隨著美國政府換屆，中美關(guān)稅摩擦升級風(fēng)雨欲來。美國特朗普新政府對中國出口商品加征高關(guān)稅的威脅屬于極限施壓，有可能以此為籌碼，脅迫中國在其他方面做出讓步。對此，市場憧憬，中美之間或會簽訂一個類似20世紀(jì)980年代中期的廣場協(xié)議，施壓人民幣（對美元）匯率升值。然而，筆者以為，中美達(dá)成新廣場協(xié)議的必要性、可行性不高，但人民幣在對外經(jīng)貿(mào)摩擦的逆風(fēng)下升值仍是有可能的。

第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議未要求人民幣升值

特朗普1.0的2018年以來，中美關(guān)稅沖突不斷升級，人民幣匯率總體承壓。2019年8月5日（指當(dāng)?shù)貢r間，下同），因中美經(jīng)貿(mào)磋商再次陷入僵局，人民幣應(yīng)聲跌破7比1。隨即，美國財政部宣布遵總統(tǒng)指令，將中國列入“匯率操縱國”名單。之后，隨著中美重啟經(jīng)貿(mào)磋商，雙方積極致力于達(dá)成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，市場情緒逐漸改善。到2019年底，人民幣又升回7以內(nèi)（見圖1）。

2020年1月13日，美國財政部公布半年度《主要貿(mào)易伙伴宏觀經(jīng)濟(jì)與匯率政策報告》，取消對中國“匯率操縱國”的認(rèn)定。1月15日，中美雙方在華盛頓正式簽署《中華人民共和國政府和美利堅合眾國政府經(jīng)濟(jì)貿(mào)易協(xié)議》（即《中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議》，下稱《協(xié)議》），按下了中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級的“暫停鍵”。市場信心得到提振，人民幣最多升破6.90（見圖1）。

《協(xié)議》文本包括序言、知識產(chǎn)權(quán)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、食品和農(nóng)產(chǎn)品、金融服務(wù)、匯率和透明度、擴(kuò)大貿(mào)易、雙邊評估和爭端解決、最終條款九個章節(jié)。其中，第五章“宏觀經(jīng)濟(jì)政策、匯率問題和透明度”涉及兩國匯率政策協(xié)調(diào)的內(nèi)容，具體從四個方面進(jìn)行了約定：

一是在“總則”中指出：雙方認(rèn)識到，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面、穩(wěn)健的政策和具有韌性的國際貨幣體系對于匯率穩(wěn)定至關(guān)重要，從而促進(jìn)強(qiáng)勁、可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長和投資；實行靈活匯率制度在可行的情況下能夠起到吸收沖擊的作用。雙方應(yīng)恪守各自在二十國集團(tuán)（G20）公報中關(guān)于匯率的承諾，包括避免競爭性貶值、避免將匯率用于競爭性目的。

二是在“匯率政策”條款中提及：每一方確認(rèn)接受國際貨幣基金組織（IMF）協(xié)定約束，避免操縱匯率或國際貨幣體系以阻礙國際收支的有效調(diào)整或獲得不公平的競爭優(yōu)勢。每一方應(yīng)該實現(xiàn)并維持市場決定的匯率制度，以及增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)基本面，以鞏固有利于宏觀經(jīng)濟(jì)和匯率穩(wěn)定的條件；雙方應(yīng)避免競爭性貶值，避免將匯率用于競爭性目的，包括對外匯市場進(jìn)行大規(guī)模、持續(xù)、單向干預(yù)；雙方將保持經(jīng)常溝通，并就外匯市場情況、活動與政策進(jìn)行溝通協(xié)商，并就IMF對各自的匯率評估進(jìn)行溝通協(xié)商。

