底，市場對于政策預(yù)期再度升溫。同時，明年2月，在特朗普正式上任美國總統(tǒng)后，中國等全球各市場可能面臨的關(guān)稅風(fēng)險也備受關(guān)注。

當(dāng)前，國際投行如何評估中國經(jīng)濟形勢？對未來政策有何預(yù)期？海外投資者如何看待中國股市的前景？對此，摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學(xué)家邢自強和中國首席股票策略師王瀅接受了第一財經(jīng)的采訪。

邢自強表示：“按慣例將于12月中旬召開的中央經(jīng)濟工作會議會為明年的政策定調(diào)，通常具體的政策規(guī)模和組合需要等到明年3月份的全國人大會議才公布，但建議適時宣講政策力度和方向，做好前瞻指引。此外，盡管此次美國對中國加征關(guān)稅的幅度可能高于2018~2019年，但鑒于眾多中國企業(yè)已經(jīng)布局全球供應(yīng)鏈，關(guān)稅對于出口的直接影響或?qū)⒑?018~2019年相似，而對企業(yè)信心和資本開支的間接影響也許更為溫和。”

海外投資者目前對中國股市暫時進入觀望模式。王瀅表示，未來相對于離岸中國股市更看好A股，因為A股市場一向?qū)Φ鼐壵物L(fēng)險抗壓性更強，且獲得直接流動性支持。MSCI中國指數(shù)則將受制于盈利增長壓力和估值壓力。她建議選擇盈利和股東回報預(yù)期向好的股票，并仍然推薦此前受到市場追捧的高股息概念。

聚焦新一輪刺激政策

此前，“以舊換新”政策明顯拉動了家電、汽車等消費，且地方化債的規(guī)模也超出預(yù)期。當(dāng)前，市場正在關(guān)注后續(xù)刺激政策可能推出的時點和規(guī)模。

摩根士丹利預(yù)計，中國有望在未來數(shù)月推出新一輪政策，但幅度仍將溫和，且以供給側(cè)為主。

邢自強表示，預(yù)計新一輪政策仍將以供給側(cè)為重心，規(guī)?；蜻_2萬億元，這將導(dǎo)致明年廣義財政赤字（占GDP比重）擴張1.4個百分點。盡管政策重心已轉(zhuǎn)向?qū)雇s風(fēng)險，但政府仍需要時間去打破過去重投資、輕消費的模式，以及避免在救助過度舉債的房企上存在的道德風(fēng)險。

“我們認為，新一輪政策里面，三分之一會被用于消費支持（社保補充）和房地產(chǎn)去庫存，其余資金將被用于促進基建和制造業(yè)投資。雖然貨幣政策將保持寬松來配合財政政策，但考慮到銀行凈息差收窄以及美國關(guān)稅威脅帶來的人民幣貶值壓力，政策利率下調(diào)的空間是受限的。”邢自強稱。

邢自強認為，國際投資者仍期待看到中央政府加杠桿，即發(fā)行國債來對地方進行轉(zhuǎn)移支付，并提升地方的積極性。

就房地產(chǎn)而言，他表示，房地產(chǎn)企穩(wěn)仍需觀望，地方政府收儲的阻礙之一在于，仍面臨項目投資回報率的考核，而保障性住房的租金回報率不到2%。

潛在關(guān)稅影響或小于此前

當(dāng)前，亞洲等全球市場都尤為關(guān)注美國可能增加關(guān)稅的行動。獲提名任美國財政部部長的貝森特（Scott Bessent）更為務(wù)實，且來自對沖基金行業(yè)，摩根士丹利美國公共政策團隊認為，美國可能更傾向于分階段對華加征關(guān)稅，預(yù)計按貿(mào)易規(guī)模加權(quán)后的有效關(guān)稅會在2025年底上升到26%，2026年底上升到36%，這將是一個緩沖。

邢自強認為，關(guān)稅已經(jīng)被納入市場預(yù)期。在上述假設(shè)之下，加征關(guān)稅對于中國出口的直接影響或與2018~2019年相當(dāng)，而對企業(yè)信心和資本開支的間接影響可能較為溫和。主要原因在于國內(nèi)外企業(yè)在過去七年里重新布局了全球供應(yīng)鏈，能夠更好地應(yīng)對貿(mào)易摩擦。另外，美國在中國商品出口中的份額也從2017年的19%降至現(xiàn)在的15%。

