在2024年經(jīng)歷了十年來(lái)最強(qiáng)勁的債牛行情之后，2025年的首個(gè)交易日債市依舊保持強(qiáng)勁勢(shì)頭。

截至1月2日收盤，銀行間主要利率債收益率多數(shù)下行，1年期國(guó)債活躍券收益率下行4BP（基點(diǎn)）報(bào)1.0400%；10年期國(guó)債活躍券收益率下行5.15 BP報(bào)1.600%；30年期國(guó)債活躍券收益率下行6.95 BP報(bào)1.8400%。

不少機(jī)構(gòu)仍對(duì)2025年的債市表現(xiàn)充滿期待，認(rèn)為寬松貨幣基調(diào)下，降準(zhǔn)或一季度落地，債市仍大有可為。但也有業(yè)內(nèi)人士指出，當(dāng)前國(guó)債收益率或已透支，預(yù)計(jì)今年債市表現(xiàn)會(huì)更加波動(dòng)，保持樂(lè)觀偏謹(jǐn)慎，操作上建議重視久期策略。

債牛行情延續(xù)

2025年首個(gè)交易日，國(guó)債收益率普遍下行。截至當(dāng)天收盤，10年期國(guó)債活躍券“240011”收益率報(bào)1.6100%，30年期國(guó)債活躍券“2400006”收益率報(bào)1.8400%，50年期國(guó)債活躍券“24特別國(guó)債03”下破2%。

國(guó)債期貨集體收漲，30年期主力合約漲0.98%，10年期主力合約漲0.25%，5年期主力合約漲0.09%，2年期主力合約漲0.01%。

事實(shí)上，在2024年末，債市已出現(xiàn)“搶跑”行情。9月底以來(lái)國(guó)債收益率快速下行，30年期國(guó)債走低約50BP、10年期國(guó)債約走低45BP，其中12月9日以來(lái)跌幅尤為劇烈，分別下行約25BP、20BP。

在2024年的收官日，市場(chǎng)上并未出現(xiàn)強(qiáng)烈的獲利了結(jié)情緒，資金面先是緊張隨后有所放松。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)央行年末的處罰措施反應(yīng)較為平淡。

業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，國(guó)債收益率快速下行與貨幣政策寬松定調(diào)關(guān)系密切。“12月9日政治局會(huì)議時(shí)隔15年重提‘適度寬松’的貨幣政策，寬松貨幣預(yù)期升溫。”中金公司固收分析師黃文靜指出。

去年年底以來(lái)，受到監(jiān)管引導(dǎo)，資金的價(jià)格和量能均出現(xiàn)較為明顯的調(diào)整。央行9月將隔夜、7天、1個(gè)月常備借貸便利利率同步下調(diào)20個(gè)基點(diǎn)；市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制11月又發(fā)布兩份同業(yè)存款利率倡議，繼禁止存款手工補(bǔ)息之后，再度引導(dǎo)非銀存款和同業(yè)存款利率下行。

與此同時(shí)，央行于2024年12月最后一個(gè)交易日開(kāi)展1.4萬(wàn)億買斷式逆回購(gòu)操作，并凈買入國(guó)債3000億元，疊加12月續(xù)作3000億元MLF，合計(jì)向銀行體系注入中長(zhǎng)期流動(dòng)性2萬(wàn)億元，對(duì)沖當(dāng)月14500億元MLF到期量。在資金利率下調(diào)、流動(dòng)性較為充裕的帶動(dòng)下，債市利率也跟隨下行。

“除了寬松的貨幣政策之外，機(jī)構(gòu)配置需求也支撐債市行情。”一位債市人士對(duì)記者表示，市場(chǎng)普遍對(duì)貨幣政策保持寬松預(yù)期，疊加欠配壓力下2025年初或出現(xiàn)“小行買債”現(xiàn)象，為債市提供一定利好支撐。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明指出，除銀行外，保險(xiǎn)“開(kāi)門紅”也是重要的配置力量?；鸷屠碡?cái)?shù)男袨樵诙唐诖嬖谝欢ǖ牟淮_定性，但從中期視角來(lái)看，規(guī)模增長(zhǎng)確定性較高，也會(huì)對(duì)債市形成支撐。

降準(zhǔn)預(yù)期仍擾動(dòng)債市

業(yè)內(nèi)此前預(yù)期2024年底央行有降準(zhǔn)動(dòng)作，但并未實(shí)現(xiàn)。央行12月買斷式逆回購(gòu)操作達(dá)1.4萬(wàn)億元，被市場(chǎng)人士解讀為去年年底前未宣布降準(zhǔn)的一個(gè)原因。

“12月央行開(kāi)展14000億元買斷式逆回購(gòu)，加之凈買入國(guó)債3000億元，以及本月續(xù)作3000億元MLF，合計(jì)向銀行體系注入中長(zhǎng)期流動(dòng)性2萬(wàn)億元。”東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青分析稱，遠(yuǎn)超去年12月14500億MLF到期量，相當(dāng)于凈投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性5500億元，也相當(dāng)于降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)釋放的資金量。

