（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）

預計2025年中國實際GDP增速目標仍在5%左右。其挑戰(zhàn)主要在于，外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性增強。預計中國宏觀政策將在促進居民消費回升、助力房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)兩個方向積極發(fā)力。考慮到外貿(mào)沖擊和政策見效的“節(jié)奏差”，預計二、三季度中國實際GDP增速下探，低點在4.7%左右，到四季度企穩(wěn)回升，實現(xiàn)“十四五”的順利收官。除卻“量”的企穩(wěn)，“價”的回升更值得期待。預計2025年中國GDP平減指數(shù)同比跌幅將收窄至-0.3%，四季度可能走出負增態(tài)勢，帶動中國名義GDP增速明顯回升。

一、外貿(mào)沖擊的節(jié)奏差。1、外貿(mào)總量與份額面臨雙重挑戰(zhàn)。一方面，海外需求未必能夠維持強勁增長。另一方面，以上一輪加征關(guān)稅的影響做靜態(tài)推算，短期內(nèi)將使中國商品在美國進口中的份額回落4.9個百分點左右，對應近一年中國出口總額的4.2%。2、可能存在的節(jié)奏差與應對措施。第一，關(guān)稅落地之前，可能存在短暫的搶出口的效應。第二，人民幣貶值能夠在一定程度上對沖加征關(guān)稅的影響。若美國針對中國加征關(guān)稅的幅度處于20%至30%區(qū)間，參照上一輪節(jié)奏，人民幣匯率相對美元指數(shù)超額貶值約5%，或可在一定程度上緩沖負面沖擊。第三，中國可降低對其他國家的進出口關(guān)稅，加強與歐洲及亞非拉的聯(lián)系。

二、物價回升的判斷。分產(chǎn)業(yè)觀察GDP平減指數(shù)變化的驅(qū)動力量：1、第一產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)與食品價格走勢一致，預計2025年二季度之后轉(zhuǎn)而回落。2、第三產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)能否止跌企穩(wěn)，取決于房價能否止跌回穩(wěn)，以及居民收入及消費信心能否持續(xù)改善。3、第二產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)與產(chǎn)能周期下行密不可分。2025年外貿(mào)風險或影響我國產(chǎn)能利用率見底回升的進程，但宏觀政策積極發(fā)力將有助于產(chǎn)能利用率見底?；鶞始僭O下，預計CPI同比增速中樞升至0.8%左右，PPI同比增速中樞提升至-1.5%附近。

三、房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的支撐。1、房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的啟動鏈條。房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的起點是房地產(chǎn)銷售增速企穩(wěn)回升，通過量的回升帶動價的企穩(wěn)，同時傳導至投資端。2、2025年房地產(chǎn)市場具備“止跌回穩(wěn)”的基礎，其彈性取決于穩(wěn)經(jīng)濟和去庫存的政策力度。首先，2024年6月以來，商品住宅銷售面積同比跌幅連續(xù)收窄，有望帶動房價同比跌幅收窄，但在一段時間內(nèi)或仍處負增區(qū)間。其次，從房地產(chǎn)銷售已連續(xù)三年低于潛在需求、城鎮(zhèn)居民購買力透支狀況已明顯緩解、購房的近期與遠期成本均已明顯降低來看，2025年房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)具有客觀基礎。再次，現(xiàn)階段要將已存在的購房能力轉(zhuǎn)化為購房意愿，尤需形成穩(wěn)定的收入預期，才能加快形成房地產(chǎn)“銷售好轉(zhuǎn)-價格回升”相互促進的正向循環(huán)。最后，當前“穩(wěn)地產(chǎn)”與“穩(wěn)經(jīng)濟”相互嵌套，地產(chǎn)調(diào)整拖累經(jīng)濟增長、經(jīng)濟下行進一步遏制購房意愿、拖累地方財政，跳出負反饋更需中央政府介入，打通收儲政策的落實堵點。

