（田軒為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長）

自2021年81家公司上市鐘聲敲響，北交所如今已滿3周歲。三年來，經(jīng)歷過僅2.78億元日成交金額的冰點(diǎn)、走過593.93的至暗低谷，北交所在改革之路上奮力前行，已然在我國資本市場的版圖上勾勒出獨(dú)特且重要的一筆，為眾多中小企業(yè)，特別是那些懷揣創(chuàng)新夢想與活力的企業(yè)，提供了寶貴的融資渠道與發(fā)展機(jī)遇。

不可忽視的是，在截至目前北交所的發(fā)展進(jìn)程中，仍存在一些亟待解決的問題（雖然大部分問題已經(jīng)是老生常談）。因此，通過回溯過去三年北交所的改革之路，再次總結(jié)“做對的”和“欠缺的”，是我們進(jìn)一步探討北交所甚至是全面注冊制在中國未來發(fā)展路徑的重要線索。

北交所三年，我們做對了什么？

北交所開市三年，為中小企業(yè)拓展了直接融資渠道，通過不斷優(yōu)化上市條件，簡化上市程序，發(fā)行上市審核效率不斷提高，上市企業(yè)融資便利性大幅提升，有力緩解了中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。

北交所強(qiáng)化持續(xù)監(jiān)管，完善可持續(xù)性信息披露機(jī)制，加強(qiáng)上市公司內(nèi)部治理要求等，強(qiáng)調(diào)支持創(chuàng)新型中小企業(yè)，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)升級，顯著提高了中小企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力。

與此同時(shí)，北交所實(shí)施了更加靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)，持續(xù)完善市場交易機(jī)制，推動投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，對股份減持、退市、分紅等進(jìn)行新的規(guī)定，并推出轉(zhuǎn)板機(jī)制、混合做市業(yè)務(wù)，不斷豐富產(chǎn)品服務(wù)體系，為投資者提供了更加多元化的投資選擇，市場流動性不斷增強(qiáng)，市場結(jié)構(gòu)不斷改善，市場生態(tài)不斷優(yōu)化。

更重要的是，北交所在政策、制度上走出的創(chuàng)新探索，涵蓋上市發(fā)行、交易機(jī)制、投資者適當(dāng)性管理、持續(xù)監(jiān)管等諸多關(guān)鍵領(lǐng)域，不僅極大地豐富了北交所自身的服務(wù)功能，更是為整個(gè)資本市場的發(fā)展注入了強(qiáng)勁且持久的新活力。

具體來看，北交所堅(jiān)持服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)這一核心定位，設(shè)置了多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)包括市值、收入、研發(fā)投入等，推出接續(xù)融資機(jī)制，為創(chuàng)新型企業(yè)提供了更加包容的融資環(huán)境；通過轉(zhuǎn)板機(jī)制、實(shí)施30%的漲跌幅限制、推動混合做市交易、融資融券等，提高市場流動性和效率；強(qiáng)化了信息披露要求，特別是對創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新認(rèn)可等方面的披露，提高了市場的透明度和投資者信心。

北交所三年，還欠缺些什么？

一、企業(yè)培育與準(zhǔn)入：挖掘潛力與精準(zhǔn)篩選的平衡術(shù)

當(dāng)前，北交所雖已吸引了一批中小企業(yè)的踴躍參與，但從更宏觀的視角審視，仍有大量隱匿于市場深處、具備高成長潛力的創(chuàng)新企業(yè)尚未被充分挖掘與吸納。深入探究其中緣由，不難發(fā)現(xiàn)許多企業(yè)對北交所的上市規(guī)則與流程缺乏清晰、透徹的理解。這一信息不對稱的現(xiàn)狀，猶如一道無形的屏障，阻礙了企業(yè)邁向北交所的步伐。

與此同時(shí)，現(xiàn)有的企業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)踐過程中也暴露出一定的局限性。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)主導(dǎo)的準(zhǔn)入模式，在面對創(chuàng)新型企業(yè)時(shí)，有時(shí)難以精準(zhǔn)衡量其真實(shí)價(jià)值與未來發(fā)展?jié)撃?。例如，部分處于新興技術(shù)前沿領(lǐng)域的企業(yè)，它們將大量資金投入到研發(fā)創(chuàng)新之中，短期內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表或許并不亮眼，盈利數(shù)據(jù)甚至可能處于虧損狀態(tài)，但卻擁有極具前瞻性的技術(shù)研發(fā)成果以及廣闊無垠的市場拓展前景。這類企業(yè)在現(xiàn)有的準(zhǔn)入框架下，可能會面臨被拒之門外的尷尬境遇，這無疑是對創(chuàng)新資源的一種潛在浪費(fèi)，也在一定程度上限制了北交所對優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)資源的整合與匯聚能力。

