自2021年下半年至今，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了整整三年的收縮性調(diào)整。無(wú)論調(diào)整深度還是持續(xù)時(shí)間，都大大超出了最初的市場(chǎng)預(yù)期。站在當(dāng)下，CF40研究近期研究成果認(rèn)為，本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整已經(jīng)接近實(shí)際底部，具備了止跌回穩(wěn)的前提條件。

鑒于國(guó)際上由房地產(chǎn)周期驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期中，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升要早于房地產(chǎn)行業(yè)自身的企穩(wěn)回升，如果我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整已經(jīng)接近底部，則意味著未來(lái)一個(gè)時(shí)期宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)更為明顯的復(fù)蘇。但周期性企穩(wěn)和長(zhǎng)期穩(wěn)健回升仍然存在顯著區(qū)別，要高度重視房地產(chǎn)周期的長(zhǎng)尾效應(yīng)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)具備止跌回穩(wěn)的前提條件

首先，從宏觀(guān)供需來(lái)說(shuō)，2024年1~8月新房住宅銷(xiāo)售面積為5.1億平方米，年化銷(xiāo)售面積約為7.5億平方米。新房需求量已經(jīng)非常接近最低的潛在需求水平。

新房銷(xiāo)售量觸底是房?jī)r(jià)企穩(wěn)的關(guān)鍵因素，房地產(chǎn)市場(chǎng)在下行周期時(shí)，房?jī)r(jià)與房屋銷(xiāo)售量呈正相關(guān)關(guān)系，并且這種關(guān)系在上期房屋銷(xiāo)售量與當(dāng)期實(shí)際房?jī)r(jià)中更加明顯。

據(jù)CF40研究測(cè)算，我國(guó)新房需求的“物理底部”約為6億平方米。該測(cè)算結(jié)果的假設(shè)條件之一是未來(lái)一個(gè)時(shí)期城鎮(zhèn)化率每年提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，而這與我國(guó)實(shí)際城鎮(zhèn)化速度相比是非常保守的。2018年~2023年，我國(guó)城鎮(zhèn)化率平均每年增長(zhǎng)0.99個(gè)百分點(diǎn)。因此如果假設(shè)條件稍微放寬，新房需求量的中長(zhǎng)期均衡水平要遠(yuǎn)高于6億平方米。

其次，對(duì)比國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我國(guó)本輪房地產(chǎn)調(diào)整的深度已經(jīng)足夠深，時(shí)間也已足夠長(zhǎng)。上述測(cè)算還顯示，我國(guó)新房銷(xiāo)售量較2021年的峰值水平下跌了51.9%，新房銷(xiāo)售量回調(diào)至2007年水平，已經(jīng)超過(guò)國(guó)際上房地產(chǎn)危機(jī)后新房銷(xiāo)售量35.1%的平均降幅。

在《長(zhǎng)尾Ⅱ：一個(gè)關(guān)于地產(chǎn)泡沫破裂后房地產(chǎn)市場(chǎng)的跨國(guó)觀(guān)察》中，CF40研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的核心變量表現(xiàn)出長(zhǎng)尾的特點(diǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)在危機(jī)后需要很長(zhǎng)時(shí)間才能開(kāi)始恢復(fù)，主要指標(biāo)平均在7年之后才會(huì)開(kāi)始回升。但房地產(chǎn)市場(chǎng)下降速度最快的時(shí)間是危機(jī)后的2~3年。

換言之，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)調(diào)整最劇烈的時(shí)間段是開(kāi)始調(diào)整的前3年，之后會(huì)進(jìn)入一個(gè)底部徘徊時(shí)期，這一階段對(duì)應(yīng)的現(xiàn)實(shí)過(guò)程大多是房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步實(shí)現(xiàn)出清和債務(wù)重組，為下一輪回升打下基礎(chǔ)。

宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升一般早于房地產(chǎn)企穩(wěn)回升

關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)當(dāng)前所處的周期位置，一個(gè)重要原因在于這對(duì)于判斷宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升具有指向性意義。

在2022年發(fā)表的《長(zhǎng)尾：一個(gè)關(guān)于地產(chǎn)泡沫破裂的跨國(guó)觀(guān)察》（下稱(chēng)“長(zhǎng)尾I”）中，CF40研究梳理了1970年以來(lái)國(guó)際上22次房地產(chǎn)泡沫破裂的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫破裂對(duì)GDP、消費(fèi)、投資、就業(yè)和通脹等主要宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量的影響幅度超過(guò)正常的經(jīng)濟(jì)周期，持續(xù)時(shí)間也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一般的經(jīng)濟(jì)周期。但不同指標(biāo)之間，特別是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與房地產(chǎn)自身指標(biāo)之間在恢復(fù)上有一定的時(shí)間差，GDP、消費(fèi)和投資等宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的反彈時(shí)間一般早于房地產(chǎn)市場(chǎng)本身。