四、 財政政策加力的關(guān)鍵點。1、2024年財政發(fā)力的堵點。一是，財政收入受限于經(jīng)濟名義增長和土地出讓情況；二是，地方政府化債對財政發(fā)力形成緊約束；三是，地方政府債務率納入政績考核機制可能存在激勵不相容問題。2、2025年財政發(fā)力的突破口。一是，積極利用可提升的赤字空間，我們預計2025年赤字率提升到4-4.5%。二是，擴大專項債券發(fā)行規(guī)模，拓寬投向領域。我們預計2025年地方專項債發(fā)行規(guī)模從2024年的3.9萬億擴大至4.5-5萬億，或主要用于支持房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)。三是，繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債。預計2025年特別國債支持“兩新”規(guī)模擴大至5000億，支持“兩重”規(guī)模略減少至5000億，加上支持國有大型商業(yè)銀行增加核心一級資本的1萬億，預計2025年特別國債規(guī)模在2萬億。四是，加大中央對地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模，加強對科技創(chuàng)新、民生等重點領域投入保障力度。我們認為，中央財政加強對民生領域的投資更為關(guān)鍵（例如支持房地產(chǎn)收儲、促進生育、增加社保支出等）。綜上，為應對特朗普關(guān)稅沖擊，2025年財政政策需額外提供2萬億以上增量。前述各項規(guī)模加總基本可以應對外部沖擊，但要扭轉(zhuǎn)居民和企業(yè)家的預期與信心，促使經(jīng)濟走上正向循環(huán)的軌道，還需要在此基礎上更大力度的財政增量安排。此外，現(xiàn)有中央與地方財權(quán)、事權(quán)分配體制下，本次一攬子化債方案尚不是解決地方政府隱性債務問題的終點，需要在貨幣政策配合地方債務重組、優(yōu)化地方債務率考核機制、盤活地方存量公益性資產(chǎn)等方面進一步探索可行方案，才能更加有效地調(diào)動起地方政府作為財政政策主體環(huán)節(jié)的能動性。

五、貨幣政策立場的轉(zhuǎn)向。1、降息的三點必要性。首先，從配合財政政策角度看，若降息推動國債利率曲線下行20-50bp，預計每年可節(jié)省利息支出1560-3900億元；若貨幣政策配合推動城投有息負債成本從2023年末約5%下行至3%以內(nèi)，預計每年可節(jié)省利息支出約1.5萬億元，節(jié)約比例達40%。其次，為對沖私人部門收入及投資回報率下滑的影響，一般貸款的名義利率需要在當前基礎上下行20-30bp，以對沖前期盈利回落的影響。再次，為維持合理適度的實際利率水平，需推動實際利率與潛在GDP增速的差值提升至0.8個百分點以上，對應名義一般貸款利率有必要降低30bp以上。綜上，考慮到“支持性”的貨幣政策立場，預計2025年以7天逆回購為代表的政策利率至少需要下行30bp。2、凈息差并非“緊約束”。若貨幣政策維持近三年的支持力度和降息節(jié)奏，商業(yè)銀行凈息差的降幅將在20bp左右，2025年尚不會觸碰理論底線。2025年“穩(wěn)息差”仍有余力，可能的方向包括：進一步疏通利率傳導機制；在流動性投放過程中，降低商業(yè)銀行負債成本（如進一步降準0.5到1個百分點等）；推動貸款按風險水平合理定價；補充商業(yè)銀行資本金。3、匯率彈性有待釋放。2025年人民幣匯率可能面臨四股“逆風”，預計央行在人民幣匯率方面還將嚴陣以待，在貶值預期較極端的關(guān)鍵節(jié)點，央行可能階段性延后降息操作，并推出抑制人民幣貶值的政策工具。不過，穩(wěn)增長才能穩(wěn)匯率，要適度保持匯率彈性，不為守點位而守點位。

風險提示：全球經(jīng)貿(mào)沖突加劇，海外經(jīng)濟下行超預期，國內(nèi)財政貨幣政策力度或效果不及預期，房地產(chǎn)市場恢復程度不及預期，國際地緣局勢變化超預等。

（本文僅代表作者個人觀點）