前言

近年來，越來越多面臨債務(wù)危機的企業(yè)通過破產(chǎn)重整得以化解經(jīng)營風險、優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)并盤活整合資源。企業(yè)破產(chǎn)重整是個復(fù)雜的過程，往往會涉及多個團隊協(xié)同進行，也涉及核心資產(chǎn)查封凍結(jié)、關(guān)聯(lián)企業(yè)互保、債權(quán)人眾多難以協(xié)調(diào)等問題。庭內(nèi)外破產(chǎn)重整過程中有多個利益相關(guān)方，進一步增加了重整工作的復(fù)雜性，對專業(yè)能力要求增高，往往需要融合法律、財務(wù)、并購、稅務(wù)、估值等各領(lǐng)域的專業(yè)知識和經(jīng)驗，引領(lǐng)破產(chǎn)企業(yè)走出困境。隨著經(jīng)濟增速變緩，破產(chǎn)企業(yè)類型、破產(chǎn)原因和商業(yè)環(huán)境更加多樣化和復(fù)雜化，估值和價值分析也在企業(yè)破產(chǎn)重整的過程中發(fā)揮著越來越重要的作用。

安永的重組服務(wù)團隊在引入估值團隊提供破產(chǎn)重整專業(yè)服務(wù)的過程中，總結(jié)了對破產(chǎn)重整過程中估值的一些思考。

一、估值和價值分析對于破產(chǎn)重整的意義

估值和價值分析在司法重整中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，合理的估值和價值分析不僅能夠識別并判斷企業(yè)在重整過程中核心資產(chǎn)的重整價值，還能夠協(xié)助重整投資人估計投資對價、計算預(yù)期回報，協(xié)助不同類型債權(quán)人計算受償比例，結(jié)合債務(wù)企業(yè)行業(yè)特點、經(jīng)營情況以及投資人資源注入情況，協(xié)助確定企業(yè)重整后良性發(fā)展能夠承擔的最大債權(quán)限額，并依此設(shè)計合理的償債方案、以股抵債的對價等。

二、估值的價值基礎(chǔ)及主要影響因素

1、價值基礎(chǔ)可能與一般估值不同

在常見的估值場景下，采用的價值基礎(chǔ)往往是市場價值或公允價值。市場價值的一般定義為：自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數(shù)額。這里面強調(diào)了理性市場參與者和正常公平交易等多個條件。

在破產(chǎn)重整過程中利益相關(guān)方較多，重整的方案也有各自的特點。這時候經(jīng)常被應(yīng)用的價值類型除市場價值以外，可能還有對特定投資人的投資價值和協(xié)同價值、對債權(quán)人而言的清算價值。估值過程中還可能考慮最高最佳使用、現(xiàn)在用途、現(xiàn)狀用途、移地使用、有序清算和強制出售等前提條件。

這也為估值帶來特別的挑戰(zhàn)和不確定性，估值分析的過程中對價值基礎(chǔ)的判斷也需估值人員特別關(guān)注。

2、主要影響因素

（1）自身因素：

一是估值方法的選擇。在進行估值時，應(yīng)對企業(yè)和行業(yè)概況進行了解，并選擇恰當?shù)墓乐捣椒?；二是?shù)據(jù)輸入的質(zhì)量。估值過程中使用的各項數(shù)據(jù)的準確性、完整性、可靠性直接決定了估值模型的輸入值質(zhì)量，進而影響估值結(jié)果。

（2）外部因素：

一是市場趨勢。市場環(huán)境對公司的估值有重要影響。例如在市場處于快速上漲期時，市場情緒極度高漲，投資者往往忽視風險，對資產(chǎn)價值的未來增長過于樂觀，盲目追高，導(dǎo)致資產(chǎn)價格遠遠超出其內(nèi)在價值。二是心理因素。樂觀主義與悲觀主義：投資者在情緒高漲時容易過于樂觀，推高資產(chǎn)估值；相反，持悲觀主義的投資者往往總看到市場消極的一面，導(dǎo)致資產(chǎn)被低估。損失厭惡：投資者在面對損失時往往比面對收益時更加敏感，這可能導(dǎo)致他們在虧損時繼續(xù)持有資產(chǎn)，而不是及時止損。三是認知偏差。估值過程中，由于不同利益主體的主觀認識、訴求或協(xié)同效應(yīng)不一致，可能對同一項資產(chǎn)得到不同的估值結(jié)論。

三、破產(chǎn)重整中估值的挑戰(zhàn)

重整程序中估值的核心是判斷債務(wù)人企業(yè)核心資產(chǎn)的內(nèi)在價值，發(fā)現(xiàn)潛在價值。常規(guī)估值的核心邏輯往往需要參考并分析企業(yè)的歷史業(yè)務(wù)和財務(wù)的表現(xiàn)，同時結(jié)合公司及行業(yè)的性質(zhì)綜合分析企業(yè)的未來財務(wù)預(yù)測。破產(chǎn)企業(yè)往往因歷史經(jīng)營失敗而面臨困境，以歷史經(jīng)營狀況作為財務(wù)預(yù)測的參考和基礎(chǔ)或不恰當，加上破產(chǎn)案件中往往存在信息不透明、資料缺失與信息不對稱，導(dǎo)致破產(chǎn)重整估值面臨諸多挑戰(zhàn)，具體如下：

