2024年12月31日最高法、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于切實審理好上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會紀(jì)要》（下稱《紀(jì)要》）；同時，證監(jiān)會同步制定《上市公司監(jiān)管指引第11號——上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)事項》，并向社會公開征求意見。

新《紀(jì)要》最突出的亮點，一是明確存在重大違法行為等四類情況之一的，不具備作為上市公司重整價值；二是明確要求公積金轉(zhuǎn)增股本不超過每十股轉(zhuǎn)增十五股，且重整投資人獲得股份的價格不得低于市場參考價的50%，這是監(jiān)管部門首次對這一問題提出具體規(guī)范要求。

當(dāng)前，破產(chǎn)重整成為了資本市場乃至整個經(jīng)濟(jì)提升資源配置效率、促進(jìn)市場出清的重要手段。而中國資本市場與破產(chǎn)市場都還存在不少亟須完善的體制機(jī)制問題。新《紀(jì)要》拉開了中國資本市場和破產(chǎn)市場辭舊迎新的序曲，有助于為資本市場乃至整個經(jīng)濟(jì)提供制度性、法治化的防護(hù)保障，有助于投資者和其他市場參與主體的信心重塑、信用重構(gòu)和信任重建。

中國資本市場長期以審批或核準(zhǔn)制為主，上市公司資源具有稀缺性，導(dǎo)致到了注冊制下，中國資本市場的殼資源價值依然是不少市場參與者心中難以割舍的情愫，影響到了中國破產(chǎn)市場建設(shè)問題，即長期以來中國破產(chǎn)市場尤其是上市公司破產(chǎn)重整，幾乎主要以財務(wù)重整為主，在經(jīng)營重整、價值重整方面的關(guān)注度相對較低。這導(dǎo)致很多上市公司陷入了反復(fù)破產(chǎn)重整的陷阱，給債權(quán)人和中小股東帶來了復(fù)雜的多重傷害，如“逃廢債”“撿垃圾”式造假侵權(quán)等層出不窮。

以近年來較為主流的資本公積金轉(zhuǎn)增股本方案為例，很多上市公司破產(chǎn)重整之所以選擇這一方案，主要是因為債轉(zhuǎn)股面臨上市公司增發(fā)紅線，超過100人還會變成公開增發(fā)等問題，導(dǎo)致很多上市公司轉(zhuǎn)向通過資本公積金差異化轉(zhuǎn)增股權(quán)，進(jìn)行制度套利。由于資本公積金主要來自于上市公司溢價發(fā)行或重大資產(chǎn)重組，且資本公積金轉(zhuǎn)增在股價、鎖定期等方面并無明確硬約束，大量資本公積金轉(zhuǎn)增方案，使得大股東、實控人可能逃廢債，重整投資人可能空手套白狼，同時也侵犯了債權(quán)人和中小投資者利益。

企業(yè)破產(chǎn)重整是矯正市場資源錯配的基礎(chǔ)工具，讓錯配的資源低成本獲得新生，并將風(fēng)險通過市場交易托付到更適合管理其風(fēng)險的人手中，破產(chǎn)重整才能真正給資本市場創(chuàng)造價值，真正成為經(jīng)濟(jì)增長的加油站和經(jīng)濟(jì)福祉向投資者分享的分發(fā)站。

為此，需對現(xiàn)在破產(chǎn)市場出現(xiàn)的制度漏洞和違法違規(guī)行為進(jìn)行規(guī)范，新《紀(jì)要》要求資本公積金轉(zhuǎn)增股本不超過每十股轉(zhuǎn)增十五股，且重整投資人獲得股份的價格不得低于市場參考價的50%等，將減少破產(chǎn)市場存在的漏洞，而明確四類情況不得進(jìn)行破產(chǎn)重整，有助于緩解破產(chǎn)市場的造假行為，從而提高上市公司破產(chǎn)重整的質(zhì)量。

要有效提高破產(chǎn)市場的運(yùn)行質(zhì)量，還需營造以人為本的制度，這首先要求上市公司的破產(chǎn)重整，不僅需強(qiáng)化最高法院、省級政府和證監(jiān)會等的協(xié)調(diào)溝通機(jī)制，還要真正為市場的自律自治提供制度保障和支持。

國內(nèi)破產(chǎn)市場最需斧正的是投資者的參與機(jī)制，不論是債權(quán)人還是中小股民，都是上市公司破產(chǎn)重整的當(dāng)事人，保護(hù)其利益，就需為這些投資者搭建可信和可行的溝通機(jī)制，讓不同類型投資者的利益都能得到充分的表達(dá)和尊重。

同時，破產(chǎn)重整需基于社會成本最小化原則來配置各方損益。目前各地法院主要是保護(hù)債權(quán)人利益，而現(xiàn)在公司治理體系決定了中小股東更多地?fù)碛械氖怯媚_投票的自由，公司債權(quán)人則擁有更大的影響力和風(fēng)險識別能力，因此對公司的監(jiān)督、債權(quán)人的監(jiān)督成本顯著要小于中小股東?；跈?quán)責(zé)對等角度，必須區(qū)別對待中小股東與大股東、實控人，不能讓中小股東擔(dān)負(fù)超過其責(zé)任的損失。

顯然，上市公司破產(chǎn)重整，如何保護(hù)中小股權(quán)投資者是必須明確厘定的核心之一，至少不能讓受害者承擔(dān)不屬于自身的責(zé)任，上市公司破產(chǎn)重整必須明晰這一底線。

業(yè)精于勤，荒于嬉；行成于思，毀于隨。破產(chǎn)重整不僅需要專業(yè)精湛的能力，更需要基于善惡的常識判斷思量各方權(quán)責(zé)，真正讓市場主體基于合法權(quán)益的維護(hù)和自身利益的損益判斷，來決定破產(chǎn)重整方案，行政資源和司法資源必須圍繞暢通個體權(quán)益伸張渠道展開，讓惡意造假者和侵權(quán)者付出沉重代價，讓其喪失再次作惡的能力，才能真正將錯配的資源交付到合適的人之手，破產(chǎn)重整才能為企業(yè)迎來向死而生的機(jī)遇。