（本文作者中金公司研究部）

2025年春節(jié)以來，美股在全球市場中表現(xiàn)墊底，與港股的強勢形成鮮明對比，成長風(fēng)格的納斯達(dá)克指數(shù)更是以3%的跌幅落后，一改2024年“一枝獨秀”的強勁勢頭，AI科技龍頭如亞馬遜（-10%）、谷歌（-15%）和特斯拉（-20%）等也出現(xiàn)大幅回撤，僅英偉達(dá)（7%）和蘋果（6%）小幅走高。

科技股不僅是美股的主要支撐，對美國經(jīng)濟(jì)和全球資金能否再平衡到其他市場也有“牽一發(fā)而動全身”的重要影響。正因如此，近期科技龍頭的下跌才引發(fā)廣泛關(guān)注，擔(dān)心持續(xù)兩年的行情是否就此終結(jié)。恰逢近期部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，關(guān)稅風(fēng)險揮之不去，都加大了市場的擔(dān)憂。

 

 

 

 

 

 

需要關(guān)注短期“漲出來的風(fēng)險”，也是基于一些“看得到”的風(fēng)險：例如當(dāng)時處于高位的美股估值計入了過多樂觀預(yù)期，特朗普就任后從流程上會先推出市場并不喜歡的關(guān)稅和移民政策，四季度業(yè)績預(yù)期的擾動，以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能再度轉(zhuǎn)弱等，都會引發(fā)情緒的“糾偏”，過去幾個月的走勢基本符合這一預(yù)期，但也僅是震蕩而非趨勢逆轉(zhuǎn)。

然而，近期美股壓力再度加大，擔(dān)憂也隨之而起，除了并不意外也非“壞事”的數(shù)據(jù)走弱外，更重要的是愈演愈烈的關(guān)稅風(fēng)險，以及DeepSeek異軍突起對美國AI優(yōu)勢敘事的沖擊都無法證偽。這也解釋了為何近期美債利率由4.8%快速回落至4.2%，CME期貨隱含降息預(yù)期年內(nèi)再度升至2次（6月降息概率升至60%）。

 

 

然而，當(dāng)前市場對美國經(jīng)濟(jì)和美股的擔(dān)憂是否真如表面上看似的那么大？還只是因為短期這些擔(dān)憂無法證偽而只能線性外推？畢竟2024年7月市場因“薩姆規(guī)則”的衰退擔(dān)憂顯然就過度了。就此，我們在本文中將梳理并澄清美國近期宏觀增長下行背后的“真相”，以便于更好地判斷美股和其他市場的方向以及美元和美債的強弱。

因素一：經(jīng)濟(jì)自然走弱，既不意外也非壞事；適度擔(dān)憂恰可通過壓低利率再度提振需求，只需等待一些時間

近期部分?jǐn)?shù)據(jù)的走弱仍是利率“反身性”地不斷上演。我們一再強調(diào)，本輪周期中，美國各部門成本與回報“挨得很近”，一方面意味著利率下行很快就能提振需求、帶動經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走強；反過來也意味著利率上行也會再度抑制需求，體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱，這即是利率的反身性，只不過中間會有2-3個月的傳導(dǎo)時滯。例如2024年7月非農(nóng)就業(yè)和ISM制造業(yè)PMI大幅低于預(yù)期，市場對于增長放緩的擔(dān)憂不斷推升降息預(yù)期，美債利率受此影響一度回落至3.6%的低點，隨后9月非農(nóng)新增就業(yè)、零售、新屋銷售等都受益于利率快速回落的效果而超預(yù)期。

 

 

 

 

 

 

 

 

