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第一,為什么從過去幾年經(jīng)驗來看,微觀對GDP名義增長速度的高還是低比較敏感?我們理解從高儲蓄率、低ROE到高名義GDP增速之間,有一個內(nèi)生平衡和循環(huán)機制。中國經(jīng)濟具有高儲蓄率的特征。除了文化基因、社會保障等因素之外,我們理解重要原因之一是作為趕超型經(jīng)濟,在工業(yè)化、城市化、人力資本化的速度依然偏快的情況下,依然具有“超額增速”,投資于未來仍具有較高的收益率預(yù)期。于是微觀主體(地方政府部門、企業(yè)、居民)均具有“延遲滿足”的行為,愿意把收入更高比例用于對未來的投資。這進一步帶來了較高的資本形成密度,以及供給端較為密集的競爭,從而對企業(yè)ROE形成壓制。ROE不夠高的背景下,企業(yè)更依賴于高周轉(zhuǎn)率、高杠桿率及高營收增速。簡單來說,高名義GDP增速是低ROE的內(nèi)生補償機制。而高名義增長延續(xù)又會進一步對儲蓄率傾向形成助推,這構(gòu)成一個內(nèi)生平衡和循環(huán)機制。一個推論是當(dāng)這種平衡被打破的時候,低ROE面對低增長率,則微觀主體壓力會階段性比較明顯。
第二,如何形成充分和均衡的名義GDP增速?從中國經(jīng)濟的三大要素優(yōu)勢來看,應(yīng)利用“工程師紅利”推動高技術(shù)產(chǎn)業(yè)充分發(fā)展;利用“存量人口紅利”推動消費和服務(wù)業(yè)充分發(fā)展;利用“延遲滿足紅利”維持一定的再投資速度。三種要素都得到充分利用時,名義增長率可以達到充分和均衡。
第三,本輪名義GDP增速中樞待提升的原因是什么?從總量角度,一個背景是服務(wù)業(yè)(2020年起)、建筑業(yè)(2022年起地產(chǎn),2023年起地方基建)的先后調(diào)整,制造業(yè)獨木難支,從而經(jīng)濟的“量”存在一定缺口。而結(jié)構(gòu)角度,制造業(yè)中新興部門產(chǎn)能形成較快,對于價格存在一定壓制;傳統(tǒng)部門需求不足,對價格同樣存在壓制,從而導(dǎo)致經(jīng)濟的“價”存在一定缺口。
第四,本輪政策擴張以消費、地產(chǎn)、廣義社融(包括增量信貸和增量財政)作為三大切入點是非常準(zhǔn)確的,它對應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟的短板,且有助于提升增長的廣譜性。我們理解填補缺口實現(xiàn)2024年預(yù)算、啟動“6+4+2”一攬子化債資源是第一輪增量財政紅利;明年兩會落地的2025年財政空間是第二輪。中性情形下我們預(yù)計2025年赤字率為3.5%~3.8%,專項債4.5萬億元,超長期特別國債2萬億元,粗略估算這一組合下廣義赤字率為8.2%~8.5%。
第五,如果能夠通過存量房貸利率調(diào)整、地產(chǎn)政策松動、支持平臺經(jīng)濟和服務(wù)業(yè)發(fā)展,以及推動人口養(yǎng)老等長期領(lǐng)域激勵,抑制居民資產(chǎn)負(fù)債表收斂;通過貨幣政策調(diào)整、金融政策優(yōu)化、超長期特別國債繼續(xù)支持“兩新兩重”等推動企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴張;通過協(xié)助化債、增量財政擴張,推動地方政府資產(chǎn)負(fù)債表企穩(wěn),則包含服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)在內(nèi)的名義增長正循環(huán)有望重新形成。
