別人是分拆上市，而匯川技術(shù)的分拆上市為何引發(fā)投資者“拆骨”的憂慮？

在2024年的最后一天，蘇州匯川聯(lián)合動(dòng)力系統(tǒng)股份有限公司（下稱“聯(lián)合動(dòng)力”）的創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)獲得受理，成為2024年度深交所受理的最后一家企業(yè)。聯(lián)合動(dòng)力原為匯川技術(shù)體系內(nèi)運(yùn)營新能源汽車電驅(qū)系統(tǒng)和電源系統(tǒng)的唯一主體，之所以被稱作“拆骨”上市，是因?yàn)槁?lián)合動(dòng)力幾乎已經(jīng)成長(zhǎng)為匯川技術(shù)的主要業(yè)績(jī)支撐。

盡管獨(dú)立上市后，聯(lián)合動(dòng)力的業(yè)績(jī)依舊會(huì)并表至匯川技術(shù)，但市場(chǎng)擔(dān)心的是，“拆骨”之后，匯川技術(shù)本身的增長(zhǎng)動(dòng)力以及股價(jià)表現(xiàn)。“把有高價(jià)值預(yù)期的業(yè)務(wù)拆分出去，留下低價(jià)值業(yè)務(wù)無疑是雪上加霜。”一位投資者表達(dá)這樣的觀點(diǎn)。

不過，匯川技術(shù)在公告中強(qiáng)調(diào)，通過分拆，聯(lián)合動(dòng)力將進(jìn)一步聚焦自身業(yè)務(wù)領(lǐng)域，其發(fā)展與創(chuàng)新將進(jìn)一步提速，投融資能力以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步增強(qiáng)，有助于提升匯川技術(shù)整體盈利水平。

拆分上市對(duì)“母體”影響幾何？

招股書顯示：2016年，匯川技術(shù)為加快新能源汽車業(yè)務(wù)的發(fā)展，成立了聯(lián)合動(dòng)力，作為新能源汽車業(yè)務(wù)發(fā)展的核心主體。后者為智能電動(dòng)汽車部件及解決方案提供商，主要產(chǎn)品包括電驅(qū)系統(tǒng)和電源系統(tǒng)等動(dòng)力系統(tǒng)核心部件。

在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，匯川技術(shù)的新能源汽車業(yè)務(wù)由聯(lián)合動(dòng)力、匯川技術(shù)和蘇州匯川三個(gè)主體共同開展的情形。直到2021年3月31日，匯川技術(shù)啟動(dòng)業(yè)務(wù)重組，將上市公司新能源汽車事業(yè)部整體注入聯(lián)合動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)匯川技術(shù)旗下新能源汽車業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人運(yùn)營。2021年4月1日，新能源汽車業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)及負(fù)債已劃轉(zhuǎn)至聯(lián)合動(dòng)力。

2022年8月，匯川技術(shù)公告籌劃將聯(lián)合動(dòng)力分拆上市，但當(dāng)時(shí)，聯(lián)合動(dòng)力依舊處于虧損狀態(tài)。2023年，聯(lián)合動(dòng)力扭虧為盈，營業(yè)收入達(dá)到93.65億元，同比增長(zhǎng)86%，歸屬凈利潤從前一年的虧損-1.8億元轉(zhuǎn)為盈利1.9億元。

對(duì)于聯(lián)合動(dòng)力來說，2023年是個(gè)分水嶺，當(dāng)年，該公司的電源系統(tǒng)產(chǎn)品銷售收入同比大幅增長(zhǎng)了437.86%；境外業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)了突破，業(yè)務(wù)收入達(dá)到6.2億元，而前一年僅為2567.84萬元；甚至于當(dāng)年員工大舉增加了2254人。

如今，聯(lián)合動(dòng)力無疑成為了匯川技術(shù)最具發(fā)展前景的業(yè)務(wù)板塊。匯川技術(shù)共有四大業(yè)務(wù)：通用自動(dòng)化、新能源汽車、智慧電梯、軌道交通。