因此，近期我們看到的數(shù)據(jù)走弱都是去年9月以來利率不斷走高的結(jié)果，而1月以來利率再度下行對經(jīng)濟(jì)的提振效果大概率也會在未來一段時間得到體現(xiàn)。去年底“特朗普交易”帶動美債利率不斷攀升至4.8%的高點，高利率的抑制效果逐步體現(xiàn)在近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，例如1月零售銷售的超預(yù)期下滑、1月Markit服務(wù)業(yè)PMI回落至收縮區(qū)間、1月成屋和新屋銷售數(shù)據(jù)均不及預(yù)期等。

從這個意義上，越是擔(dān)心衰退和預(yù)期降息（推動利率下行提振需求）反而越不會衰退也無法降息（如去年7-9月），而越不預(yù)期降息（推動利率走高壓制需求）反而更能降息（如去年底到今年初），這也是我們一直以來強調(diào)對降息預(yù)期和美債利率不能線性外推，要“反著想、反著做”的原因。

更何況1月以來有許多一次性的原因致使增長走弱，因此則更無須過度擔(dān)憂美國增長滑向衰退。例如1月份洛杉磯山火部分拖累整體需求，特朗普關(guān)稅政策不確定性導(dǎo)致進(jìn)口需求抬升，而進(jìn)口作為GDP的拖累項，使得亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型預(yù)測的一季度環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)至-1.5%。

 

 

結(jié)論：當(dāng)前的數(shù)據(jù)走弱既不意外也非“壞事”，是前期高利率的必然結(jié)果（我們模型測算通脹2月后將開始回落），而恰恰通過這種擔(dān)憂可以讓利率下行和降息預(yù)期回歸，實現(xiàn)再度提振需求的作用，所以這一點不足為慮，只需等待一些時間。本輪美國經(jīng)濟(jì)各環(huán)節(jié)“滾動”錯位，仍然處于放緩周期的服務(wù)業(yè)和消費需求本身就是“蹺蹺板”的一環(huán)，利率回落催化的地產(chǎn)和投資改善，反而可以補足這部分的回落。

 

 

因素二：關(guān)稅風(fēng)險造成供給擔(dān)憂，短期無法證偽；但也面臨現(xiàn)實約束，增長政策還未出爐

不過，與去年7-9月最大的不同是愈演愈烈的關(guān)稅風(fēng)險可能帶來的供給側(cè)通脹擔(dān)憂，這將明顯影響甚至阻斷上文中提到的利率反身性的傳導(dǎo)效果，甚至在極端情形下導(dǎo)致供給通脹壓力，給美聯(lián)儲帶來加息壓力。雖然我們認(rèn)為其中不乏過度擔(dān)憂之嫌，但特朗普就任一個多月以來密集的關(guān)稅表態(tài)和不確定性，使得市場一直處于這一擔(dān)憂的籠罩之下。

 

 

特朗普上任僅一個多月以來，先是簽署總統(tǒng)行政令動用IEEPA對墨西哥、加拿大25%（但推遲實施）、對華10%關(guān)稅[1]，2月10日宣布對鋼鋁產(chǎn)品加征25%關(guān)稅，隨后又在2月13日簽署研究“對等關(guān)稅”（Reciprocal Tariff）[2]，2月末又提出要對歐盟加征25%關(guān)稅、甚至對華再額外10%關(guān)稅等[3]，其不確定性和密集度可見一斑，也難怪市場的擔(dān)憂揮之不去。

 

 

不得不承認(rèn)，關(guān)稅和移民政策都會對美國增長和美聯(lián)儲政策造成不可忽視的風(fēng)險，但我們也想提示兩點：一是特朗普同樣會面臨中期選舉的現(xiàn)實約束和通脹的反噬。近期數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了這一信號，1月非農(nóng)工資同環(huán)比增速都加速走高；密歇根消費者調(diào)查對未來一年的通脹預(yù)期從1月的3.3%躍升至4.3%，連續(xù)第二個月大幅上升，為2023年11月以來最高值。但如果通脹失控，導(dǎo)致美聯(lián)儲政策被迫收緊（鮑威爾的美聯(lián)儲主席任期2026年5月結(jié)束），將不可避免地對美股市場和美國經(jīng)濟(jì)都造成沖擊，很難想象不會對2026年底的中期選舉造成影響（當(dāng)前共和黨在參眾兩院僅保持5席的微弱領(lǐng)先）。因此，如果這一約束果真存在的話，2026年之前“高高拿起、慢慢放下”可能是關(guān)稅政策上更好的策略，或者會盡可能地用其他增長性政策對沖。