第六,三大部門資產(chǎn)負(fù)債表的企穩(wěn)有利于名義增長周期修復(fù),我們估計2024年4.2%左右的名義GDP增速將是本輪周期低點?;?ldquo;十四五”收官年、本輪穩(wěn)增長目標(biāo)始于5%、1222萬高校畢業(yè)生等三個理由,我們預(yù)計2025年實際增長目標(biāo)仍為“5%左右”。中性情形下名義GDP年度增速有望修復(fù)至5%~5.5%的水平,對應(yīng)通脹中樞依然偏低但初步好轉(zhuǎn)。從今年P(guān)PI下行的驅(qū)動領(lǐng)域較為集中、七大行業(yè)對PPI下行的貢獻為86%的特征來看,定向化解通脹中樞不足問題具備條件。
第七,實際增長目標(biāo)的實現(xiàn)路徑是怎樣的?我們以投入產(chǎn)出表下的最終需求依賴度為系數(shù)進行了粗略估算?;鶞?zhǔn)情形下假設(shè)出口放緩至年度同比1.5%;居民消費溫和回升,政府消費增速回到2023年的偏常態(tài)水平;地產(chǎn)投資較2024年的降幅縮窄一半;基建中央項目和地方項目分化延續(xù),但在地方財政冗余度有所上升的背景下,狹義基建投資小幅回升;出口放緩、汽車家電等大行業(yè)基數(shù)較高的背景下,制造業(yè)投資小幅放緩,在這一系列情形下簡單測算實際增長可以實現(xiàn)5%左右的既定目標(biāo)。
第八,主要不確定性是貿(mào)易條件的變化。逆全球化風(fēng)險如果顯著上行,一則會帶來出口下行,并會向?qū)嶋H增長傳遞。我們分別假設(shè)出口年度同比為0%、-5.0%,疊加一定程度向消費、制造業(yè)傳遞,則較基準(zhǔn)情形對于實際GDP的影響分別為0.6個點、1.1個點。二則會影響工業(yè)部門產(chǎn)能利用率,并會向價格傳遞。以2021為例,出口擴張一度助推制造業(yè)投資上升,2022年外需回落后的產(chǎn)能利用率下降帶來PPI壓力。
第九,從上述邏輯來看,在貿(mào)易條件變化的背景下,應(yīng)同時推動“需求擴張+供給收縮”。關(guān)于需求端,我們估計政策將視情況繼續(xù)加碼,4月底、7月底政治局會議是窗口。同時從歷史經(jīng)驗來看,1997~1998年外需環(huán)境收縮帶來一輪主動優(yōu)化工業(yè)產(chǎn)能,2012~2015年的全球貿(mào)易收縮帶來了另一輪主動優(yōu)化。2024年四季度光伏、鋼鐵等制造業(yè)領(lǐng)域供給優(yōu)化政策導(dǎo)向初步浮出水面,政策正在推動的新一輪并購重組亦是供給優(yōu)化、提升產(chǎn)業(yè)集中度的方式,土地和房屋收儲是建筑業(yè)領(lǐng)域的供給收縮。2025年供給收縮斜率將進一步?jīng)Q定名義GDP斜率。
第十,關(guān)于房地產(chǎn),過去三年住房價格逐步調(diào)整,租金收益率初步回升。理論上來看,租金收益率的錨是超長期利率比如30年國債收益率加上一定的風(fēng)險溢價。從這一框架看,風(fēng)險溢價尚未轉(zhuǎn)正,房地產(chǎn)的長周期再平衡尚未最終完成。但從短周期看,百城租金收益率已高于5年期定存和短期理財產(chǎn)品收益率,這將是市場短期將趨向量價企穩(wěn)的基礎(chǔ)。未來城市間可能會有一定程度分化。
十一,關(guān)于固定收益類資產(chǎn),名義GDP假設(shè)是一個關(guān)鍵。從名義GDP/10年期國債收益率看,2012年之前的十年波動在4~5倍的水平,2012~2021年波動在2~3倍的水平,2022~2024年波動于1.7~1.8倍。按目前2.0%~2.1%左右的10年期國債收益率水平來看,目前利率交易對名義增長短期壓力的定價似乎相對充分。利率持續(xù)在低位徘徊,應(yīng)與2025年或有外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境沖擊在影響上的不確定性有關(guān),如果沖擊落地,則需關(guān)注定價賠率不足以及穩(wěn)增長政策進一步升溫的影響。