財(cái)報(bào)顯示：2024年前三季度，匯川技術(shù)的通用自動(dòng)化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入約109億元，同比增長(zhǎng)約4%；智慧電梯業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入約36億元，同比下降約6%；軌道交通業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入約3.4億元，同比下降約9%。

而同期，該公司新能源汽車業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入約104億元，同比增長(zhǎng)約96%。在四大業(yè)務(wù)板塊中，銷售收入占比超過四成，與其他三個(gè)“兩降一微增”的板塊相比，新能源汽車業(yè)務(wù)增速十分亮眼。

2024年4月22日，匯川技術(shù)正式公告分拆聯(lián)合動(dòng)力至創(chuàng)業(yè)板上市，但二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于該消息卻持另一番態(tài)度，公司股價(jià)連跌3個(gè)交易日，并在短暫反彈之后又步入了長(zhǎng)達(dá)3個(gè)月的下跌。

在分拆預(yù)案中，匯川技術(shù)強(qiáng)調(diào)，本次分拆完成后，匯川技術(shù)仍為聯(lián)合動(dòng)力控股股東，聯(lián)合動(dòng)力的財(cái)務(wù)狀況和盈利能力仍將反映在匯川技術(shù)的合并報(bào)表中。盡管本次分拆將導(dǎo)致上市公司持有聯(lián)合動(dòng)力的權(quán)益被攤薄，但是通過分拆，聯(lián)合動(dòng)力將進(jìn)一步聚焦自身業(yè)務(wù)領(lǐng)域，其發(fā)展與創(chuàng)新將進(jìn)一步提速，投融資能力以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步增強(qiáng)，有助于提升匯川技術(shù)整體盈利水平。

根據(jù)招股書，匯川技術(shù)直接持有聯(lián)合動(dòng)力94.51%股份，系控股股東，匯川技術(shù)的實(shí)控人朱興明同為聯(lián)合動(dòng)力的實(shí)控人。另外，聯(lián)益創(chuàng)投持有3.84%的股份，聯(lián)豐投資持有1.65%的股份，兩者為員工持股平臺(tái)，合計(jì)持有5.49%股份。即便是公開發(fā)行后，匯川技術(shù)的直接持股比例也將達(dá)到70.88%，股權(quán)比較集中。

不過投資者更為擔(dān)心的是，分拆將會(huì)對(duì)匯川技術(shù)這家上市公司的價(jià)值所帶來的影響。在互動(dòng)平臺(tái)上，投資者比較集中的提問是新能源業(yè)務(wù)剝離獨(dú)立上市，對(duì)母公司在業(yè)務(wù)、資金流、知識(shí)產(chǎn)權(quán)體系、股價(jià)、市值、營收、利潤等方面帶來的影響。

毛利率表現(xiàn)偏離行業(yè)均值

近年來，我國新能源汽車行業(yè)快速發(fā)展，新能源汽車銷量滲透率快速提升。以理想汽車、小米汽車等公司為代表的造車新勢(shì)力借此契機(jī)成功切入汽車市場(chǎng)，傳統(tǒng)車企也紛紛推進(jìn)自身新能源汽車轉(zhuǎn)型進(jìn)程。汽車行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局在此過程中發(fā)生了較大的變化。

2023年，中國汽車出口量達(dá)491萬輛，成為世界第一大汽車出口國，其中，中國新能源汽車出口規(guī)模已達(dá)到120.30萬輛，占整體汽車出口規(guī)模比例提升至24.50%。2024年1-6月，我國新能源汽車出口比例仍在持續(xù)提升，達(dá)到27.65%，并預(yù)計(jì)于2024年突破30%。 乘著新能源汽車的東風(fēng)，聯(lián)合動(dòng)力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快。報(bào)告期各期（2021年至2024年6月份，下同）公司營業(yè)收入分別為 29.03 億元、50.27 億元、93.65 億元和 60.55 億元。歸屬凈利潤分別為-2.50億元、-1.79億元、1.86億元、2.85億元。

