上周短暫回調(diào)后，12月23日早間，債市延續(xù)上漲，10年期國(guó)債收益率一度突破1.7%關(guān)卡，至1.675%。

拉長(zhǎng)時(shí)間線看，12月以來，以10年期國(guó)債為代表的現(xiàn)券收益率不斷下行。即便上周受央行約談部分機(jī)構(gòu)消息影響，債市出現(xiàn)短暫回調(diào)，但市場(chǎng)成交依然活躍，近兩個(gè)交易日債市收益率仍處于下行區(qū)間。

多位受訪業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，債市熱度持續(xù)高漲背后，機(jī)構(gòu)的止盈意愿偏弱。今年，機(jī)構(gòu)的收益目標(biāo)大多已經(jīng)完成，短期內(nèi)出現(xiàn)大規(guī)模止盈盤的可能性較小。加上本輪行情進(jìn)展較快，很多資金未能及時(shí)入場(chǎng)，因此即便有小規(guī)模止盈盤兌現(xiàn)收益，也有機(jī)構(gòu)會(huì)去承接。

也有機(jī)構(gòu)提示，目前債市存在過熱風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前市場(chǎng)做多情緒過強(qiáng)，債券收益率下行速度過快，對(duì)降息交易的搶跑已出現(xiàn)透支。從中長(zhǎng)期來看，債券走勢(shì)主要由投資者對(duì)于貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期所決定，仍有諸多不確定因素。

機(jī)構(gòu)止盈意愿較弱

短暫回調(diào)后，本周，國(guó)債收益率再次下行。12月23日早間，10年期國(guó)債收益率進(jìn)一步突破1.7%，至1.675%，30年期國(guó)債收益率下行至1.93%。截至記者發(fā)稿，10年期國(guó)債收益率為1.6856%，30年期國(guó)債收益率為1.9728%。

拉長(zhǎng)時(shí)間線看，12月2日，10年期國(guó)債收益率下破2.0%整數(shù)關(guān)口。而后，債市一路高歌猛進(jìn)，債牛持續(xù)。在政策預(yù)期升溫、部分機(jī)構(gòu)搶跑等因素下，以10年期國(guó)債為代表的現(xiàn)券收益率不斷下行，7個(gè)交易日內(nèi)連續(xù)突破2%、1.9%、1.8%三大整數(shù)關(guān)口。

12月18日，有市場(chǎng)消息稱，當(dāng)日上午央行約談部分金融機(jī)構(gòu)，就債市過熱行情發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)提示，并強(qiáng)調(diào)依法合規(guī)開展投資交易的重要性。此后，債市開始短暫回調(diào)，12月18日，10年期國(guó)債收益率上行至1.72%，19日再次上行，收盤報(bào)1.75%；30年期國(guó)債收益率在18日盤中觸及2%之后，19日全天維持2%之上，收盤報(bào)1.995%。

債市熱度持續(xù)高漲背后，機(jī)構(gòu)的止盈意愿偏弱。

“導(dǎo)致收益率下行的因素很多。”光大證券固收收益首席分析師張旭在研報(bào)中指出，銀行貸款所形成的利息收入是隨時(shí)間而積累的，現(xiàn)階段新發(fā)放貸款所積累的利息對(duì)于今年利潤(rùn)的增厚作用較為有限，而此時(shí)債券市場(chǎng)又存在賺錢效應(yīng)，因此不免有個(gè)別銀行激進(jìn)地通過利率債市場(chǎng)博取利潤(rùn)。

“由于今年的收益目標(biāo)大多已經(jīng)完成，所以年內(nèi)絕對(duì)收益型機(jī)構(gòu)止盈意愿偏弱。”華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁表示，當(dāng)前債市也沒有明顯利空因素，交易情緒驅(qū)動(dòng)債市行情，利率定價(jià)失錨，10年國(guó)債收益率存在繼續(xù)下行并且觸碰1.65%，甚至1.60%的可能性。

第一財(cái)經(jīng)記者注意到，盡管近幾個(gè)交易日“24附息國(guó)債11”的成交收益率在1.7%壓力位徘徊，但交易熱度卻不減。12月18日、19日、20日的成交筆數(shù)均在1000筆以上，相較于11月未有縮量跡象，一定程度上也反映了機(jī)構(gòu)的止盈動(dòng)力不足。

“央行約談主要是控制債券收益率下行過快，意在提示機(jī)構(gòu)不要過于激進(jìn)地?fù)屌芘渲茫珜?duì)整體下行趨勢(shì)影響并不大。”一名債券研究員認(rèn)為，目前止盈的大多是交易盤，而配置盤或此前踏空行情的機(jī)構(gòu)仍在觀望入場(chǎng)時(shí)機(jī)。在他看來，如后續(xù)降準(zhǔn)降息落地，以10年期國(guó)債為代表的債券收益率可能還將再下一層臺(tái)階。

