第一，為什么從過去幾年經(jīng)驗(yàn)來看，微觀對(duì)GDP名義增長(zhǎng)速度的高還是低比較敏感？我們理解從高儲(chǔ)蓄率、低ROE到高名義GDP增速之間，有一個(gè)內(nèi)生平衡和循環(huán)機(jī)制。中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有高儲(chǔ)蓄率的特征。除了文化基因、社會(huì)保障等因素之外，我們理解重要原因之一是作為趕超型經(jīng)濟(jì)，在工業(yè)化、城市化、人力資本化的速度依然偏快的情況下，依然具有“超額增速”，投資于未來仍具有較高的收益率預(yù)期。于是微觀主體（地方政府部門、企業(yè)、居民）均具有“延遲滿足”的行為，愿意把收入更高比例用于對(duì)未來的投資。這進(jìn)一步帶來了較高的資本形成密度，以及供給端較為密集的競(jìng)爭(zhēng)，從而對(duì)企業(yè)ROE形成壓制。ROE不夠高的背景下，企業(yè)更依賴于高周轉(zhuǎn)率、高杠桿率及高營(yíng)收增速。簡(jiǎn)單來說，高名義GDP增速是低ROE的內(nèi)生補(bǔ)償機(jī)制。而高名義增長(zhǎng)延續(xù)又會(huì)進(jìn)一步對(duì)儲(chǔ)蓄率傾向形成助推，這構(gòu)成一個(gè)內(nèi)生平衡和循環(huán)機(jī)制。一個(gè)推論是當(dāng)這種平衡被打破的時(shí)候，低ROE面對(duì)低增長(zhǎng)率，則微觀主體壓力會(huì)階段性比較明顯。

第二，如何形成充分和均衡的名義GDP增速？從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的三大要素優(yōu)勢(shì)來看，應(yīng)利用“工程師紅利”推動(dòng)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)充分發(fā)展；利用“存量人口紅利”推動(dòng)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)充分發(fā)展；利用“延遲滿足紅利”維持一定的再投資速度。三種要素都得到充分利用時(shí)，名義增長(zhǎng)率可以達(dá)到充分和均衡。

第三，本輪名義GDP增速中樞待提升的原因是什么？從總量角度，一個(gè)背景是服務(wù)業(yè)（2020年起）、建筑業(yè)（2022年起地產(chǎn)，2023年起地方基建）的先后調(diào)整，制造業(yè)獨(dú)木難支，從而經(jīng)濟(jì)的“量”存在一定缺口。而結(jié)構(gòu)角度，制造業(yè)中新興部門產(chǎn)能形成較快，對(duì)于價(jià)格存在一定壓制；傳統(tǒng)部門需求不足，對(duì)價(jià)格同樣存在壓制，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的“價(jià)”存在一定缺口。

第四，本輪政策擴(kuò)張以消費(fèi)、地產(chǎn)、廣義社融（包括增量信貸和增量財(cái)政）作為三大切入點(diǎn)是非常準(zhǔn)確的，它對(duì)應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的短板，且有助于提升增長(zhǎng)的廣譜性。我們理解填補(bǔ)缺口實(shí)現(xiàn)2024年預(yù)算、啟動(dòng)“6+4+2”一攬子化債資源是第一輪增量財(cái)政紅利；明年兩會(huì)落地的2025年財(cái)政空間是第二輪。中性情形下我們預(yù)計(jì)2025年赤字率為3.5%~3.8%，專項(xiàng)債4.5萬(wàn)億元，超長(zhǎng)期特別國(guó)債2萬(wàn)億元，粗略估算這一組合下廣義赤字率為8.2%~8.5%。

第五，如果能夠通過存量房貸利率調(diào)整、地產(chǎn)政策松動(dòng)、支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)和服務(wù)業(yè)發(fā)展，以及推動(dòng)人口養(yǎng)老等長(zhǎng)期領(lǐng)域激勵(lì)，抑制居民資產(chǎn)負(fù)債表收斂；通過貨幣政策調(diào)整、金融政策優(yōu)化、超長(zhǎng)期特別國(guó)債繼續(xù)支持“兩新兩重”等推動(dòng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張；通過協(xié)助化債、增量財(cái)政擴(kuò)張，推動(dòng)地方政府資產(chǎn)負(fù)債表企穩(wěn)，則包含服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)在內(nèi)的名義增長(zhǎng)正循環(huán)有望重新形成。