 

 

 

 

 

 

二是不同政策的推進(jìn)順序因流程差異，所以市場不喜歡的政策都在前面，市場喜歡的政策要相對靠后。特朗普就任后關(guān)稅、移民等以行政命令為主的政策在流程上可以更快推出，增長性的政策如減稅等則需要通過國會，因此短期通脹性政策的密集推出缺乏增長性政策的中和，市場擔(dān)憂無法證偽，因此只能在這個氛圍中交易，即短期特朗普交易階段性暫緩，但3月后增長性政策或重回投資者視野并提振風(fēng)險偏好。其實，如果大家回顧2017年第一任期時的情形，就會發(fā)現(xiàn)這并不是什么意外，2017年1月特朗普就任后由于率先推進(jìn)醫(yī)改政策導(dǎo)致特朗普交易迅速逆轉(zhuǎn)，直至9月底稅改通過才再度重啟。3-4月后如果貝森特所主張的市場友好政策逐步出爐，或有望緩解市場擔(dān)憂。

結(jié)論：關(guān)稅風(fēng)險加大了市場對供給側(cè)通脹的擔(dān)憂，短期無法證偽，但可能也存在放大之嫌。特朗普所面臨的“現(xiàn)實約束”以及后續(xù)市場期待的增長性政策逐步出爐，有助于消化部分擔(dān)憂。畢竟當(dāng)前上任一個月有余，市場仍處在政策密集推出的消化期，待逐步“脫敏”、減稅等增長性政策陸續(xù)推出，或有一定緩解。

因素三：AI敘事遭遇沖擊，短期消化估值，但不至逆轉(zhuǎn)趨勢

DeepSeek春節(jié)后的異軍突起，引發(fā)了中國資產(chǎn)重估敘事并打破了美國AI一枝獨秀的敘事，使得以互聯(lián)網(wǎng)龍頭為代表的港股成為2025年初以來表現(xiàn)最亮眼的市場。這一“東升西落”敘事的背后實際是市場對于美國科技股大規(guī)模資本開支合理性的擔(dān)憂，體現(xiàn)為估值的收縮。從表現(xiàn)上來看，此前計入更多產(chǎn)業(yè)樂觀預(yù)期的科技風(fēng)格回撤更多，道瓊斯和標(biāo)普500指數(shù)基本變化不大；大幅回調(diào)主要集中風(fēng)險溢價走高帶來的估值收縮，盈利貢獻(xiàn)仍是增加的，這也從側(cè)面反映出并非實際盈利“崩塌”，更多是此前過度樂觀預(yù)期的回吐。

 

 

短期美股的疲弱使得市場聚焦在AI敘事的變化，甚至部分忽略了四季度財報季的結(jié)果，實際上四季度標(biāo)普500指數(shù)可比口徑盈利增速大幅提升，由三季度的6%升至16%，其中信息科技的盈利貢獻(xiàn)仍接近三成，金融板塊的貢獻(xiàn)由24%升至47%。大規(guī)模的資本開支也不至于就此“熄火”，科技龍頭股中除了微軟的資本開支指引企穩(wěn)外，Meta、蘋果、谷歌等均表示將繼續(xù)加大AI領(lǐng)域的投入，并且Meta和谷歌受益于AI技術(shù)的轉(zhuǎn)化，其核心廣告收入業(yè)務(wù)同比增速強勁。一定意義上，短期調(diào)整本身不是壞事，可以擠掉并不合理的估值泡沫，否則持續(xù)地上漲也難以為繼。我們認(rèn)為現(xiàn)在就認(rèn)為科技敘事被證偽可能也為時尚早，當(dāng)前龍頭科技的基本面韌性要遠(yuǎn)強于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，彼時龍頭凈利潤9%的占比貢獻(xiàn)了22%的市值占比，而當(dāng)前27%的凈利潤貢獻(xiàn)了30%的龍頭占比。