十二,關(guān)于權(quán)益類資產(chǎn),名義GDP假設(shè)同樣是一個關(guān)鍵。2024年三季度末以來的定價修復(fù)本質(zhì)是在政策改變增長預(yù)期的背景下,A股從折價重回正?;倪^程,四大啟動因素類似2019年初。2005~2019年中國名義GDP年均復(fù)合增長率為12.8%,至2019年底WIND全A復(fù)合收益率回升至12.2%,折價重新拉平。2020~2024年名義GDP年均復(fù)合增長率預(yù)期為5.9%,至今年11月底全A復(fù)合收益率回升至3.5%。2019那輪牛市能夠延續(xù)至2021年底,關(guān)鍵在于總量和結(jié)構(gòu)上兩個重要的“接續(xù)”條件。本輪能否形成類似“接續(xù)”較為關(guān)鍵。本輪存在兩個潛在接續(xù)因素,一是名義GDP處于低點,二是消費處于低點,其后續(xù)走勢是重要觀測線索。
十三,從自上而下的角度,我們建議關(guān)注三條線索:一是從BCI消費品價格前瞻指數(shù)、核心CPI的經(jīng)驗位置,以及居民端穩(wěn)增長政策空間來看,2021年以來的消費品量價調(diào)整可能已至尾部,目前消費類資產(chǎn)處于相對低位;二是政策大概率深入推動供給端優(yōu)化,關(guān)注工業(yè)供給側(cè)可能影響的行業(yè),比如新能源、有色、鋼鐵等;三是在產(chǎn)能利用率處于偏低位、政策推動更廣泛的產(chǎn)業(yè)“新質(zhì)生產(chǎn)力”培育的背景下,過去20年以來的第四輪大規(guī)模并購重組啟動,關(guān)注這一過程所帶來的產(chǎn)業(yè)機會和微觀機會。
十四,上述框架沒有考慮的因素之一是逆全球化背景下貿(mào)易之外的領(lǐng)域比如產(chǎn)業(yè)技術(shù)領(lǐng)域也可能會存在海外限制政策的擾動;之二是特朗普政府?dāng)U大傳統(tǒng)能源供給的政策方向帶給原油價格的影響,它會向國內(nèi)傳遞并影響PPI價格和工業(yè)部門預(yù)期;之三是化債階段地方投資的審慎效應(yīng)超預(yù)期,從而帶來基建投資低于預(yù)期的風(fēng)險;之四是部分區(qū)域房價壓力較預(yù)期更大,從而進一步約束地產(chǎn)銷售和投資的風(fēng)險。
(作者系廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事)
第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“首席經(jīng)濟學(xué)家論壇”。
截至2024年年底,全國“白名單”項目貸款審批通過金額超過5萬億元,保交房攻堅戰(zhàn)實現(xiàn)住房交付373萬套,順利完成年度既定目標(biāo)。
相比利潤修復(fù),資產(chǎn)負(fù)債表的表現(xiàn)是判斷光伏板塊迎接拐點與否的核心抓手
康義表示,總的來看,近期房地產(chǎn)市場在政策組合拳作用下積極變化增多,市場信心在逐步提振。
明確地方專項債收購行為的實施細(xì)則,完善土地市場的制度建設(shè),真正通過市場交易和市場風(fēng)險定價,消化吸收可能出現(xiàn)的風(fēng)險。
10月份通脹數(shù)據(jù)整體略弱于預(yù)期,PPI和CPI環(huán)比均出現(xiàn)下降,同比也有小幅回落。