分產(chǎn)品類型來看，2021年至2022年度，該公司的電驅(qū)系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入占比超過9成，不過2023年以后，電驅(qū)系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入占比下降至8成，來自于電源系統(tǒng)的收入有所提升。

從客戶結(jié)構(gòu)上看，聯(lián)合動(dòng)力的收入來自三類車企：一是以理想為代表的新勢(shì)力車企；二是以廣汽、長(zhǎng)城為代表的國內(nèi)車企，其從傳統(tǒng)車向新能源汽車業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；三是海外車企。

報(bào)告期內(nèi)，聯(lián)合動(dòng)力向前五大客戶銷售額合計(jì)占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為81.74%、71.73%、76.03%和66.28%，客戶相對(duì)集中且多為頭部整車廠。

此次創(chuàng)業(yè)板上市，聯(lián)合動(dòng)力選擇第（二）套標(biāo)準(zhǔn)，即最近三年累計(jì)研發(fā)投入金額不低于5000 萬元，且最近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率不低于25%。

從研發(fā)投入來看，報(bào)告期內(nèi)，聯(lián)合動(dòng)力的研發(fā)投入金額分別為3.92億元、5.72億元、6.26億元、4.06億元，高于同行業(yè)可比公司，但2023年和2024年上半年的研發(fā)投入占比明顯低于行業(yè)平均數(shù)。

在毛利率表現(xiàn)方面，報(bào)告期內(nèi)，聯(lián)合動(dòng)力的主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品毛利率分別為12.02%、13.57%、14.64%和15.96%，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

其中，在電驅(qū)系統(tǒng)方面，報(bào)告期內(nèi)，4家可比公司巨一科技、英搏爾、精進(jìn)電動(dòng)、威邁斯的毛利率均值分別為6.80%、7.61%、5.52%、10.29%，而聯(lián)合動(dòng)力為12.00%、13.96%、14.92%、16.52%；在電源系統(tǒng)方面，2家可比公司英搏爾、威邁斯上述報(bào)告期毛利率均值分別為21.56%、16.83%、17.84%、16.45%，聯(lián)合動(dòng)力分別為13.77%、6.89%、13.17%、12.58%。

可見，無論是電驅(qū)系統(tǒng)抑或電源系統(tǒng)，聯(lián)合動(dòng)力都與可比公司均值有所偏離，尤其是電源系統(tǒng)的毛利率明顯偏低。對(duì)此，聯(lián)合動(dòng)力解釋稱，公司電源系統(tǒng)產(chǎn)品毛利率低于同行業(yè)公司可比業(yè)務(wù)毛利率平均值，主要系報(bào)告期內(nèi)公司持續(xù)開拓優(yōu)質(zhì)客戶、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，電源系統(tǒng)產(chǎn)品收入規(guī)模占比相對(duì)較低，規(guī)模效應(yīng)尚未完全顯現(xiàn)，毛利率水平低于同行業(yè)可比公司具備合理性。

另外，類似的拆分上市，交易所在問詢中著重關(guān)注的問題之一是其業(yè)務(wù)獨(dú)立性，亦有投資者在互動(dòng)平臺(tái)上向匯川技術(shù)提問。

對(duì)此，匯川技術(shù)回應(yīng)稱，聯(lián)合動(dòng)力具備自身在核心技術(shù)與產(chǎn)品方面的成長(zhǎng)性特征，自身的技術(shù)創(chuàng)新能力亦支撐其持續(xù)成長(zhǎng)，且聯(lián)合動(dòng)力在業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)、人員、財(cái)務(wù)、資產(chǎn)方面與匯川技術(shù)是互相獨(dú)立的。