1、歷史財務(wù)信息難以合理地反映資產(chǎn)價值

在破產(chǎn)重整的估值中，考慮到重整計劃執(zhí)行時，企業(yè)可能已經(jīng)或正在經(jīng)歷停產(chǎn)停工，亦或歷史的商業(yè)模式不足以支持企業(yè)的經(jīng)營持續(xù)性，使得企業(yè)的歷史情況和企業(yè)擬執(zhí)行重整計劃后的商業(yè)計劃及財務(wù)預(yù)測的相關(guān)性較差，歷史年度財務(wù)狀況可能已經(jīng)不具有較好的參考性，以歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)分析預(yù)測重整階段的企業(yè)未來盈利情況明顯缺乏合理性。債務(wù)人企業(yè)對資產(chǎn)賬面值計量可能存在信息不全、計量方法不統(tǒng)一等問題；同時由于市場需求及技術(shù)革新的變化，核心資產(chǎn)可能存在經(jīng)濟性或功能性貶值或減值不充分等情況，單純依賴歷史賬面值和成本進行估值可能無法公允地反映資產(chǎn)的真實價值。

此外，重整估值中容易忽視企業(yè)的品牌和其他賬外無形資產(chǎn)的價值。根據(jù)會計準則，很多無形資產(chǎn)可能不滿足會計準則要求下的資本化條件或賬面值僅反映歷史成本。比如對于經(jīng)營歷史較久，擁有馳名商標的企業(yè)，品牌和商標往往在經(jīng)營過程中可以為企業(yè)帶來超額收益，但在賬上可能按照成本計量或未在賬上體現(xiàn)。又如客戶關(guān)系，如果企業(yè)的大部分收入來自核心大客戶，大客戶集中度較高并且粘性較強，這些客戶關(guān)系往往能持續(xù)性地為企業(yè)帶來收入甚至超額收益，但客戶關(guān)系類的無形資產(chǎn)卻在企業(yè)自身賬面上無法充分體現(xiàn)。

2、重置成本法多用于破產(chǎn)清算

重置成本法雖然能夠反映各項資產(chǎn)在當前市場條件下的重置價格，但更多適用于破產(chǎn)清算過程中重置成本容易確定、貶值因素可以量化的資產(chǎn)。例如建筑物、車輛、設(shè)備等有形資產(chǎn)，采用重置成本法可以作為估計其可回收價值、快速變現(xiàn)價值的基礎(chǔ)。對于技術(shù)上迭代較快的固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)，通常難以準確估算其重置成本，需要充分考慮企業(yè)后續(xù)持續(xù)經(jīng)營的可能性、資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)、資產(chǎn)對其他市場參與者的價值等因素，這使得重置成本法在應(yīng)用上存在一定困難和局限性。

3、收益法中經(jīng)營假設(shè)如何確定

收益法模型在破產(chǎn)重整估值中應(yīng)用廣泛，但其首要前提就是企業(yè)在未來能持續(xù)經(jīng)營，而企業(yè)能否重整成功以及重整成功后的企業(yè)經(jīng)營狀況本身就具有不確定性，使得該方法很難執(zhí)行。

破產(chǎn)重整企業(yè)的價值應(yīng)從資產(chǎn)可帶來的經(jīng)濟利益流入的角度考慮，可以是出售變現(xiàn)，也可以是持續(xù)經(jīng)營帶來的現(xiàn)金流。采用收益法估值的關(guān)鍵就在于對未來獲利能力的合理預(yù)估。企業(yè)的未來獲利能力受到很多因素的綜合影響，如營業(yè)利潤率和外部市場狀況等；同時，未來籌資難易程度、重組方管理層的市場聲譽和能力、地方政府態(tài)度、股東的意愿、員工的態(tài)度也是影響與其獲利能力相關(guān)的商業(yè)計劃是否能夠?qū)崿F(xiàn)的關(guān)鍵因素。在破產(chǎn)重整的背景下，這些因素的不確定性更加突出，使得經(jīng)營假設(shè)的確定成為一大挑戰(zhàn)。

4、時間壓力較大

破產(chǎn)重整通常具有比較緊迫的時間表，這給估值工作帶來了一定的挑戰(zhàn)。一方面，時間壓力會導(dǎo)致估值過程難以充分和全面地收集數(shù)據(jù)和信息，無法進行深度的調(diào)研和分析，從而影響估值的準確性和全面性。另一方面，時間的緊迫性常常使估值過程中的決策變得匆忙，缺乏充分的討論與審慎決策的時間，最終可能對估值結(jié)果的準確性和可靠性產(chǎn)生負面影響。

