（本文作者鐘正生，中國財政學(xué)會和中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，中國金融四十人論壇特邀研究員；張璐，平安證券資深宏觀分析師）

2024年12月16日，國家統(tǒng)計局公布2024年11月增長數(shù)據(jù)。

1、主要增長指標(biāo)略有回落

2024年11月，主要經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)邊際回落，生產(chǎn)端工業(yè)較快增長，而服務(wù)業(yè)增速放緩，需求端消費和投資邊際走弱。在生產(chǎn)端，11月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長6.1%，較上月回落0.2個百分點，為年內(nèi)次高點；工業(yè)增加值同比增長5.4%，較上月提升0.1個百分點，重回6月以來高點。在需求端，出口交貨值增速提升，但社會消費品零售總額和固定資產(chǎn)投資增速回落，其中制造業(yè)和基建投資支撐有所減弱。環(huán)比方面，國家統(tǒng)計局發(fā)布的11月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售總額的季調(diào)環(huán)比數(shù)據(jù)年化分別增長5.7%、1.9%、1.2%，保持增勢。

需理性看待主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的月度波動。一是，我們估算[1]，2024年11月中國月度GDP增速達(dá)到5.5%，雖較10月回落0.1個百分點，但仍處下半年以來次高點，高于全年“5%左右”的GDP增速目標(biāo)。二是，四季度以來經(jīng)濟(jì)增速明顯高于三季度。國家統(tǒng)計局新聞發(fā)布會表示，如果將10月和11月合并來看，規(guī)模以上工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、社會消費品零售總額增速分別比三季度加快0.4、1.4和1.2個百分點。三是，12月中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)仍有支撐。除卻前期增量政策，預(yù)計12月中國經(jīng)濟(jì)還將受到“搶出口”效應(yīng)、2025年春節(jié)較早備貨提前、暖冬天氣有利施工等多重因素帶動。

2、工業(yè)生產(chǎn)增速進(jìn)一步回升

2024年11月，工業(yè)增加值同比增長5.4%，增速比上月加快0.1個百分點，處于2024年6月以來的最高水平。結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)四點特征：

第一，工業(yè)增加值的主要支撐在于制造業(yè)，尤其是汽車、電子等裝備制造業(yè)。作為工業(yè)的主體部分，制造業(yè)工業(yè)增加值同比6.0%，較上月提升0.4個百分點，連續(xù)3個月回升，是工業(yè)三大門類中的主要支撐；而采礦業(yè)工業(yè)增加值增速較上月回落0.4個百分點至4.2%，水電燃?xì)庑袠I(yè)增速回落較上月3.8個百分點至1.6%。據(jù)國家統(tǒng)計局解讀，11月份，規(guī)模以上裝備制造業(yè)增加值同比增長7.6%，較10月份加快1.0個百分點，對規(guī)模以上工業(yè)增加值增長的貢獻(xiàn)率接近50%。尤其是，汽車、電子行業(yè)增加值保持12.0%、9.3%的較高增速，兩個行業(yè)合計對全部規(guī)模以上工業(yè)增長貢獻(xiàn)率達(dá)32.6%。

第二，外需保持較快增長，對工業(yè)生產(chǎn)的拉動作用仍然較強。11月份規(guī)模以上工業(yè)出口交貨值同比增長7.4%，比上月加快3.7個百分點，較工業(yè)增加值的名義增速（將工業(yè)增加值增速5.5%與PPI增速-2.5%加總，估算11月工業(yè)增加值名義增速為3.0%）高出4.4個百分點。

第三，工業(yè)產(chǎn)銷率邊際回落，但強于三季度表現(xiàn)。11月份規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)銷率為97.1%，環(huán)比上月回落0.2個百分點，相較去年同期低0.3個百分點，但較三季度明顯改善。

第四，私營企業(yè)是薄弱環(huán)節(jié)。11月份國有、股份制及外資企業(yè)工業(yè)增加值增速分別提升0.1、0.1和0.5個百分點，僅私營企業(yè)工業(yè)增加值增速回落0.3個百分點至4.5%，弱于工業(yè)總體增速。