第六，三大部門資產(chǎn)負(fù)債表的企穩(wěn)有利于名義增長(zhǎng)周期修復(fù)，我們估計(jì)2024年4.2%左右的名義GDP增速將是本輪周期低點(diǎn)?；?ldquo;十四五”收官年、本輪穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)始于5%、1222萬(wàn)高校畢業(yè)生等三個(gè)理由，我們預(yù)計(jì)2025年實(shí)際增長(zhǎng)目標(biāo)仍為“5%左右”。中性情形下名義GDP年度增速有望修復(fù)至5%~5.5%的水平，對(duì)應(yīng)通脹中樞依然偏低但初步好轉(zhuǎn)。從今年P(guān)PI下行的驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域較為集中、七大行業(yè)對(duì)PPI下行的貢獻(xiàn)為86%的特征來看，定向化解通脹中樞不足問題具備條件。

第七，實(shí)際增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)路徑是怎樣的？我們以投入產(chǎn)出表下的最終需求依賴度為系數(shù)進(jìn)行了粗略估算?；鶞?zhǔn)情形下假設(shè)出口放緩至年度同比1.5%；居民消費(fèi)溫和回升，政府消費(fèi)增速回到2023年的偏常態(tài)水平；地產(chǎn)投資較2024年的降幅縮窄一半；基建中央項(xiàng)目和地方項(xiàng)目分化延續(xù)，但在地方財(cái)政冗余度有所上升的背景下，狹義基建投資小幅回升；出口放緩、汽車家電等大行業(yè)基數(shù)較高的背景下，制造業(yè)投資小幅放緩，在這一系列情形下簡(jiǎn)單測(cè)算實(shí)際增長(zhǎng)可以實(shí)現(xiàn)5%左右的既定目標(biāo)。

第八，主要不確定性是貿(mào)易條件的變化。逆全球化風(fēng)險(xiǎn)如果顯著上行，一則會(huì)帶來出口下行，并會(huì)向?qū)嶋H增長(zhǎng)傳遞。我們分別假設(shè)出口年度同比為0%、-5.0%，疊加一定程度向消費(fèi)、制造業(yè)傳遞，則較基準(zhǔn)情形對(duì)于實(shí)際GDP的影響分別為0.6個(gè)點(diǎn)、1.1個(gè)點(diǎn)。二則會(huì)影響工業(yè)部門產(chǎn)能利用率，并會(huì)向價(jià)格傳遞。以2021為例，出口擴(kuò)張一度助推制造業(yè)投資上升，2022年外需回落后的產(chǎn)能利用率下降帶來PPI壓力。

第九，從上述邏輯來看，在貿(mào)易條件變化的背景下，應(yīng)同時(shí)推動(dòng)“需求擴(kuò)張+供給收縮”。關(guān)于需求端，我們估計(jì)政策將視情況繼續(xù)加碼，4月底、7月底政治局會(huì)議是窗口。同時(shí)從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，1997~1998年外需環(huán)境收縮帶來一輪主動(dòng)優(yōu)化工業(yè)產(chǎn)能，2012~2015年的全球貿(mào)易收縮帶來了另一輪主動(dòng)優(yōu)化。2024年四季度光伏、鋼鐵等制造業(yè)領(lǐng)域供給優(yōu)化政策導(dǎo)向初步浮出水面，政策正在推動(dòng)的新一輪并購(gòu)重組亦是供給優(yōu)化、提升產(chǎn)業(yè)集中度的方式，土地和房屋收儲(chǔ)是建筑業(yè)領(lǐng)域的供給收縮。2025年供給收縮斜率將進(jìn)一步?jīng)Q定名義GDP斜率。