后市怎么看？

債市后續(xù)是否還將持續(xù)調(diào)整？機(jī)構(gòu)多認(rèn)為關(guān)鍵取決于降息降準(zhǔn)的落地情況。

12月11日至12日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到了要實(shí)施適度寬松的貨幣政策，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕。市場(chǎng)降息預(yù)期明顯升溫，點(diǎn)燃債市做多情緒。

多機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)明年降準(zhǔn)降息的幅度可能大于今年。東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青在研報(bào)中指出，2025年央行將繼續(xù)實(shí)施有力度的降準(zhǔn)降息政策，其中政策性降息幅度可能達(dá)到0.5個(gè)百分點(diǎn)，明顯高于今年0.3個(gè)百分點(diǎn)的降息幅度。

民生證券首席固收分析師譚逸鳴認(rèn)為，若2024年內(nèi)第二次降準(zhǔn)能夠落地，2025年預(yù)計(jì)還將有50~100BP的降準(zhǔn)空間，對(duì)應(yīng)1~2次降準(zhǔn)操作；若2024年未進(jìn)行第二次降準(zhǔn)，不排除2025年降準(zhǔn)100~150BP的可能性。同時(shí)，央行也將利用7天逆回購(gòu)?fù)斗?、買斷式逆回購(gòu)、降準(zhǔn)、國(guó)債買入等工具進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放。

“明年考慮到基本面實(shí)質(zhì)性修復(fù)或仍需時(shí)間等待和進(jìn)一步確認(rèn)，且寬貨幣配合發(fā)力之下降息降準(zhǔn)均可期，故而債牛邏輯或仍難逆轉(zhuǎn)，債市利率仍處于下行區(qū)間。”譚逸鳴認(rèn)為，10年期國(guó)債利率明年全年運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)為1.3%~2.0%，或主要圍繞1.70%中樞波動(dòng)。明年債市仍可保持樂觀，關(guān)鍵在于曲線形態(tài)變化，以及入場(chǎng)交易配置的節(jié)奏，債市波動(dòng)調(diào)整或有所加大。

也有機(jī)構(gòu)提示目前債市存在過熱風(fēng)險(xiǎn)。“明年降息幅度還不宜過早下定論，全年30~40BP可能是相對(duì)合理的幅度，進(jìn)一步降息需要更大的外部沖擊、房?jī)r(jià)轉(zhuǎn)弱、社融低迷、物價(jià)走低作為觸發(fā)劑。”華泰證券研報(bào)指出，債市對(duì)降息幅度和節(jié)奏或已經(jīng)有比較明顯的搶跑，未來幾個(gè)月在息差保護(hù)較薄的情況下，需要警惕降息幅度預(yù)期差，這可能是引發(fā)明年債市波動(dòng)的重要原因。

興業(yè)證券分析師左大勇認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)做多情緒過于亢奮，對(duì)降息交易的搶跑已出現(xiàn)透支。不追漲、收益率逢高配置是較好的思路。

“近期債券收益率下行的速度有些過快了。”張旭認(rèn)為，從中長(zhǎng)期來看，債券的走勢(shì)主要由投資者對(duì)于貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期所決定，且經(jīng)濟(jì)基本面還是貨幣政策最根本的影響因素。近段時(shí)間以來，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況以及市場(chǎng)主體的預(yù)期已較7、8月有所改善。例如，截至11月，制造業(yè)PMI連續(xù)3個(gè)月上升，且后兩個(gè)月皆處于擴(kuò)張區(qū)間（即50%以上）。

此外，張旭認(rèn)為，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好不會(huì)只依靠貨幣政策，12月9日的政治局會(huì)議中亦提到了“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策……打好政策‘組合拳’”。一般而言，財(cái)政政策的發(fā)力對(duì)于債券市場(chǎng)是偏負(fù)面的，因?yàn)槠洳粌H會(huì)擾動(dòng)債券市場(chǎng)的供需關(guān)系，而且還會(huì)影響到投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明認(rèn)為，在“適度寬松”的貨幣政策立場(chǎng)下，明年的降息幅度或大于今年，但降息節(jié)奏仍需“邊走邊看”。參照今年9月降息力度，下一次降息幅度或?yàn)?0~25BPS，而近期國(guó)債收益率的下行幅度已經(jīng)明顯超出這一水平。在對(duì)2025年利率下行保持積極態(tài)度的同時(shí)，也需要提防短期內(nèi)債市超漲的風(fēng)險(xiǎn)。