（本文作者蘆哲，東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

核心觀點(diǎn)：從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策、監(jiān)管政策、海外政策落地三個(gè)方向上，我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)部分政策的預(yù)期已經(jīng)反映在目前的市場(chǎng)交易信息當(dāng)中，與2024年市場(chǎng)所呈現(xiàn)的狀態(tài)一樣，政策方向已經(jīng)確認(rèn)，但對(duì)于力度和時(shí)間節(jié)點(diǎn)的判斷不甚明確?；久鏀?shù)據(jù)初現(xiàn)拐點(diǎn)，整體跟隨基本面確認(rèn)過(guò)程平臺(tái)式向上，但市場(chǎng)短期在基本面持續(xù)向上的判斷上仍存疑慮，走勢(shì)仍有波折。因此，在明年的全年節(jié)奏上，我們認(rèn)為應(yīng)該“乘風(fēng)而行”，上半年，海外寬財(cái)政預(yù)期帶來(lái)的美元上行風(fēng)險(xiǎn)和未明確時(shí)段的加關(guān)稅預(yù)期可能壓制A 股估值中樞，在此期間，由于政策應(yīng)對(duì)和基本面?zhèn)鲗?dǎo)時(shí)滯的影響“風(fēng)力”較弱，指數(shù)性機(jī)會(huì)概率偏低，策略選擇上傾向于“不轉(zhuǎn)舵”，關(guān)注高股息+被美壓制的科技產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)替代機(jī)會(huì)，呈現(xiàn)高股息+小盤(pán)科技的啞鈴結(jié)構(gòu)。下半年，如果能看到CPI拐點(diǎn)向上、PPI持續(xù)改善，企業(yè)盈利周期拐點(diǎn)出現(xiàn)，順周期政策的執(zhí)行效果漸顯，“風(fēng)力”加強(qiáng)后，A股可能有更好的指數(shù)型機(jī)會(huì)，市場(chǎng)風(fēng)格也有望順著基本面改善的“風(fēng)向”，此時(shí)向傳統(tǒng)行業(yè)的大盤(pán)成長(zhǎng)“轉(zhuǎn)舵”。

2025年指數(shù)震蕩向上：2025年，我們需要綜合考量政策變動(dòng)帶給市場(chǎng)沖擊與支撐。我們對(duì)各項(xiàng)政策的綜合來(lái)評(píng)分顯示，正面因素可能略占優(yōu)。因此，從風(fēng)險(xiǎn)偏好視角來(lái)看，市場(chǎng)整體呈現(xiàn)的狀態(tài)可能為震蕩向上的趨勢(shì)。在此期間，市場(chǎng)的波動(dòng)主要來(lái)自于各項(xiàng)政策落地之前的預(yù)期引導(dǎo)，隨著政策或基本面驗(yàn)證逐漸臨近，市場(chǎng)悲觀預(yù)期的傳導(dǎo)回歸基本面的事實(shí)有望指引市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)間縮短和振幅減弱。在經(jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)改善的情況下，預(yù)計(jì)本輪政策交易的“市場(chǎng)底”在9月已現(xiàn)，后續(xù)的隨著成交額回升逐級(jí)拔高。10月以后的成交額低點(diǎn)對(duì)應(yīng)的指數(shù)低點(diǎn)約在高點(diǎn)向下調(diào)整的階段性底部附近，大概率成為2025年指數(shù)點(diǎn)位的區(qū)間下沿。

盈利拐點(diǎn)在2025Q2：綜合價(jià)格形勢(shì)和政策取向來(lái)看，2025年P(guān)PI預(yù)計(jì)仍然偏弱，但好于今年。因此，盈利趨勢(shì)上來(lái)看， 2025年6月經(jīng)歷第二次跟隨價(jià)格脈沖下行后確認(rèn)再度上行的趨勢(shì)較為明顯。政策效果有望在2025年逐漸見(jiàn)效，內(nèi)需有望逐漸回升，在PPI環(huán)比增速-0.1%/上半年-0.1%下半年0/環(huán)比增速0的三種假設(shè)條件下，全部A股2025年全年的盈利增速預(yù)測(cè)值為2.79%/2.84%/3%，全部A股（非金融）2025年全年的盈利增速預(yù)測(cè)值為-3.8%/-3.66%/-3.24%。價(jià)格和盈利拐點(diǎn)在Q2，若均迎來(lái)改善，基本面驗(yàn)證的高點(diǎn)有望實(shí)現(xiàn)突破。

結(jié)構(gòu)上看，利潤(rùn)和價(jià)格同時(shí)在低位徘徊的狀況持續(xù)，在整體盈利仍然處于低位，傳導(dǎo)受阻的情況下，我們基于行業(yè)拐點(diǎn)，從結(jié)構(gòu)上試圖尋找行業(yè)盈利的突破方向。從2024年以來(lái)的各行業(yè)盈利變化來(lái)看，大部分行業(yè)的月度利潤(rùn)率在持續(xù)提升，但大部分行業(yè)PPI價(jià)格尚未轉(zhuǎn)正，從量來(lái)看，傳統(tǒng)消費(fèi)制造行業(yè)食品飲料和紡服、前期產(chǎn)能大幅擴(kuò)張的醫(yī)藥、電子等行業(yè)目前產(chǎn)能利用率較低，也出現(xiàn)了量升價(jià)降的趨勢(shì)。綜合三維度觀察，僅有4個(gè)行業(yè)滿足量、價(jià)、利潤(rùn)率走勢(shì)均有改善的條件，分別是非金屬采礦、熱力供應(yīng)、鐵路船舶和傳媒，這些行業(yè)互相之間的相關(guān)度不高，除建材外，其他行業(yè)與經(jīng)濟(jì)基本面的相關(guān)性也偏小，且各自具有相對(duì)堅(jiān)實(shí)的邏輯。例如，傳媒行業(yè)的影視短劇、谷子經(jīng)濟(jì)等方面是低成本小眾消費(fèi)的分支，在消費(fèi)整體低迷的情況下，先以以?xún)r(jià)換量的模式鞏固客群，形成黏性后成為“軟剛性”需求，在單一的細(xì)分賽道不斷擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，從而形成穩(wěn)定的盈利擴(kuò)張模式；航運(yùn)船舶板塊受地緣、經(jīng)濟(jì)、海外政策等事件影響較大，長(zhǎng)期產(chǎn)能出清的過(guò)程中，供給端持續(xù)偏緊，運(yùn)價(jià)持續(xù)提升，船舶周期景氣度有共識(shí)，疊加國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組預(yù)期，盈利有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)提升。

盈利結(jié)構(gòu)性突破的三條線索：1、盈利的困境反轉(zhuǎn)，關(guān)注盈利修復(fù)和格局改善。上游關(guān)注石油石化行業(yè)，中游關(guān)注鋰電正極、船舶集裝箱，下游方面關(guān)注紡服、食品飲料、醫(yī)藥部分細(xì)分行業(yè)，TMT方面關(guān)注半導(dǎo)體和信創(chuàng)。2、盈利的政策指引：出口轉(zhuǎn)移和國(guó)產(chǎn)替代的盈利沖擊與機(jī)會(huì)。重點(diǎn)關(guān)注出口鏈轉(zhuǎn)移的高端制造、國(guó)產(chǎn)替代的軍工和芯片。3、盈利的微觀擴(kuò)張，并購(gòu)重組有望增厚企業(yè)利潤(rùn)。重點(diǎn)關(guān)注電子、非銀、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期，海外關(guān)稅超預(yù)期加征，經(jīng)濟(jì)改善節(jié)奏不及預(yù)期

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