三是在“透明度”條款中明確：在IMF執(zhí)董會議后四周內(nèi)，公布IMF關(guān)于本方的第四條款磋商報告，包括對本方匯率的評估情況。

四是在“執(zhí)行機(jī)制”條款中提出：匯率政策及透明度出現(xiàn)的問題，應(yīng)由人民銀行行長或美國財長向雙邊評估和爭端解決安排提交；如雙方無法達(dá)成雙方滿意的解決方案，也可請求IMF在其職權(quán)范圍內(nèi)對另一方的宏觀經(jīng)濟(jì)和匯率政策、數(shù)據(jù)透明度以及報告情況進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督，或發(fā)起正式磋商并提供適當(dāng)?shù)囊庖姟?/p>

由上可見，《協(xié)議》文本并沒有明確要求人民幣升值，而是肯定匯率靈活對吸收沖擊的積極作用，強(qiáng)調(diào)避免競爭性貶值的中性提法，并明確由IMF評估各方匯率狀況。同時，相關(guān)條款對于中美雙方都有約束力，而非單方面的要求?？傮w上，前述承諾未超出G20關(guān)于國際匯率政策協(xié)調(diào)的基本范疇。

值得一提的是，第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議簽訂不久，因新冠疫情暴發(fā)并演變成全球大流行，2020年3月份人民幣再度跌破7.0，但美方并未就此對中方提出異議。直到2020年6月初人民幣止跌回升，走出了一波持續(xù)近兩年時間的反彈行情（見圖1）。

當(dāng)前中美簽署新廣場協(xié)議的概率較低

首先，特朗普2.0時代的弱美元政策不能“隨心所欲”。特朗普偏好低利率、弱美元。特朗普第一個任期內(nèi)曾多次公開批評歐元區(qū)通過實施負(fù)利率政策，引導(dǎo)歐元競爭性貶值，并建議美聯(lián)儲抄歐央行的“作業(yè)”。然而，在美元本位的國際貨幣體系下，美國不存在獨(dú)立的匯率政策，美元強(qiáng)弱是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策執(zhí)行的結(jié)果而非目標(biāo)。特朗普1.0時期，美元指數(shù)確實從100附近跌至90附近，但這是“歪打正著”。根本原因是，2017年特朗普新政推進(jìn)不力、特朗普交易回潮，全年美元指數(shù)回撤9.9%；以及2020年世紀(jì)疫情沖擊，美國經(jīng)濟(jì)衰退，財政貨幣刺激火力全開，全年美元指數(shù)回撤6.7%。2018和2019年，受全球貿(mào)易局勢緊張、市場避險情緒上升的影響，美元指數(shù)不跌反升，兩年累計上漲4.5%（見圖2）。

特朗普2.0時期有可能推行的大幅減稅、加征關(guān)稅和限制移民等政策，將會增強(qiáng)美國通脹韌性，延緩美聯(lián)儲降息步伐，加之貿(mào)易摩擦刺激市場避險情緒，都有可能推高美元指數(shù)，而令非美貨幣（包括人民幣）承壓。事實上，受美聯(lián)儲寬松預(yù)期降溫和特朗普交易回歸影響，2024年10月以來美元指數(shù)迭創(chuàng)年內(nèi)新高（見圖2）。同期，人民幣匯率也從9月底的7.0附近快速回撤，中間價跌至7.20附近，境內(nèi)外交易跌至7.30附近，三個價格均迭創(chuàng)年內(nèi)新低（見圖1）。

其次，美方對于放棄強(qiáng)美元可能“口是心非”。1985年9月22日，美國、日本、聯(lián)邦德國（西德）、法國以及英國的財長和央行行長在紐約廣場飯店舉行會議，達(dá)成五國政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場，誘導(dǎo)美元對主要貨幣的匯率有序貶值，以解決美國巨額貿(mào)易赤字問題的協(xié)議。因協(xié)議在廣場飯店簽署，故該協(xié)議又被稱為“廣場協(xié)議”。這是20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后，再次重啟國際匯率政策協(xié)調(diào)。其背景是，20世紀(jì)80年代初，美聯(lián)儲時任主席沃爾克以高利率反通脹，滋生了美元泡沫，美國財政貿(mào)易“雙赤字”飆升，失業(yè)率居高不下，強(qiáng)美元因此飽受詬?。ㄒ妶D2）。