然而，挑戰(zhàn)在于，如果美國也對全球其他國家施加10%的統(tǒng)一關(guān)稅，則全球需求將進一步承壓，中國繞道出口美國的難度也會增加。同時，全球供應(yīng)鏈割裂風(fēng)險的上升也將削弱企業(yè)信心。

中國企業(yè)當(dāng)前已將供應(yīng)鏈多元化，新出口目的地增加。研究顯示，相比2017年，中國對美國出口的份額下降5.4%，對歐洲下降3.1%，對日本下降2.2%。相反，出口份額上升的經(jīng)濟體有，俄羅斯（上升1.3%）、東盟（上升3.5%）、墨西哥（上升0.9%）。此外，在全球綠色產(chǎn)品出口中，中國的份額也在攀升。例如，鋰電池占比高達51%（2018年為36%）。

就中國是否會允許人民幣大幅貶值以減輕關(guān)稅的影響，邢自強認為，央行可能傾向于比2018~2019年更加溫和的人民幣貶值?？紤]到過去七年間全球供應(yīng)鏈調(diào)整已減少了中國對美國的貿(mào)易敞口，同時，與2018年相比，中國在經(jīng)濟基本面、中美利差以及人民幣對美元匯率上的起點較低，人民幣大幅貶值可能導(dǎo)致資本自發(fā)性地外流。

布局高確定性盈利能力股票

談及股市，王瀅預(yù)計2025年前中國股市將面臨更多波動，因為估值和盈利“兩條腿”仍存在一定壓力。

因此，摩根士丹利近期在新興市場/亞太（除日本外）范圍中，對中國股票維持小幅減持的建議。但該機構(gòu)更傾向于A股市場，認為仍具有結(jié)構(gòu)性機會。

王瀅表示，就企業(yè)盈利前景而言，2024~2025年可能會面臨更多下調(diào)壓力；從估值來看，滬深300指數(shù)在2024年1月1日至9月23日的12個月前瞻市盈率為11倍，而在9月24日至11月8日之間上升至12.8倍。MSCI中國指數(shù)的12個月前瞻市盈率也從9倍提高至10倍。當(dāng)前估值已屬合理，而未來走勢仍受制于外部風(fēng)險的變化。

當(dāng)前A股的情緒和交易量相較于年初大幅改善，外資的興趣也相比6個月或一年前有大幅提升。目前外資對中國股市的配比位于歷史低位，雖然短期基于政策方面的不確定性仍未急于入場，但投資者對整個市場保持高度關(guān)注，傾向于第一時間捕捉政策拐點信號，尋求更多主題性機會。

王瀅的團隊給出了三種情境假設(shè)下的推薦。在基準(zhǔn)情境下，推薦高確定性盈利能力股票。她預(yù)計，未來最有可能出現(xiàn)盈利不及預(yù)期的板塊為半導(dǎo)體和地產(chǎn)，因為預(yù)期打得很滿，而最容易超預(yù)期的板塊是互聯(lián)網(wǎng)和制藥板塊，其中包括游戲、零售相關(guān)主題。

在牛市情境下，高貝塔優(yōu)質(zhì)股票更受青睞，包括24只股票，其中可選消費8只、信息技術(shù)4只。篩選標(biāo)準(zhǔn)包括：分析師推薦的股票；5年平均貝塔值大于1；獲得摩根士丹利研究分析師的“增持”評級；市值超過20億美元，日均交易額高于200萬美元。

而在熊市情景下，防御性高分紅股票則最被推薦。該機構(gòu)認為，早年被外資低配的銀行板塊，當(dāng)前的配置比例已經(jīng)大幅提升。

上述股票的篩選標(biāo)準(zhǔn)為，不在“美國共和黨政策整體受損清單”和“供應(yīng)鏈多元化受損清單”中；2024~2025年預(yù)期股息收益率超過4%；2023~2025年自由現(xiàn)金流收益率超過4%；2023~2025年運營現(xiàn)金流/運比率潤比率超過0.85倍等。