3、基建和制造業(yè)投資較快增長

11月單月固定資產(chǎn)投資同比增長2.4%，較上月回落1個百分點。其中，房地產(chǎn)投資跌幅收窄0.9個百分點至-11.5%，基建投資增速較上月放緩0.3個百分點至9.7%，制造業(yè)投資增速較上月回落0.7個百分點至9.3%?？鄢康禺a(chǎn)開發(fā)投資，前11個月全國固定資產(chǎn)投資增長7.4%，較前10個月低0.2個百分點。

盡管11月單月增速放緩，但基建投資和制造業(yè)投資快于全部投資增長，對投資的支撐作用明顯。基建投資方面，11月基建投資單月同比增長9.7%，主要支撐在于“兩重”項目的推進(jìn)，但邊際上較上月回落0.3個百分點。11月份新增專項債發(fā)行放緩，地方政府更多關(guān)注再融資債券發(fā)行，以置換隱性債務(wù)。制造業(yè)投資方面，11月制造業(yè)投資單月同比增長9.3%，雖較上月回落0.7個百分點，但增速仍處較高水平。大規(guī)模設(shè)備更新政策對投資的拉動仍強。設(shè)備購置投資較快增長。1-11月份，設(shè)備工器具購置投資同比增長15.8%，增速比全部投資高12.5個百分點。統(tǒng)計局新聞發(fā)布會表示，前11個月設(shè)備工器具購置投資對全部投資增長的貢獻(xiàn)率為65.3%，比1-10月份提高2.0個百分點。

民間投資增速進(jìn)一步回落。據(jù)國家統(tǒng)計局解讀，2024年前11個月民間投資同比增速為-0.4%，較前10個月回落0.1個百分點。2024年前11個月，民間投資在固定資產(chǎn)投資中的占比為50.1%，比2023年年末低0.24個百分點。經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動能仍有待夯實。

4、房地產(chǎn)市場積極信號增多

房地產(chǎn)投資單月跌幅收窄。11月房地產(chǎn)開發(fā)投資單月同比-11.6%，比上月跌幅收窄0.8個百分點。從主要面積指標(biāo)看，11月房屋新開工面積當(dāng)月同比降幅擴(kuò)大0.1個百分點至-26.8%，存量房屋施工面積累計同比降幅較上月擴(kuò)大0.3個百分點至-12.7%；房地產(chǎn)存量項目的竣工減速，當(dāng)月同比增速回落至-38.7%，為年內(nèi)最弱表現(xiàn)。

“930”新政以來，房地產(chǎn)市場積極信號增多，增量政策落地帶動房地產(chǎn)銷售、房價和開發(fā)資金同步回暖。11月商品房銷售面積單月同比增長2.6%，系2023年5月以來首次正增長。從統(tǒng)計局公布的70個大中城市房價指數(shù)看，11月份新房價格環(huán)比跌幅收窄至-0.2%，同比跌幅收窄0.1個百分點至-6.1%。銷售面積同比轉(zhuǎn)正、新房價格同比跌幅收窄，以及房地產(chǎn)融資項目“白名單”推進(jìn)，同步助力房企資金改善。11月單月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年到位資金同比增速為-4.9%，降幅較上月收窄5.8個百分點；其中，國內(nèi)貸款單月同比降幅收窄5.1個百分點至-3.1%，與房地產(chǎn)銷售關(guān)聯(lián)較高的定金及預(yù)收款及個人按揭貸款同比增長4.3%，較上月降幅收窄9.6個百分點，為2023年6月以來首次正增長。

歷史上，房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的起點是房地產(chǎn)銷售增速企穩(wěn)回升，通過“量”的回升帶動“價”的企穩(wěn)，同時傳導(dǎo)至房地產(chǎn)投資端。2005年以來，我國商品住宅銷售面積增速大約領(lǐng)先70大中城市新房銷售價格增速4個月。住宅新開工面積增速與70大中城市新房價格增速保持了較高的同步性，也就是說開發(fā)商的開工反應(yīng)與調(diào)價行為基本同步。房屋新開工面積與房地產(chǎn)投資增速總體上也是同步的，但新開工面積增速波動幅度更大，相對來說更加靈敏，比如2024年新開工面積增速降幅收窄，同期房地產(chǎn)投資增速也實現(xiàn)了止跌。