二、市場流動性：激活交易活力的關(guān)鍵

相較于主板市場的車水馬龍、交易活躍，北交所的市場流動性略顯遜色，甚至在某些時(shí)刻顯得過于“波瀾不驚”。從市場交易數(shù)據(jù)來看，今年以來，北交所有相當(dāng)比例個(gè)股日均換手率較低，眾多個(gè)股換手率不足 0.5%；成交額方面，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相比差距明顯；個(gè)股中出現(xiàn)一天成交額極低甚至不足 1 萬元的情況且頻率有所增加，新股破發(fā)率較高；部分公司如廣咨國際的流動性指標(biāo)處于低位且不斷下滑；與上證主板、科創(chuàng)板、深證主板、創(chuàng)業(yè)板等板塊對比，其成交量、換手率均不占優(yōu)勢；多數(shù)公司市值較低，且新股上市首日破發(fā)情況較為普遍。

市場流動性不足的狀況，猶如一把高懸的達(dá)摩克利斯之劍，對投資者的交易信心與參與熱情產(chǎn)生了顯著的抑制作用。

進(jìn)一步剖析，導(dǎo)致市場流動性不足的因素是多方面的：

首先，交易成本居高不下是一個(gè)不容忽視的重要因素。較高的交易手續(xù)費(fèi)，直接增加了投資者的交易成本，壓縮了其盈利空間，尤其對于資金規(guī)模相對較小的中小投資者而言，更是形成了一種實(shí)質(zhì)性的交易障礙，使得他們在參與北交所交易時(shí)往往望而卻步。

其次，交易產(chǎn)品的種類單一匱乏，投資者們?nèi)缤蒙硪患也似废∩俚牟蛷d，難以滿足不同自身多樣化的投資需求與風(fēng)險(xiǎn)偏好。投資者在有限的投資產(chǎn)品選擇面前，往往難以構(gòu)建起多元化的投資組合，從而降低了他們對北交所市場的投資吸引力。

此外，北交所與其他資本市場板塊之間的互聯(lián)互通機(jī)制尚不完善，企業(yè)在不同層次資本市場之間的轉(zhuǎn)板渠道不夠暢通，猶如交通網(wǎng)絡(luò)中的斷頭路，阻礙了資金在資本市場內(nèi)部的自由流動與優(yōu)化配置，進(jìn)而對北交所市場流動性的提升形成了嚴(yán)重的制約。

三、投資者教育與保護(hù)：構(gòu)建穩(wěn)健市場生態(tài)的基石

北交所掛牌企業(yè)的獨(dú)特性質(zhì)決定了其投資風(fēng)險(xiǎn)具有鮮明的特征。由于這些企業(yè)大多處于成長發(fā)展的初期階段，企業(yè)規(guī)模相對較小，經(jīng)營穩(wěn)定性相對較弱，技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)與市場競爭壓力并存，這就對投資者的專業(yè)素養(yǎng)與風(fēng)險(xiǎn)承受能力提出了更高的要求。

然而，現(xiàn)實(shí)情況卻是投資者教育工作在北交所的推進(jìn)過程中尚未達(dá)到理想的深度與廣度。許多投資者對北交所的投資規(guī)則、企業(yè)運(yùn)營特點(diǎn)以及潛在風(fēng)險(xiǎn)因素缺乏全面、深入的了解與認(rèn)知。

信息獲取的不充分，使得投資者容易陷入資本的“信息繭房”，其投資決策更多地依賴于直覺與市場傳聞，而非基于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕久娣治雠c理性判斷，從而無法作出理性全面的投資決策。

同時(shí)，信息披露制度作為保障投資者知情權(quán)的核心環(huán)節(jié)，在北交所仍有待進(jìn)一步完善與強(qiáng)化。部分企業(yè)在信息披露過程中存在諸多問題，如信息披露的及時(shí)性嚴(yán)重滯后，關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與經(jīng)營信息未能按照規(guī)定及時(shí)向市場公布；信息披露的內(nèi)容不夠充分詳實(shí)，對投資者關(guān)注的重大事項(xiàng)遮遮掩掩、含糊其辭；信息披露的準(zhǔn)確性難以保證，存在數(shù)據(jù)錯誤、誤導(dǎo)性陳述等現(xiàn)象。這些信息披露的瑕疵，使得投資者在面對復(fù)雜多變的市場環(huán)境時(shí)，猶如在迷霧中摸索前行，難以做出準(zhǔn)確、明智的投資決策。

再者，市場監(jiān)管力度在投資者保護(hù)方面仍需持續(xù)加強(qiáng)。內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為在北交所雖尚未大規(guī)模爆發(fā)，但已初現(xiàn)端倪。對于這些損害市場公平公正原則、侵害投資者合法權(quán)益的行為，必須予以嚴(yán)厲打擊，通過強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法力度，提高違法成本，構(gòu)建起一道堅(jiān)固的投資者權(quán)益保護(hù)防線，維護(hù)北交所市場的健康、穩(wěn)定與可持續(xù)發(fā)展。