第十，關(guān)于房地產(chǎn)，過去三年住房?jī)r(jià)格逐步調(diào)整，租金收益率初步回升。理論上來看，租金收益率的錨是超長(zhǎng)期利率比如30年國(guó)債收益率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從這一框架看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)尚未轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)的長(zhǎng)周期再平衡尚未最終完成。但從短周期看，百城租金收益率已高于5年期定存和短期理財(cái)產(chǎn)品收益率，這將是市場(chǎng)短期將趨向量?jī)r(jià)企穩(wěn)的基礎(chǔ)。未來城市間可能會(huì)有一定程度分化。

十一，關(guān)于固定收益類資產(chǎn)，名義GDP假設(shè)是一個(gè)關(guān)鍵。從名義GDP/10年期國(guó)債收益率看，2012年之前的十年波動(dòng)在4~5倍的水平，2012~2021年波動(dòng)在2~3倍的水平，2022~2024年波動(dòng)于1.7~1.8倍。按目前2.0%~2.1%左右的10年期國(guó)債收益率水平來看，目前利率交易對(duì)名義增長(zhǎng)短期壓力的定價(jià)似乎相對(duì)充分。利率持續(xù)在低位徘徊，應(yīng)與2025年或有外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境沖擊在影響上的不確定性有關(guān)，如果沖擊落地，則需關(guān)注定價(jià)賠率不足以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步升溫的影響。

十二，關(guān)于權(quán)益類資產(chǎn)，名義GDP假設(shè)同樣是一個(gè)關(guān)鍵。2024年三季度末以來的定價(jià)修復(fù)本質(zhì)是在政策改變?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期的背景下，A股從折價(jià)重回正?；倪^程，四大啟動(dòng)因素類似2019年初。2005~2019年中國(guó)名義GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率為12.8%，至2019年底WIND全A復(fù)合收益率回升至12.2%，折價(jià)重新拉平。2020~2024年名義GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)期為5.9%，至今年11月底全A復(fù)合收益率回升至3.5%。2019那輪牛市能夠延續(xù)至2021年底，關(guān)鍵在于總量和結(jié)構(gòu)上兩個(gè)重要的“接續(xù)”條件。本輪能否形成類似“接續(xù)”較為關(guān)鍵。本輪存在兩個(gè)潛在接續(xù)因素，一是名義GDP處于低點(diǎn)，二是消費(fèi)處于低點(diǎn)，其后續(xù)走勢(shì)是重要觀測(cè)線索。

十三，從自上而下的角度，我們建議關(guān)注三條線索：一是從BCI消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)、核心CPI的經(jīng)驗(yàn)位置，以及居民端穩(wěn)增長(zhǎng)政策空間來看，2021年以來的消費(fèi)品量?jī)r(jià)調(diào)整可能已至尾部，目前消費(fèi)類資產(chǎn)處于相對(duì)低位；二是政策大概率深入推動(dòng)供給端優(yōu)化，關(guān)注工業(yè)供給側(cè)可能影響的行業(yè)，比如新能源、有色、鋼鐵等；三是在產(chǎn)能利用率處于偏低位、政策推動(dòng)更廣泛的產(chǎn)業(yè)“新質(zhì)生產(chǎn)力”培育的背景下，過去20年以來的第四輪大規(guī)模并購(gòu)重組啟動(dòng)，關(guān)注這一過程所帶來的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)和微觀機(jī)會(huì)。

十四，上述框架沒有考慮的因素之一是逆全球化背景下貿(mào)易之外的領(lǐng)域比如產(chǎn)業(yè)技術(shù)領(lǐng)域也可能會(huì)存在海外限制政策的擾動(dòng)；之二是特朗普政府?dāng)U大傳統(tǒng)能源供給的政策方向帶給原油價(jià)格的影響，它會(huì)向國(guó)內(nèi)傳遞并影響PPI價(jià)格和工業(yè)部門預(yù)期；之三是化債階段地方投資的審慎效應(yīng)超預(yù)期，從而帶來基建投資低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；之四是部分區(qū)域房?jī)r(jià)壓力較預(yù)期更大，從而進(jìn)一步約束地產(chǎn)銷售和投資的風(fēng)險(xiǎn)。

（作者系廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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