自中央政治局會議今年4月底首提“要積極發(fā)展風(fēng)險投資，壯大耐心資本”，年內(nèi)，從國家到地方都對“耐心資本”“大膽資本”提出迫切要求，并出臺一系列支持政策。

但伴隨經(jīng)濟下行壓力和IPO收緊，一級市場股權(quán)投資機構(gòu)遭遇“寒冬”，募投管退各環(huán)節(jié)都面臨嚴峻挑戰(zhàn)。融資對賭問題越發(fā)凸顯，相關(guān)糾紛案件時有發(fā)生，為企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者、投資人以及投資者都帶來巨大考驗。

當(dāng)前，耐心資本何以發(fā)展壯大，對賭回購困局出路何在，成為資本市場和司法領(lǐng)域共同面對的課題。

12月6日，由全國工商聯(lián)商會發(fā)展服務(wù)中心主辦、第一財經(jīng)研究院和全聯(lián)并購公會協(xié)辦的“企業(yè)治理創(chuàng)新與合規(guī)建設(shè)圓桌會”在京舉辦，主題為“正確看待融資對賭助力發(fā)展耐心資本”。全國工商聯(lián)商會發(fā)展服務(wù)中心副主任王洪武在會上致辭，第一財經(jīng)總編輯楊宇東、全聯(lián)并購公會會長尉立東、中國人民大學(xué)原副校長吳曉求、上海交通大學(xué)講席教授孔祥俊、北京坤則坤律師事務(wù)所主任梁秋娜發(fā)表主旨演講。

在圓桌討論環(huán)節(jié)，第一財經(jīng)新聞中心資本頻道主編杜卿卿對話梁秋娜、北京金長川資本管理有限公司董事長兼總裁劉平安、中科創(chuàng)星合規(guī)風(fēng)控部負責(zé)人秦旭，就如何看待融資對賭、積極培育耐心資本進行了討論，并從投資及法律角度提出多項具體建議。

對賭回購難題亟待破解

現(xiàn)階段，回購危機和退出不暢成為擺在投資機構(gòu)面前的兩難問題，對賭回購糾紛時有發(fā)生。

楊宇東認為，當(dāng)前，發(fā)展耐心資本、擁抱新質(zhì)生產(chǎn)力，是企業(yè)和投資機構(gòu)面臨的共同課題。突破對賭回購困局，探索出一條從“雙輸”邁向“雙贏”的新路徑，已是十分迫切。

據(jù)他觀察，受經(jīng)濟和政策環(huán)境以及投資機構(gòu)、企業(yè)家自身因素等影響，一級市場普遍存在融資對賭現(xiàn)象，并引發(fā)了對賭協(xié)議被過度使用、對賭條款設(shè)置不當(dāng)?shù)纫幌盗猩顚哟螁栴}。

這體現(xiàn)對賭協(xié)議過度使用，帶來市場估值定價體系的扭曲；對賭條款設(shè)置不當(dāng)，促使企業(yè)實控人行為短期化等。

楊宇東分析稱，國內(nèi)股權(quán)投資基金普遍期限較短，資金天然具有短期性，對賭條款的設(shè)置也往往比較短期，且由于資金供給有限，企業(yè)為了融資以及維持較高的估值，會傾向于接受苛刻對賭條件。這些約束都可能促使實控人為了完成短期承諾而作出不利于長期發(fā)展的決策。

“去年以來的實踐也證明，在經(jīng)濟增速放緩、企業(yè)盈利預(yù)期下降、上市通道收緊的環(huán)境下，對賭回購條款被集中觸發(fā)時，不僅企業(yè)會進一步被‘逼到墻角’，投資人的利益也并不能得到保障，數(shù)以萬計的對賭回購案例，留下的都是‘沒有贏家的殘局’。”楊宇東說。

對賭協(xié)議和估值調(diào)整協(xié)議作為常見的融資形式、融資手段，是一把“雙刃劍”。

在合理運用的情況下，能激發(fā)被投資企業(yè)內(nèi)在潛能，為企業(yè)設(shè)定明確具體的發(fā)展目標(biāo)，促使企業(yè)按既定目標(biāo)實現(xiàn)快速發(fā)展；另一方面，能有效調(diào)動創(chuàng)投資本積極性，為被投企業(yè)拓寬融資渠道，吸引更多的資金支持和資源投入。