四、估值結(jié)果對破產(chǎn)重整主要利益相關(guān)方的影響分析

1、對債權(quán)人的影響

（1）債權(quán)受償?shù)谋壤c順序：

特定資產(chǎn)的估值結(jié)果將直接影響對該資產(chǎn)享有擔保權(quán)利的債權(quán)人在重整程序中優(yōu)先受償金額的范圍，以及各類型債權(quán)人在重整程序中的表決權(quán)。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，在優(yōu)先償還破產(chǎn)費用和共益?zhèn)鶛?quán)后，擔保債權(quán)、職工債權(quán)、稅務(wù)債權(quán)和普通債權(quán)也必須依次償還。合理的估值可以為債權(quán)人了解重整企業(yè)資產(chǎn)價值、理解重整計劃提供依據(jù)。

（2）償債方案的選擇與優(yōu)化：

重整程序中的估值包含在模擬清算條件下對債務(wù)人企業(yè)的清算價值進行估值，以及在持續(xù)經(jīng)營為假設(shè)的前提下，對債務(wù)人企業(yè)的市場價值進行估值。通過合理的估值，有助于管理人合理設(shè)計重整計劃草案與償債方案，同樣有助于為債權(quán)人識別債務(wù)人企業(yè)的重整價值提供參考依據(jù)，為債權(quán)人提供更加靈活多樣的償債方案選擇，如即期清償、留債展期、以股抵債等。

2、對投資人的影響

（1）投資決策與風險評估：

破產(chǎn)重整司法實踐中，存在著引進重整投資人挽救僵局的急迫需要，但給予重整融資中投資人權(quán)益保障的制度供給還遠遠不足。破產(chǎn)重整投資按照投資標的的不同，又可以區(qū)分為資產(chǎn)交易和股權(quán)交易兩類。對資產(chǎn)或股權(quán)的合理且全面的估值分析，可為投資人進行投資回報分析提供良好的參考和支持；同時可以在管理人招募投資者的過程中提供較好的抓手。靈活的估值及價值分析模型，可從多維度、多場景下，模擬不同假設(shè)下各種業(yè)務(wù)指標以及財務(wù)指標的變化，成為重整過程中有力的工具。

（2）退出機制與回報預(yù)期：

破產(chǎn)重整中的股權(quán)投資往往期望最終通過股權(quán)獲得重整成功后的長期收益，投資人的投資目標和收益的實現(xiàn)主要依托于債務(wù)危機解除后重組企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營發(fā)展。如果重組完成后，后續(xù)投入遠遠超出了投資人參與重組時的測算，可能打亂投資人的其他商業(yè)安排和現(xiàn)金流使用，甚至危及投資人自身經(jīng)營。重整程序中合理的估值，可以協(xié)助投資人設(shè)定合理的退出對價與回報預(yù)期，保障其投資利益。

五、對破產(chǎn)重整中估值的建議

總體而言，破產(chǎn)重整過程中的估值應(yīng)從多個維度和視角進行分析。為了確定最佳的估值方法和假設(shè)，必須考慮到不同場景、企業(yè)特征和參與方的背景。同時，更應(yīng)關(guān)注行業(yè)的周期性，而不應(yīng)單純地依賴于重整基準日的資產(chǎn)重置價值。通過對行業(yè)價值周期波動的深入分析，并結(jié)合多維度的商業(yè)價值評估，也可以考慮得出不同應(yīng)用場景下的合理估值參考范圍，而不是一個固定不變的數(shù)字。

結(jié)語

企業(yè)破產(chǎn)重整中的估值往往具有資產(chǎn)類型復(fù)雜、參數(shù)假設(shè)較多、估值方法多變等特點，因此對估值人員的專業(yè)性以及估值技術(shù)的全面性提出了更高的要求。估值機構(gòu)應(yīng)深刻認識到估值在破產(chǎn)重整中的核心價值，進一步規(guī)范并完善估值方法和體系。只有這樣，企業(yè)破產(chǎn)重整才能在合理的價值評估基礎(chǔ)上更好地實現(xiàn)資源優(yōu)化配置、重獲生機，并為經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展注入積極力量。

作者團隊：

曹春燁

合伙人

安永華明會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）

Cheryl.CCY.Cao@cn.ey.com

劉穎

合伙人

安永資產(chǎn)評估（上海）有限公司

Miucila.Liu@cn.ey.com

王駿遙

高級經(jīng)理

安永華明會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）

Nicolas.Wang@cn.ey.com

趙婕

高級經(jīng)理

安永資產(chǎn)評估（上海）有限公司

Apple.J.Zhao@cn.ey.com

本文是為提供一般信息的用途所撰寫，并非旨在成為可依賴的會計、稅務(wù)、法律或其他專業(yè)意見。請向您的顧問獲取具體意見。