例如，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)3年至3年半以后，GDP增速能夠明顯回升，但無(wú)法回到危機(jī)前的水平，危機(jī)后穩(wěn)態(tài)的增速要比危機(jī)前平均低1個(gè)百分點(diǎn)以上。

消費(fèi)增速在房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)后急劇下跌，這一階段會(huì)持續(xù)兩年，消費(fèi)增速比危機(jī)前平均下降3.5個(gè)百分點(diǎn)。此后的5年時(shí)間，消費(fèi)增速緩慢回升。直到危機(jī)后9年至10年，消費(fèi)增速才能夠大致回到危機(jī)前的水平。

相比之下，房地產(chǎn)銷(xiāo)售量在危機(jī)后第一年直接下降20%，并且在隨后的6年里穩(wěn)定地保持在這一水平，直到第八年開(kāi)始有回升趨勢(shì)。

這說(shuō)明，盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)還在低位徘徊，但消費(fèi)和投資在別的方面調(diào)整完畢之后，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)就會(huì)開(kāi)始反彈了。換言之，房地產(chǎn)泡沫破裂對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)拖累程度的極值是2~3年，盡管此后房地產(chǎn)周期仍然對(duì)經(jīng)濟(jì)有負(fù)面影響，但宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)際上已經(jīng)調(diào)整到位并且開(kāi)始緩慢反彈了。

從這個(gè)角度看，如果前述對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)底部的判斷是準(zhǔn)確的，則意味著未來(lái)一個(gè)時(shí)期宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)更為明顯的復(fù)蘇。

推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，助力經(jīng)濟(jì)景氣回升

在房地產(chǎn)市場(chǎng)具備止跌回穩(wěn)條件的情況下，如果宏觀(guān)政策和行業(yè)政策可以更加具有支持性，至少不再對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)起到抑制作用，那么有理由認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)自發(fā)的止跌回穩(wěn)。

但是，現(xiàn)實(shí)中仍有許多因素對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)產(chǎn)生著抑制作用，可能最終導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)難以實(shí)現(xiàn)止跌企穩(wěn)。

一是房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨現(xiàn)金流和債務(wù)償付的雙重壓力，居民部門(mén)仍未恢復(fù)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的信心。這種情況下，即使政策出臺(tái)能夠恢復(fù)居民的購(gòu)房需求，這部分需求很可能會(huì)集中流向二手房市場(chǎng)。房企債務(wù)得到有效處置之前，也會(huì)繼續(xù)影響金融機(jī)構(gòu)渠道的融資。

二是名義利率的調(diào)整不足導(dǎo)致實(shí)際利率偏高，影響居民真實(shí)購(gòu)房需求和相關(guān)信貸需求的釋放。據(jù)CF40研究，截至2024年上半年，基于調(diào)整后CPI計(jì)算的真實(shí)貸款利率接近6%，處于歷史高位。實(shí)際利率與房地產(chǎn)估值是反比關(guān)系，實(shí)際利率越高，房地產(chǎn)估值就越低，居民部門(mén)的實(shí)際負(fù)債成本也會(huì)走高，購(gòu)房需求就會(huì)受到越來(lái)越大的抑制。

三是住房供給存在明顯空間錯(cuò)配。推進(jìn)“保交樓”時(shí)，如果對(duì)于供給過(guò)剩的三四線(xiàn)城市和新房需求雖高但尚未得到充分滿(mǎn)足的一二線(xiàn)城市不作區(qū)分，可能反而加劇市場(chǎng)資源分配失衡。

與此同時(shí)，房地產(chǎn)周期性企穩(wěn)和長(zhǎng)期穩(wěn)健回穩(wěn)存在顯著區(qū)別，把握未來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，仍然需要高度重視房地產(chǎn)周期的長(zhǎng)尾效應(yīng)。長(zhǎng)尾I已經(jīng)指出，國(guó)際上房地產(chǎn)泡沫破裂給宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)造成深刻影響，并且其影響具有長(zhǎng)期性。

房地產(chǎn)周期企穩(wěn)后的金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)會(huì)長(zhǎng)期存在。超過(guò)40%的房地產(chǎn)泡沫破裂最終引發(fā)了系統(tǒng)性銀行危機(jī)，公共債務(wù)占GDP的比重在房地產(chǎn)危機(jī)后平均上升25個(gè)百分點(diǎn)，而且不會(huì)回到危機(jī)前的水平。

日本的經(jīng)驗(yàn)還顯示，前期拖延使得日本房地產(chǎn)市場(chǎng)見(jiàn)底的時(shí)間足足延長(zhǎng)了一倍。對(duì)于中國(guó)而言，以往地方政府收入和融資結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的依賴(lài)度可能過(guò)高，中長(zhǎng)期內(nèi)探索更可持續(xù)、更加穩(wěn)定的地方財(cái)政收入和融資來(lái)源迫切性更加突出。

有效推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，助力經(jīng)濟(jì)景氣回升，CF40研究認(rèn)為可遵循以下幾點(diǎn)：