當(dāng)前，盡管美元仍處于2011年4月以來啟動的超級強(qiáng)美元周期，美國貿(mào)易失衡問題也依然嚴(yán)重，但失業(yè)率僅從低位溫和反彈，就業(yè)市場保持強(qiáng)勁，強(qiáng)美元的負(fù)面影響并不明顯，受到各界的非議較少（見圖2）。而且，新提名的美國財長貝森特來自華爾街，本身偏好強(qiáng)勢美元政策。強(qiáng)美元也可能受到美聯(lián)儲青睞，因為美元強(qiáng)勢有助于其抗通脹。尤其是若加征關(guān)稅后，人民幣應(yīng)聲下跌，將有助于減輕高關(guān)稅對美國國內(nèi)通脹的傳導(dǎo)。

再次，人民幣匯率失衡并非美方的“眼中釘”。如前所述，中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議肯定了保持匯率靈活性以吸收內(nèi)外部沖擊的必要性，同時強(qiáng)調(diào)了雙方都要避免競爭性貶值的義務(wù)。2024年11月，美國財政部在最新的《主要貿(mào)易伙伴宏觀經(jīng)濟(jì)和匯率政策報告》中沒有將任何國家列為匯率操縱國。只是因為中國對美雙邊商品和服務(wù)貿(mào)易逆差較大，繼續(xù)將中國列入“觀察名單”，并再次質(zhì)疑中國外匯政策的透明度。

負(fù)責(zé)匯率政策國際監(jiān)督的IMF也不認(rèn)為人民幣匯率存在明顯失衡。2019年8月初人民幣應(yīng)聲破7，美國將中國列入“匯率操縱國”名單時，IMF曾經(jīng)仗義執(zhí)言。北京時間2019年8月9日，IMF在正式發(fā)布的與中國第四條款年度磋商報告中確認(rèn)，人民幣實際有效匯率與中國基本面和可取政策所對應(yīng)的水平基本一致，也就是說人民幣既沒有高估也沒有低估。IMF還指出，2018年人民幣雖然對美元貶值，但相對于貨幣籃子大體穩(wěn)定，估計結(jié)果顯示，中國人民銀行幾乎沒有進(jìn)行外匯干預(yù)。最近，IMF在與中國第四條款2024年度磋商報告中繼續(xù)認(rèn)為，中國對外經(jīng)濟(jì)部門與基本面和可取政策所對應(yīng)的水平基本一致。

最后，當(dāng)前形勢與四十年前大相徑庭。其實，早在廣場協(xié)議之前，日元已經(jīng)開始了有節(jié)制的升值，廣場協(xié)議則是確認(rèn)和加劇了日元升值的趨勢。據(jù)沃爾克和日本大藏省前副相行天豐雄在二人合著的《時運(yùn)變遷》一書中回憶，當(dāng)時，日元加速升值除了來自美方的壓力外，也有日本主動配合美國經(jīng)濟(jì)再平衡的動機(jī)。日方甚至認(rèn)為，這是美國有求于日本，日元升值一定程度上滿足了日本人的虛榮心。

現(xiàn)在，人民幣匯率自2015年“8·11”匯改以后已經(jīng)從單邊升值轉(zhuǎn)向雙向波動，2022年以來更是因中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化，總體上還面臨回撤壓力?？梢灶A(yù)見的是，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系再趨緊張，大概率人民幣會進(jìn)一步承壓。但這種變化本身是對內(nèi)外部沖擊的正常反應(yīng)，是匯率市場化的應(yīng)有之義。從中方本身來講，也不會主觀刻意將貶值作為應(yīng)對貿(mào)易摩擦的政策工具，因為這一方面是主動幫助美方減壓，補(bǔ)貼美國消費(fèi)者；另一方面可能導(dǎo)致市場搶跑，強(qiáng)化順周期單邊羊群效應(yīng)。