但與此同時，對賭協(xié)議存在不容忽視的潛在風(fēng)險和內(nèi)在弊端。

有的協(xié)議過度追求短期目標(biāo)，干擾長期戰(zhàn)略規(guī)劃，甚至促使有些當(dāng)事人采取違法違規(guī)手段達到協(xié)議要求的條件，將風(fēng)險單方面轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)或股東。

如何破解融資對賭難題？楊宇東說，目前各界也在深入研究并提出一些頗有建設(shè)性的意見建議，比如完善國有資本考核容錯機制，增加投資決策彈性；鼓勵投資機構(gòu)提升盡職調(diào)查能力，回歸投資本質(zhì)等等。

完善法治環(huán)境，助力耐心資本發(fā)展

化解對賭回購困局，要從哪些方面發(fā)力？又應(yīng)如何讓資本成為耐心資本？

吳曉求認為，要培育有耐心的資本，必須構(gòu)筑資本有耐心所對應(yīng)的環(huán)境和基礎(chǔ)。

“資本有沒有耐心取決于多個因素，包括可預(yù)期的未來，也就是預(yù)期政策和環(huán)境的穩(wěn)定性，以及有效的市場化退出機制和資產(chǎn)透明度、完善的法治環(huán)境等。”他說。

吳曉求說，中國的金融創(chuàng)新和資本業(yè)態(tài)要有新的發(fā)展，隨著科技進步，新科技、新技術(shù)轉(zhuǎn)變成新產(chǎn)品和新產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險越來越大，且周期越來越短。因此，必須要形成與之相適應(yīng)的資本業(yè)態(tài)，這就包括耐心資本。

在他看來，目前因各種原因，這種資本業(yè)態(tài)的形成還不夠。再結(jié)合宏觀經(jīng)濟形勢，他認為，未來一段時間的內(nèi)外部環(huán)境都將較當(dāng)前更加嚴峻。

“我們現(xiàn)在的很多政策措施要從國家經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略高度，從維護市場經(jīng)濟秩序、恢復(fù)市場信心的角度去審視。如果沒有資本留下來，我們不知道應(yīng)該怎樣去應(yīng)對未來的不確定性。”吳曉求說。

那么，應(yīng)如何讓資本留下來，并培育壯大耐心資本？

孔祥俊認為，建立健全相應(yīng)的法律保障體系，維護好投融資領(lǐng)域的市場秩序至關(guān)重要?？萍紕?chuàng)新需要耐心資本的陪伴與助力，也需要建立健全科技創(chuàng)新法律保障體系，減少投融資領(lǐng)域的不正當(dāng)競爭，為科技創(chuàng)新提供堅實的法律后盾和制度保障。

在孔祥俊看來，科技創(chuàng)新是一項復(fù)雜而系統(tǒng)的工程，在此過程中，應(yīng)加強資本引入的法律調(diào)控和維護公序良俗。

以科技企業(yè)的投融資協(xié)議為例，他解釋稱，科技企業(yè)在發(fā)展的不同階段，引入資本所簽署的股東之間的投資協(xié)議，從公司法和民法角度屬于商事合同；如果其中的約定觸及了商業(yè)道德、市場正常秩序等公共利益問題，可能就涉及不正當(dāng)競爭。

“投資人、融資者之間正常的投融資協(xié)議是意思自治，在符合公司法等商事規(guī)則的前提下，通常應(yīng)予以保護；但采取違反法律強制性規(guī)定或有違商業(yè)道德的投融資交易等不正當(dāng)競爭行為，對社會市場秩序則是嚴重傷害。”他說。

在法律實務(wù)層面，隨著投資機構(gòu)陷入對賭回購困局，相關(guān)法律糾紛越來越多。

梁秋娜援引數(shù)據(jù)提到，對賭糾紛的隱患早在幾年前便埋下。近年來，對賭協(xié)議案件數(shù)量增長明顯，僅據(jù)裁判文書網(wǎng)“對賭協(xié)議”一項，近五年審結(jié)對賭協(xié)議民事糾紛案件超過100起案件的省份有6個，為廣東、北京、上海、江蘇、浙江和山東。她說：“這個問題早就應(yīng)該引起注意了。當(dāng)資本的退出成為問題，原先對賭協(xié)議中的條款如何執(zhí)行，涉及大量違約又應(yīng)如何處置？”