但業(yè)內(nèi)對(duì)今年降準(zhǔn)仍有期待。王青指出，為緩解銀行存款壓力較大狀況，支持銀行信貸投放，保持市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，2025年一季度降準(zhǔn)有可能落地，預(yù)計(jì)降幅會(huì)在0.5個(gè)百分點(diǎn)左右，釋放資金1萬(wàn)億。

“考慮到存款增長(zhǎng)的節(jié)奏和MLF到期節(jié)奏，2025年第一次降準(zhǔn)可能發(fā)生在第一季度。”興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示，預(yù)計(jì)在2025年，降準(zhǔn)可能在50到75個(gè)基點(diǎn)之間，通過(guò)運(yùn)用國(guó)債買賣和買斷式逆回購(gòu)等貨幣政策工具，可以有效地節(jié)省降準(zhǔn)資源，并使降準(zhǔn)的時(shí)機(jī)選擇更加靈活。

也有部分觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前降息降準(zhǔn)必要性較小。開(kāi)源證券固收首席分析師陳曦認(rèn)為，當(dāng)前央行再次降息必要性不大，未來(lái)債券市場(chǎng)預(yù)計(jì)呈現(xiàn)震蕩行情。一方面，央行并未實(shí)質(zhì)性下調(diào)政策利率，另一方面，政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向財(cái)政和地產(chǎn)，且當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于企穩(wěn)回升之中，央行短期內(nèi)大概率不會(huì)再次降息。

從比價(jià)關(guān)系看，目前10年期國(guó)債的收益率已接近其潛在的最低水平。在去年上半年，7天逆回購(gòu)利率與10年期國(guó)債收益率之間的差距大約為40～45個(gè)基點(diǎn)。“與此相比，當(dāng)前10年期國(guó)債的收益率關(guān)鍵水平應(yīng)該在1.9%左右。”一位債市人士對(duì)記者表示。

黃文靜也指出，從過(guò)去兩周平均的銀行間市場(chǎng)利率來(lái)看，當(dāng)前已經(jīng)計(jì)入了未來(lái)一年接近48BP的降息預(yù)期（過(guò)去一年銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)利率下調(diào)30BP），或已較充分。

（圖源：中金公司）

債市樂(lè)觀偏謹(jǐn)慎

降準(zhǔn)降息預(yù)期分歧下，市場(chǎng)對(duì)2025年債牛行情保持樂(lè)觀偏謹(jǐn)慎的態(tài)度。

業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，在“寬貨幣”方向尚未扭轉(zhuǎn)的背景下，債市收益率的大方向或依然以下行為主，但當(dāng)前債市定價(jià)可能已經(jīng)透支了今年的降息降準(zhǔn)幅度。

“債市定價(jià)已經(jīng)透支了2025年可能的降息幅度，即便政策利率在2025年頂格降息50BP，長(zhǎng)端利率的剩余下行空間可能也僅剩20BP，這意味著被動(dòng)持有策略將難以滿足機(jī)構(gòu)的考核標(biāo)準(zhǔn)。”劉郁分析指出。

一位固收人士對(duì)記者表示，隨著債市交易趨于擁擠，債券收益率的回報(bào)空間也在變小。“難說(shuō)2025年債市能給機(jī)構(gòu)帶來(lái)多大的回報(bào)率，且這一輪的債?？赡懿饺胝{(diào)整階段，機(jī)構(gòu)仍要尋求配置其他資產(chǎn)以獲取收益。”

黃文靜指出，同時(shí)近期波動(dòng)性加大的公募基金入市規(guī)模較大，利率快速下行或帶來(lái)年初止盈和獲利了結(jié)的壓力，政府債發(fā)行前置亦可能影響市場(chǎng)流動(dòng)性。

整體來(lái)看，明年利率走勢(shì)或取決于實(shí)體增長(zhǎng)通脹和樓市量?jī)r(jià)增速能否回穩(wěn)，其中通脹的影響愈發(fā)加大。業(yè)內(nèi)人士指出，一季度關(guān)注貨幣政策節(jié)奏、機(jī)構(gòu)止盈、政府債發(fā)行等可能對(duì)收益率的影響。

華泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2025年債市多空力量可能比2024年要更顯均衡，預(yù)計(jì)呈現(xiàn)出更明顯的震蕩市特征，波幅可能也有所放大，但短期調(diào)整仍是機(jī)會(huì)。操作策略上，通過(guò)票息以不變應(yīng)萬(wàn)變，更重視負(fù)債端管理。

“建議重視久期策略，當(dāng)前利率債票息收益率處于歷史低位，可考慮拉長(zhǎng)久期以力爭(zhēng)增厚收益；地方債相對(duì)于國(guó)債存在10～25BP的加權(quán)利差，低利率環(huán)境下地方債的性價(jià)比提升。”招商證券在研報(bào)中指出。

“2025年可考慮注重波段擇時(shí)交易，啞鈴策略為主。”西部證券研究所分析研判，2025年名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或溫和回升，財(cái)政持續(xù)發(fā)力，貨幣保持寬松，市場(chǎng)大概率反復(fù)交易政策預(yù)期和基本面數(shù)據(jù)變化，波動(dòng)可能增強(qiáng)，廣譜利率或有趨勢(shì)性下行，債市大概率震蕩偏強(qiáng)。