12月10日， A股沖高回落，上證綜指開盤大漲超1%，當(dāng)日收漲0.6%。前日，中央發(fā)出“適度寬松”的貨幣政策和“更加積極”的財政政策信號，這也引爆了海外中國資產(chǎn)。

隔夜，中概股全線上揚助納斯達克中國金龍指數(shù)上漲8.5%。個股方面，嗶哩嗶哩飆升21%，拼多多、京東、貝殼等漲幅在10%以上，阿里巴巴和百度漲超7%。

當(dāng)前，美股基金進入年末沖業(yè)績階段，“圣誕反彈”一觸即發(fā)，投資者關(guān)注中國版“圣誕反彈”是否也能來臨？

海外投行交易臺人士對記者表示，MSCI中國ETF（FXI）看漲期權(quán)交易量高達約50萬份合約，但從交易臺觀察，資金追逐力度相較以往較弱。海外投資人更傾向于看到“具體的數(shù)字”。同時，高盛報告顯示，就主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（PB）資金流來看，海外資金對11月港股、A股的投資配置回落至5年來的最低水平，凈投資配置降至6.5%（5年中第1百分位）。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，全球活躍基金在10月削減了對中國股市的配置，降至6.2%（10年中第8百分位），整體低配約310個基點。

中國資產(chǎn)價格沖高回落

受到“更加積極的財政政策+適度寬松的貨幣政策”以及“穩(wěn)住樓市股市”等利好刺激，中國資產(chǎn)本周一大幅飆升。恒生指數(shù)收漲2.7%，A50指數(shù)直線拉升6%，中概股全線上揚助納斯達克中國金龍指數(shù)上漲8.5%。10日，上證綜指反彈近0.6%，恒生指數(shù)沖高回落。

當(dāng)前，海外的中國股票看漲期權(quán)交易量沖高，而實際海外資金的流量不及此前。“海外投資者一般傾向于看到更明確的‘數(shù)字’，但這可能要等到明年，我們認為政策宣布應(yīng)該在今年年底前亮明，這更有助于穩(wěn)定市場信心。”貝萊德智庫中國首席經(jīng)濟學(xué)家宋宇對記者表示。

宋宇建議，“當(dāng)前宏觀政策要靈活，即不應(yīng)過于介意3%的赤字率，準(zhǔn)備金率未必需要那么高，貨幣政策的力度仍可以加大，例如一次性大幅降息、降準(zhǔn)。此外，監(jiān)管政策應(yīng)保持穩(wěn)定和可預(yù)見性。”

嘉盛集團資深策略師斯考特（David Scutt）對記者表示，A50指數(shù)周二早盤在前高14200-14300附近大幅回吐前日漲幅。13000是階段性的底部，跌而不破可能會令指數(shù)進入寬幅震蕩行情，并等待下一個上漲契機。若能有效突破上述阻力區(qū)域，有望沖擊15000以及10月高點；就恒生指數(shù)而言，當(dāng)前指數(shù)交易在20433點附近，前高21377可以作為構(gòu)建交易策略的參考點，如果伴隨上漲的價格走勢和成交量逐步增大，這將增強看漲的理由，動量指標(biāo)也在確認價格所傳遞的看漲信號。

當(dāng)前機構(gòu)之所以仍持觀望態(tài)度，除了具體刺激政策尚待落地，盈利和估值面臨的潛在壓力也是主要考量。例如，摩根士丹利中國股票策略師王瀅此前對記者稱，就企業(yè)盈利前景而言，2024~2025年可能會面臨更多下調(diào)壓力；從估值來看，滬深300指數(shù)在2024年1月1日至9月23日的12個月前瞻市盈率為11倍，而在9月24日至11月8日之間上升至12.8倍。MSCI中國指數(shù)的12個月前瞻市盈率也從9倍提高至10倍。當(dāng)前估值已屬合理，而未來走勢仍受制于外部風(fēng)險的變化。

就匯率而言，截至北京時間12月10日16:30，美元/人民幣官方收盤價收于7.25以下，較上周累計上漲近600點。宋宇認為，貨幣寬松并不一定對應(yīng)匯率大幅貶值，穩(wěn)定經(jīng)濟預(yù)期和資產(chǎn)價格本身有助于匯率企穩(wěn)。

野村方面則認為，在2018-2019年的上一輪期間，中國曾默許人民幣貶值以抵消出口的負面影響。然而，基于“塑造強勢貨幣”和維護房地產(chǎn)市場及金融市場穩(wěn)定的考慮，可能此次對人民幣顯著貶值的容忍度會更低。

機構(gòu)期待刺激政策繼續(xù)加碼

當(dāng)前，主流機構(gòu)認為，中國的刺激政策仍需繼續(xù)加碼。

高盛此前預(yù)測2025年中國利率將下行40~50BP，但此次貨幣政策轉(zhuǎn)變或使這一情況提前發(fā)生。該機構(gòu)預(yù)計近期將宣布50BP的大幅降準(zhǔn)。此外，新的貨幣政策工具（如購買國債和公開市場逆回購操作）可能規(guī)模化實施，以注入中長期流動性。

高盛也提及，當(dāng)具體的財政政策細節(jié)出臺，歷史經(jīng)驗表明收益率曲線可能顯著陡峭化；政治局會議后的股市反彈可能持續(xù)，特別是海外倉位較輕的背景下；年內(nèi)美元/離岸人民幣或受益于中國資產(chǎn)的積極勢頭，維持在7.3附近。美元/人民幣的中間價則可能繼續(xù)維持在低于7.2的水平，體現(xiàn)出央行維持匯率穩(wěn)定的意圖。

根據(jù)機構(gòu)統(tǒng)計，回顧2008年的政策和相關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)，2008年9月至12月3個月內(nèi)，準(zhǔn)備金率從17.5%下調(diào)至15.5%；貸款利率從7.47%降至5.31%，存款利率從4.14%降至2.25%；2008年8月至12月，10年期國債收益率從4.5%降至2.7%，因財政刺激收益率隨后反彈；上證綜指在全球金融危機爆發(fā)初期下跌30%，隨后因財政刺激在2008年11月觸底反彈，至2009年8月累計漲幅達到100%。

瑞銀亞洲經(jīng)濟研究主管汪濤則對記者表示，中央經(jīng)濟工作會議將定調(diào)2025年宏觀政策，預(yù)計將逐步加碼刺激措施。

刺激政策部分也旨在應(yīng)對外部的不確定性。汪濤認為，基準(zhǔn)情景假設(shè)美國將于2025年一季度公布對中國進口產(chǎn)品加征關(guān)稅的方案，并從2025年三季度開始分階段實施加征。這意味著加征關(guān)稅對中國經(jīng)濟增長的更大沖擊可能會在2025年末和2026年兌現(xiàn)。因此，她預(yù)計未來兩年政府可能分階段加大政策支持力度，在即將召開的中央經(jīng)濟工作會議上為2025年設(shè)定更為積極的政策基調(diào)，在2025年3月“兩會”前后公布大部分具體支持政策措施，在美國公布加征關(guān)稅細則和其他方面進展更為明朗之后，在2025年下半年和2026年進一步加碼政策支持。

瑞銀則認為，中央經(jīng)濟工作會議可能提出更加積極擴張的財政政策，加強對消費和居民部門的支持，進一步放松貨幣和信貸政策，并加大對房地產(chǎn)市場的支持。與以往相似，主要政策目標(biāo)（如GDP增速、財政預(yù)算赤字率等）和大部分政策支持措施將于明年3月的“兩會”前后公布。