在四種情形下人民幣仍有可能升值

第一種情形，特朗普極限施壓的關(guān)稅威脅兌現(xiàn)不及預(yù)期。如果全部兌現(xiàn)特朗普競選期間的關(guān)稅威脅，相當(dāng)于短期內(nèi)將中國從全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中剔除出去，并大幅打壓中國產(chǎn)品在美國市場的份額。這種做法，一方面難以達(dá)成；另一方面是即便達(dá)成了，美國也要付出慘重的代價。尤其是美國當(dāng)前的通脹形勢不允許特朗普采取如此瘋狂的策略。因此，特朗普2.0只是部分兌現(xiàn)其關(guān)稅威脅的概率不低，這將有助于緩解人民幣面臨的壓力。特別是如果2025年中國外貿(mào)出口實績好于預(yù)期的話，人民幣有望獲得支撐。

第二種情形，中美積極致力于對話解決經(jīng)貿(mào)糾紛。從特朗普1.0時期的經(jīng)驗看，當(dāng)中美經(jīng)貿(mào)磋商取得進(jìn)展時，外匯市場壓力明顯緩解；中美磋商陷入僵局時，則外匯市場壓力重新加大。這在股票市場上反映更為明顯：2018年，在經(jīng)貿(mào)摩擦交錯升級的背景下，上證綜指全年收跌24.6%；2019年，受益于中美磋商最終達(dá)成第一階段協(xié)議，全年收漲22.3%。特朗普重返白宮后，大概率將廢棄拜登時期的中美經(jīng)濟(jì)金融對話機(jī)制。中方應(yīng)迅速謀求與美方建立新的對話機(jī)制，盡可能縮短空窗期，通過對話求同存異，緩和經(jīng)貿(mào)紛爭。從最近的特朗普對華言論看，這方面的工作是有空間的。

第三種情形，特朗普交易回調(diào)或?qū)е旅涝笖?shù)走弱。2024年底，美元指數(shù)不跌反漲，迭創(chuàng)年內(nèi)新低，部分反映了特朗普交易回歸的影響。市場憧憬，特朗普重返白宮后，大幅減稅和放松監(jiān)管等政策，有可能進(jìn)一步提振美國經(jīng)濟(jì)。而特朗普1.0時期也上演過類似的劇情。2016年全年，美元指數(shù)收漲3.7%，其中11月5日至年底累計上漲5.7%。也就是說，當(dāng)年美元強(qiáng)勢主要受益于市場憧憬特朗普將成為偉大的美國總統(tǒng)。然而，2017年，由于特朗普競選承諾的各項改革議程進(jìn)展不力，美元指數(shù)不漲反跌。特朗普2.0重蹈覆轍也并非不可能。

第四種情形，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。應(yīng)對外部沖擊，關(guān)鍵是做好自己的事情。2024年底中央政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議針對防范化解外部沖擊明確提出，2025年將進(jìn)一步全面深化改革，實施更加積極有為的政策（包括實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策），加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求，推動標(biāo)志性改革舉措落地見效。如果相關(guān)政策舉措逐步生效后，能夠推動中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)產(chǎn)出缺口快速收斂（表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回歸合理區(qū)間，物價溫和回升），資產(chǎn)價格止跌企穩(wěn)甚至反彈，則人民幣匯率就有望獲得支持。事實上，2024年10月份以來，人民幣再度快速下行，但境內(nèi)交易價相對中間價的日均偏離（+0.61%，即偏貶值方向）較上半年（+1.55%）明顯收斂，這部分反映了9月底政策轉(zhuǎn)向以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升、市場預(yù)期改善的支撐作用。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）