（本文作者趙偉，申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

事件：11月30日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布11月PMI數(shù)據(jù)，制造業(yè)PMI為50.3%、前值50.1%；非制造業(yè)PMI為50%、前值50.2%。

核心觀點(diǎn)：需求修復(fù)加快，企業(yè)預(yù)期繼續(xù)向好。

11月制造業(yè)PMI回升幅度弱于季節(jié)性，而剔除“供應(yīng)商配送時(shí)間”逆指標(biāo)影響后，實(shí)際PMI漲幅擴(kuò)大。2017年來，11月制造業(yè)PMI較10月平均上漲0.4個(gè)百分點(diǎn)，而今年11月制造業(yè)PMI僅較上月回升0.2pct。PMI表現(xiàn)偏弱，主要是天氣因素消退導(dǎo)致供應(yīng)商配貨指數(shù)回升。剔除該逆指標(biāo)影響后，實(shí)際PMI漲幅擴(kuò)大，邊際回升0.4pct至50.4%。

拆分結(jié)構(gòu)看，制造業(yè)需求加快修復(fù)，內(nèi)需、新出口訂單指數(shù)均有明顯改善。制造業(yè)PMI指數(shù)回升主要源于需求端，11月新訂單指數(shù)回升0.8pct至50.8%，回升幅度好于往年同期（0.6個(gè)百分點(diǎn)）。其中，內(nèi)需訂單指數(shù)漲幅顯著，環(huán)比上升0.8pct至51.2%。新出口訂單環(huán)比增加0.8pct至48.1%，可能與供應(yīng)鏈境外重組、新模式下的“搶出口”有關(guān)。

內(nèi)需走強(qiáng)主要源于“兩新兩重政策”加速落地，支撐消費(fèi)品、高技術(shù)制造業(yè)景氣回升，但地產(chǎn)投資仍拖累高耗能行業(yè)PMI走弱。分行業(yè)看，消費(fèi)品制造業(yè)PMI漲幅顯著(+1.3pct），或與“兩新”政策加速落地有關(guān)；高技術(shù)制造業(yè)PMI環(huán)比增加1.1pct，主要受“兩重”項(xiàng)目加快投資的提振。相比之下，地產(chǎn)投資較弱，拖累高耗能行業(yè)PMI回落0.1pct。

展望后續(xù)：企業(yè)預(yù)期積極改善，政策也對(duì)需求形成支撐，但關(guān)稅提前加征的風(fēng)險(xiǎn)增大，后續(xù)仍需關(guān)注增量政策的對(duì)沖效果。11月，企業(yè)預(yù)期繼續(xù)轉(zhuǎn)好，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期指數(shù)環(huán)比分別回升0.7、1.1pct至54.7%、57.3%；且前期穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，內(nèi)需整體保持穩(wěn)健修復(fù)。但近期特朗普宣布將對(duì)中國(guó)所有商品加征10%的稅，加征節(jié)奏、范圍與幅度超過市場(chǎng)預(yù)期，出口風(fēng)險(xiǎn)加大，后續(xù)仍需關(guān)注增量政策對(duì)加征關(guān)稅的對(duì)沖效果。

常規(guī)跟蹤：制造業(yè)景氣上行，非制造業(yè)PMI位于臨界點(diǎn)。

制造業(yè)：制造業(yè)產(chǎn)需回升，PMI延續(xù)上漲。11月，制造業(yè)PMI延續(xù)上漲，環(huán)比增加0.2個(gè)百分點(diǎn)至50.3%。主要分項(xiàng)中，供需兩端均有回升，生產(chǎn)、新訂單指數(shù)邊際分別上行0.4、0.8個(gè)百分點(diǎn)至52.4%、50.8%。此外，原材料庫(kù)存持平上月（48.2%）、保持韌性。從業(yè)人員、供應(yīng)商配送指數(shù)貢獻(xiàn)為負(fù)，環(huán)比分別減少0.2、增加0.6pcts至48.2% 50.2%。

需求修復(fù)帶動(dòng)企業(yè)采購(gòu)活動(dòng)回升，制造業(yè)庫(kù)存有所回升。11月，外需改善幅度大于內(nèi)需，新出口訂單指數(shù)環(huán)比增加0.8pct至48.1%，在手訂單、進(jìn)口訂單指數(shù)漲幅相對(duì)較小，環(huán)比分別增加0.2、0.3pcts至45.6%、47.3%。需求好轉(zhuǎn)下，采購(gòu)量指數(shù)漲至擴(kuò)張區(qū)間，環(huán)比增加1.7pct至51%；，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)環(huán)比增加0.5pct至47.4%。

非制造業(yè)：服務(wù)業(yè)景氣持平前月，非制造業(yè)PMI位于臨界點(diǎn)。11月，非制造業(yè)PMI邊際下滑0.2pct至50%。其中，服務(wù)業(yè)PMI持平前月（50.1%），其中新訂單指數(shù)較上月回落1.4pct至46.4%。建筑業(yè)生產(chǎn)進(jìn)入淡季，PMI指數(shù)降至收縮區(qū)間，環(huán)比下滑0.7pct至49.7%。主要分項(xiàng)中，新訂單指數(shù)仍處收縮區(qū)間，持平前月。

風(fēng)險(xiǎn)提示

外部環(huán)境變化，房地產(chǎn)形勢(shì)變化，穩(wěn)增長(zhǎng)政策推進(jìn)速度不及預(yù)期。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）