第一，借鑒銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置的經(jīng)驗(yàn)，從按項(xiàng)目處置轉(zhuǎn)向系統(tǒng)處置風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)企業(yè)。CF40研究·簡(jiǎn)報(bào)《好房企-壞房企：一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置和轉(zhuǎn)型方案》認(rèn)為，核心思路可以參照風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)性處置：

從房企總部的層面入手，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行整體性處置，把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和全部的負(fù)債留在“好房企”中，將不良資產(chǎn)剝離至“壞房企”，同時(shí)對(duì)“好房企”進(jìn)行整體性債務(wù)重整和注資。

這一模式旨在實(shí)現(xiàn)債權(quán)人權(quán)益的公平對(duì)待，避免因項(xiàng)目處置帶來(lái)的選擇性偏差，同時(shí)通過(guò)政府的優(yōu)先股注資幫助“好房企”實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，降低杠桿率，擺脫對(duì)預(yù)售資金的依賴(lài)。

“壞房企”的后續(xù)資產(chǎn)處置可以與保障房建設(shè)等相結(jié)合，政府還可以在房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)正常后逐步退出在“好房企”的股權(quán)。這一方案的處置成本主要由債權(quán)人承擔(dān)，實(shí)現(xiàn)處置成本的最小化和資源的有效利用，也有助于較快打破對(duì)新房市場(chǎng)的悲觀(guān)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。

第二，進(jìn)一步落實(shí)中央提出的“更有力度的降息”，同時(shí)推動(dòng)住房抵押貸款利率市場(chǎng)化。更有力度的降息應(yīng)該把降低實(shí)際利率作為政策目標(biāo)，實(shí)際利率下降會(huì)對(duì)穩(wěn)定房?jī)r(jià)和穩(wěn)定購(gòu)房意愿產(chǎn)生直接幫助。實(shí)際利率下降還可以起到提振信貸需求，改善名義增速預(yù)期的作用，間接起到支持房地產(chǎn)需求的作用。

根據(jù)CF40研究的測(cè)算，實(shí)際利率每降低1個(gè)百分點(diǎn)，就可以帶來(lái)約2萬(wàn)億元的非政府部門(mén)信貸增量。要想明顯改善名義增速預(yù)期，需要在半年左右，分兩到三次降低政策利率至少100個(gè)基點(diǎn)，并通過(guò)降低政策利率帶動(dòng)LPR至少下降100個(gè)基點(diǎn)。

同時(shí)，所有貨幣政策操作應(yīng)目標(biāo)一致，跟市場(chǎng)的溝通及時(shí)、準(zhǔn)確、清晰，這有利于增強(qiáng)政策實(shí)際效果，提振投資者信心。此外，推動(dòng)住房抵押貸款市場(chǎng)化也能降低居民負(fù)債成本，起到穩(wěn)定居民購(gòu)房需求，緩解提前還貸壓力的作用。

第三，持續(xù)推進(jìn)都市圈同城化建設(shè)，遵循“地隨人走”的原則，把更多土地資源向人口流入的核心城市和大都市圈配置，同時(shí)將分類(lèi)處置房企的思路與城市特征結(jié)合起來(lái)，更好實(shí)現(xiàn)短期債務(wù)處置和長(zhǎng)期發(fā)展的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。

二十屆三中全會(huì)公報(bào)提出，“建立都市圈同城化發(fā)展體制機(jī)制”“建立新增城鎮(zhèn)建設(shè)用地指標(biāo)配置同常住人口增加協(xié)調(diào)機(jī)制”。這既給房地產(chǎn)市場(chǎng)提出了新的發(fā)展要求，也給房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了可持續(xù)的潛在發(fā)展空間，是構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的必由之路。

因此，在落實(shí)“好房企-壞房企”方案的過(guò)程中，城市特征是判斷項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量和制定收儲(chǔ)策略的重要評(píng)價(jià)維度。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)于一二線(xiàn)人口持續(xù)流入的核心城市，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍有較好的發(fā)展前景，土地供給和相關(guān)配套措施都應(yīng)該跟上。保障房建設(shè)與房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)處置可以通盤(pán)考慮，這些城市的地方政府，完全可以考慮通過(guò)收購(gòu)存量房的方式實(shí)現(xiàn)幫助房企脫困和支持保障房建設(shè)的雙重目標(biāo)，但這種做法在房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格低于公允價(jià)值的情況下，才更有可能取得良好效果。

對(duì)于那些人口持續(xù)流出的三四線(xiàn)及以下城市，房地產(chǎn)企業(yè)持有的“庫(kù)存”資產(chǎn)，不宜按照賬面價(jià)格，而應(yīng)按照符合現(xiàn)實(shí)邏輯的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行估值，部分地區(qū)的項(xiàng)目或許應(yīng)直接按照處置不良資產(chǎn)的做法來(lái)處置這部分庫(kù)存住房。這種情況下，具備條件的金融機(jī)構(gòu)才有可能遵循市場(chǎng)化和法治化的原則，參與到這部分不良資產(chǎn)的處置過(guò)程當(dāng)中。

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“中國(guó)金融四十人論壇”。