探路北交所未來：

優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)、創(chuàng)新制度與協(xié)同合作

面對上述諸多挑戰(zhàn)與問題，北交所若要實(shí)現(xiàn)破繭成蝶、跨越發(fā)展，在未來更好地發(fā)揮資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，還需在以下幾個(gè)關(guān)鍵方面破局：

首先，優(yōu)化上市相關(guān)流程與標(biāo)準(zhǔn)：

靈活標(biāo)準(zhǔn)與簡化流程。北交所應(yīng)持續(xù)優(yōu)化上市門檻，設(shè)計(jì)更為靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)，以適應(yīng)不同類型企業(yè)的發(fā)展需求。在改進(jìn)上市流程方面，簡化相關(guān)手續(xù)，縮短審核時(shí)間，這將有助于代表新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方向的優(yōu)質(zhì)企業(yè)更快地進(jìn)入市場融資，加速企業(yè)發(fā)展，增強(qiáng)市場活力。

制度對接與協(xié)同合作。北交所應(yīng)加強(qiáng)與新三板、區(qū)域性股權(quán)市場的制度性對接，完善上市公司轉(zhuǎn)板機(jī)制建設(shè)，形成優(yōu)質(zhì)企業(yè)申報(bào)北交所上市的 “綠色通道”。同時(shí)，深化與滬深交易所的協(xié)同合作，共同探索多元化融資工具，滿足不同企業(yè)多樣化的融資需求。例如，對于處于不同發(fā)展階段的企業(yè)，提供股權(quán)融資、債權(quán)融資等多種選擇，助力企業(yè)在不同成長階段獲得合適的資金支持。

其次，吸引長期資本與優(yōu)化交易制度：

吸引長期資本入市。通過優(yōu)化交易制度、降低交易成本、豐富市場產(chǎn)品等方式，持續(xù)吸引社?；?、保險(xiǎn)資金等長期耐心資本入市。長期資本的進(jìn)入不僅能夠?yàn)槭袌鎏峁┓€(wěn)定的資金來源，還能改善市場的投資結(jié)構(gòu)，提升市場的穩(wěn)定性和定價(jià)效率。

優(yōu)化交易機(jī)制。引入更多做市商，擴(kuò)大融資融券標(biāo)的范圍，提供期權(quán)、期貨等多種對沖工具，豐富市場的交易策略和風(fēng)險(xiǎn)管理手段，吸引更多投資者參與，提高市場流動性。例如，做市商可以通過提供連續(xù)報(bào)價(jià)，增加市場的深度和廣度，降低市場波動；融資融券和衍生品工具可以滿足投資者不同的投資和風(fēng)險(xiǎn)對沖需求。

同時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)管與保障投資者權(quán)益：

強(qiáng)化信息披露監(jiān)管。加強(qiáng)對上市公司信息披露的監(jiān)管，確保所有上市公司及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露相關(guān)信息，這是提高投資者信任度的關(guān)鍵。只有投資者能夠獲取充分、真實(shí)的信息，才能做出合理的投資決策，市場才能健康有序發(fā)展。

健全退市與維權(quán)機(jī)制。建立健全退市機(jī)制，對于不符合上市標(biāo)準(zhǔn)或存在重大違規(guī)行為的公司，及時(shí)清除出市場，形成優(yōu)勝劣汰的市場循環(huán)機(jī)制，保證市場的整體質(zhì)量。同時(shí)，推動退市執(zhí)行，健全投資者維權(quán)和賠償機(jī)制，切實(shí)保障投資者權(quán)益，增強(qiáng)投資者對市場的信心。

此外，堅(jiān)持政策創(chuàng)新與對外開放：

發(fā)行制度與交易機(jī)制創(chuàng)新。在未來政策制定和制度創(chuàng)新方面，北交所應(yīng)聚焦發(fā)行制度改革，優(yōu)化上市條件，簡化審批流程，優(yōu)化 IPO 定價(jià)方式，確保發(fā)行價(jià)格能夠更加準(zhǔn)確地反映公司的內(nèi)在價(jià)值，吸引更多優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)上市。通過這些措施，提高市場的資源配置效率，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)脫穎而出。

對外開放與國際合作。放松外資約束，進(jìn)一步推動跨境上市、跨境交易等業(yè)務(wù)，加強(qiáng)與國際資本市場的交流與合作。這將有助于北交所提升國際影響力，吸引國際資本和企業(yè)參與，推動我國資本市場的國際化進(jìn)程，使北交所在全球資本市場中發(fā)揮更重要的作用。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）