她進一步分析稱，對賭困局形成的原因涉及對賭主體眾多、適用法律復(fù)雜等多方面，更為嚴重的是，甚至在公司上市后，仍存在首發(fā)前的控股股東與其他股東之間針對上市后的對賭安排。因此，在司法層面應(yīng)謹慎裁決，要起到定分止?fàn)幍淖饔茫荒茏兿嗤撇ㄖ鸀?，埋下對賭糾紛隱患，加劇矛盾，使得對賭“狼煙四起”。

梁秋娜表示，新公司法新增法定股權(quán)回購是個進步：新法第89條規(guī)定:公司的控股股東濫用股東權(quán)利，嚴重損害公司或者其他股東利益的，其他股東有權(quán)請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)。——為該種情況提供了“退出機制”，證明沒必要非得依據(jù)“對賭條款”實現(xiàn)退出。

探索多元退出路徑，走向“雙贏”

對賭回購的安排帶來諸多現(xiàn)實問題，一級市場的投資機構(gòu)有何切身體會？

“對賭是我們交易結(jié)構(gòu)中最核心的部分。”劉平安表示，過去十多年該機構(gòu)投資項目近80單，其中簽對賭回購協(xié)議的大概有20單。

劉平安認為，國內(nèi)資本市場對賭比例偏高有其現(xiàn)實原因，包括：LP普遍比較短期，往往要求3至5年即產(chǎn)生良好回報，GP不得不通過一定的交易設(shè)計降低風(fēng)險；創(chuàng)業(yè)者或存在故意或非故意“欺騙投資人”的情形；對賭安排本身有一定激勵效果，能夠在一定程度上激發(fā)創(chuàng)業(yè)者的企業(yè)家精神。

“但要全面放棄對賭，或者找到一個替代機制，當(dāng)前來看還比較難。”他認為。

他說，當(dāng)前政府引導(dǎo)基金是LP主力，而引導(dǎo)基金作為母基金需要對“國有資產(chǎn)保值增值”負責(zé)，這就導(dǎo)致GP為了對LP負責(zé)，必須做一些對賭回購等交易設(shè)計。同時，企業(yè)從創(chuàng)立到上市一般需要13年到15年的時間，但基金存續(xù)期限往往在5到7年，如果要“陪跑IPO”，就存在明顯的“期限錯配”問題。

“很多管理人為了避免到基金清算依然退不出來，就傾向于設(shè)置一個兜底條款進行保護。”秦旭說。

投資機構(gòu)應(yīng)如何應(yīng)對對賭回購危機？

劉平安認為，針對科技企業(yè)，對賭業(yè)績是一方面，還可根據(jù)不同企業(yè)特點、不同行業(yè)成長規(guī)律，對賭不同的內(nèi)容。

秦旭表示，如果回購到期，管理人有義務(wù)向回購義務(wù)人主張權(quán)利；對于創(chuàng)始人產(chǎn)生道德風(fēng)險的情況，應(yīng)更積極地主張投資人的權(quán)利。

法治護航，投資機構(gòu)積極探索，私募股權(quán)基金行業(yè)應(yīng)如何進一步實現(xiàn)破局？

尉立東認為，正處于快速發(fā)展期的S基金，有望助力化解一級市場退出僵局。

目前，政府引導(dǎo)基金存量規(guī)模大，且占比不斷升高。從數(shù)量和市場份額來看，截至2023年，我國累計設(shè)立政府引導(dǎo)基金2086只，目標(biāo)規(guī)模約12.19萬億元人民幣，已認繳規(guī)模約7.13萬億元人民幣。

“受行業(yè)和經(jīng)濟周期推動，國內(nèi)S基金市場蓄勢待發(fā)。私募股權(quán)機構(gòu)退出渠道有限，而S基金能提供流動性。”尉立東說，發(fā)展S基金能為存量私募投資釋放流動性，化解退出僵局，激活現(xiàn)有資本。

具體而言，他提到，一級私募股權(quán)基金的投資平均三到六年可達到收支平衡，而S交易通常在標(biāo)的基金中后期進入，因此回報周期縮短、業(yè)績確定性加強。

尉立東建議，政策支持方面，建立基金的長期考核機制，簡化國有基金轉(zhuǎn)讓程序；鼓勵養(yǎng)老金、保險資金等長期資金通過專業(yè)機構(gòu)參與S基金領(lǐng)域，拓寬S基金的資金來源渠道，同時采取市場化投資、估值、配置的管理運營方式，并加強政府與專業(yè)機構(gòu)聯(lián)動，在產(chǎn)品設(shè)計上滿足不同類型基金退出的需求，滿足不同投資人收益率要求。