 

 

 

 

 

 

結(jié)論：AI敘事沖擊，有助于擠掉部分過于不合理的泡沫和過高的情緒。但中長期看，判斷整體產(chǎn)業(yè)趨勢逆轉(zhuǎn)為時尚早，科技龍頭的基本面韌性遠(yuǎn)強于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期。

資產(chǎn)含義：短期仍需消化無法證偽的風(fēng)險，3-4月后觀察轉(zhuǎn)機；美債交易性機會，美股跌多了可再介入，美元偏強

綜合來看，利率變化帶來的增長走弱、特朗普政策推進(jìn)順序等關(guān)鍵節(jié)奏的影響均已應(yīng)驗，只不過是DeepSeek的異軍突起造成了額外的沖擊。

短期看，市場仍將處于上述幾個無法證偽的風(fēng)險影響下，還需要等待一段時間，但我們預(yù)計在基準(zhǔn)情形下：1）利率下行的反身性可能會在3-4月出現(xiàn)變化，2月份之后通脹數(shù)據(jù)在現(xiàn)有路徑下開始走弱，同時利率對增長的傳導(dǎo)一般需要2~3個月，后續(xù)降息預(yù)期部分回歸，部分利率敏感數(shù)據(jù)也或陸續(xù)再度改善；2）市場友好的增長性政策可觀察3月的進(jìn)展，當(dāng)然關(guān)稅是否升級的觀察點也在這一時期。2月底美國眾議院已通過了共和黨預(yù)算決議，其中包含了減稅法案的初步計劃。但由于兩院需要在3月14日之前通過2025財年的支出法案來避免政府關(guān)門，因此參議院共和黨人也準(zhǔn)備了一份備用預(yù)算決議，其中包含邊境、安全及能源等優(yōu)先政策，兩黨分歧更多的減稅問題將推遲到今年晚些時候解決[4]。3）AI產(chǎn)業(yè)趨勢的持續(xù)性以及資本開支的利潤轉(zhuǎn)化能力需要觀察，但龍頭股估值回調(diào)充分后，有助于緩解壓力。

因此，短期市場還是以預(yù)期消化為主，要么等待時間，要么到合理位置。我們建議：1）美債“反著想、反著做”，短期有交易型做多機會。假設(shè)全年仍有2次降息預(yù)期（3.75%），10年美債利率或回落至4~4.2%左右，但不宜過度外推；2）美股短期或仍有波動，但跌多了可以再介入?；鶞?zhǔn)情形下，我們測算2025年標(biāo)普500指數(shù)10%的盈利增長基本對應(yīng)6300~6400，短期標(biāo)普500指數(shù)的支撐位為5600~5700（假設(shè)ERP回到2024年衰退預(yù)期階段的平均水平），納指支撐位在17700~17900。實際上，對比港股需要“抓住幾波快速的反彈”才能跑贏，美股“躲開幾波意外的大跌”就會不錯，前者是alpha的機會但beta不足，后者是beta的擾動但alpha還在。美元或依然偏強，近期走勢也證明了這一點。

 

 

 

 

[1]https://www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/02/fact-sheet-president-donald-j-trump-imposes-tariffs-on-imports-from-canada-mexico-and-china/

[2]https://www.whitehouse.gov/articles/2025/02/reciprocal-trade-and-tariffs/

[3]https://www.ft.com/content/2f0288f6-3f6a-4334-b666-3f0122981842

[4]https://www.reuters.com/world/us/us-house-republicans-set-vote-trumps-tax-cut-agenda-2025-02-25/

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