2024年6月以來，商品住宅銷售面積同比跌幅連續(xù)6個月收窄，已經(jīng)帶動2024年11月房價的同比跌幅收窄，房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金改善，未來房地產(chǎn)投資的恢復(fù)“彈性”，或取決于企業(yè)投資意愿的恢復(fù)程度，尤其是民營房地產(chǎn)企業(yè)信心和預(yù)期的切實改善。

4、商品消費增速階段性回落

服務(wù)業(yè)生產(chǎn)較快增長。11月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長6.1% ，增速比上月回落0.2個百分點，仍是年內(nèi)次高點。據(jù)國家統(tǒng)計局新聞發(fā)布會，房地產(chǎn)業(yè)、交通運輸倉儲和郵政業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速分別比上月回升2.1和1.3個百分點。

居民消費階段性回落。11月社會消費品零售總額同比增長3.0%，較上月回落1.8個百分點。其中，商品零售增速回落2.2個百分點至2.8%，餐飲收入增速提升0.8個百分點至4.0%。商品消費增速回落，雖在一定程度上體現(xiàn)出以舊換新政策的“透支”和“擠出”效應(yīng)，但主要受“雙十一”促銷前移、上年同期基數(shù)較高等短期因素影響。

• 從限額以上商品數(shù)據(jù)看，涉及以舊換新政策的汽車、家具零售同比提速，對限額以上商品零售增速的拉動提速0.8個百分點；但以舊換新涉及的家電、通訊器材類、文化辦公用品等零售額增速回落，對限額以上商品零售拉動合計減弱3.3個百分點；此外，不涉及以舊換新的化妝品類、服裝鞋帽針紡織品類零售額同比由漲轉(zhuǎn)跌，對限額以上商品零售的拉動分別較上月減弱1.8和1.1個百分點。
• 結(jié)合高頻數(shù)據(jù)觀察“雙十一”大促情況，交通運輸部統(tǒng)計的郵政快遞攬收量對于居民網(wǎng)上實物消費具有指示意義，該指標(biāo)9月份同比增長28.5%，10月增速提升至33.9%，到11月增速回落至29%。不過，12月以來郵政快遞攬收數(shù)據(jù)再度走強，截至12月15日近四周郵政快遞攬收量同比增長34.5%。年末“以舊換新”政策進(jìn)入尾聲，疊加春節(jié)時間提前，商品消費或?qū)⒃?2月迎來沖量。

城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率總體穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)分化。11月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.0%，持平于上月。結(jié)構(gòu)上，本地戶籍人口調(diào)查失業(yè)率約5.2%，較上月提升0.1個百分點；外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率僅4.4%，較上月回落0.3個百分點。11月份百度遷徙指數(shù)同比增長8.8%，增速較10月份提升0.2個百分點，且高于前10個月-1.7%的累計同比增速，以此推斷，2025年春節(jié)較早，外出務(wù)工人員返鄉(xiāng)潮或有提前。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地效果不及預(yù)期，產(chǎn)能周期下行幅度和時間超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)衰退程度超預(yù)期，房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險蔓延等。

[1] 考慮到2017年以來工業(yè)增加值與第二產(chǎn)業(yè)GDP增速接近，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與第三產(chǎn)業(yè)GDP增速接近。假設(shè)11月第一產(chǎn)業(yè)GDP增速持平于2024年三季度的3.2%，第二產(chǎn)業(yè)GDP增速與工業(yè)增加值增速一致，第三產(chǎn)業(yè)GDP增速與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速一致。按照2023年四季度三次產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比加權(quán)平均，可估算2024年11月月度GDP增速。

月度GDP加權(quán)平均增速5.5% = 第一產(chǎn)業(yè)假設(shè)增速3.2% * 第一產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比10.2% + 工業(yè)增加值增速5.4%*第二產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比38.1% + 服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速6.1%*第三產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比51.7%。

本文僅代表作者觀點。