“股市短期看是個投票器，長期是個稱重機”，這個話是萬人膜拜的巴菲特1969年給股東寫的一封信里面講的。投票器是個什么狀態(tài)？就是信任和不信任投票的狀態(tài)，這種狀態(tài)往往是有危機的狀態(tài)。

2023年以來A股就處在這樣一個狀態(tài)下，我們不是在救市就是在救市的路上。A股總是在一個投票器的狀態(tài)，不能變成稱重機的狀態(tài)。我相信A股一定會告別投票器，未來一定會走向稱重機。從稱重機角度來看，2025年A股面臨著非常多的機遇。包括對特朗普的定價、馬斯克的定價、中國經(jīng)濟失衡的定價，對2024年9月26日政治局會議確定的振興經(jīng)濟一攬子增量計劃的定價，這些預(yù)期定價很容易產(chǎn)生預(yù)期的反轉(zhuǎn)和預(yù)期差。特別是2025年一開年，A股迎來了艱難開局，我覺得不是壞事，來個艱難開局把預(yù)期打得很低，中間充滿變數(shù)，預(yù)期的反轉(zhuǎn)非常容易。

中美是長期的戰(zhàn)略性的歷史的競爭。簡單講中美互為對方?jīng)Q定性的變量。中國的決定某方面決定著美國的決定，或者美國的選擇成為中國下一階段選擇最重要的考量。雙方交織在一起是個動態(tài)的過程。要時刻盯著對方動態(tài)的變化，也要時刻盯著對方的策略來打出一張什么樣的牌。對方打出一張牌，我們一定要思考這張牌背后真實的意圖是什么。中美是動態(tài)博弈的均衡，動態(tài)的狀態(tài)肯定會給資本市場帶來很大的機會。

馬斯克也是個聰明人，特朗普和馬斯克定了一個目標(biāo)，一年半的時間要完成對華盛頓deep state（深層政府）手術(shù)刀一樣的革命，要把它切掉。既得利益已經(jīng)統(tǒng)治美國半個世紀，按照他們的規(guī)劃，2026年7月4日美國250周年國慶前要消失。美國2024年9月18日降息，2024年最后一個季度降100個BP。降完以后美元升8%，非常強勢。美元的超強勢背后是美國在加緊抽歐洲的血，歐元弱到一定程度，歐洲陷入很困難的狀態(tài)，這是符合美國利益的。

我深深感覺通貨膨脹會成為美國的“牛皮癬”。一方面擺脫不了這么高的通脹，另一方面美國經(jīng)濟動能也面臨二階段走弱的關(guān)鍵時刻。最近傳來了美國算力開始過剩，背后反映的是AI應(yīng)用的滲透率開始遇到阻力，因為英偉達一家這么牛的公司超額壟斷的利潤，一家就要吃掉整個蛋糕的80%~90%。每一次科創(chuàng)革命到這個階段都面臨一個利益重新歸置的轉(zhuǎn)折點，必須依靠政府外生的力量強力干預(yù)重新歸置利益，把滲透的成本大幅降下去，才能順利轉(zhuǎn)化經(jīng)濟的全要素。

美國最近幾個季度動能衰退得很厲害，美元資本對美國的長期通脹是非常悲觀的，美元資產(chǎn)隨時可能會進入高波。這是機會。比特幣也是這個邏輯，看比特幣要從政治學(xué)眼光看，比特幣作為美元計價的資產(chǎn)，代表的是傳統(tǒng)價值的對立面，傳統(tǒng)的政府政治運行模式就是威權(quán)化、集中化、中心化。既然是站在傳統(tǒng)政治的對立面，比特幣直接對應(yīng)的是MAGA要完成革新政府的工作。順的話比特幣的價值空間可以無限拓展；如果不順，作為價值符號一定會釋放出巨大的高波。

中國目前面臨經(jīng)濟失衡的狀態(tài)，作為生產(chǎn)能力的上半場非常強力，作為消費能力的下半場非常纖弱。當(dāng)然結(jié)構(gòu)失衡需要改變，這是完成中國式現(xiàn)代化的一種必然。但如果把資本市場當(dāng)成危機狀態(tài)來理解，一定會發(fā)生定價的錯誤。這種失衡狀態(tài)背后悠長的因子是一個“慢性病”，而不是危機態(tài)，最重要的是央地關(guān)系，如果緊緊抓住這個扣，解決央地之間尖銳的沖突，系統(tǒng)的內(nèi)部危機因子也就消失了。我認同中國經(jīng)濟的失衡問題要解決，但是如果出發(fā)點是基于危機狀態(tài)定位，預(yù)期一定會發(fā)生很大的沖突。

人民幣匯率本質(zhì)上就是個政策壁壘，我們的市場本身就是不完全市場，存在著資本上的管制，參與者又是準入的制度，而且是一個做市的市場，做市商的籌碼非常高，甚至高達5萬億美元之上，這樣一個經(jīng)濟體一年能夠創(chuàng)造1萬億美元的貿(mào)易順差，有哪一個對沖基金敢把它作為進攻的對象？種種因素決定了人民銀行講的有管理的浮動匯率，重點在于管理而不在于浮動，簡單講是完全可以自主定價的市場，個人的看法人民幣長期區(qū)間在6.8~7.5，要升破6.8我覺得中國也不愿意，要說飄到7.5以上成為斷線的風(fēng)箏，現(xiàn)實中基本上不可能發(fā)生。

站在今天，大家對中國經(jīng)濟周期的定性應(yīng)該是高度一致的，畢竟2021年房地產(chǎn)見頂?shù)浆F(xiàn)在第四個年頭，我們進入了一個康波右側(cè)長周期的狀態(tài)，短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)對資本市場來講沒有任何的意義，稍微偏離高一點、低一點沒有任何的趨勢價值，因為我們的經(jīng)濟必須完成這么一個規(guī)律。

從周期的判斷來講，可以理解A股未來很長一段時間的定價，和分子沒有關(guān)系，和ROE沒有關(guān)系，它的定價一定來自于分母，我們怎么應(yīng)對康波右側(cè)，采取有效方式化解中間產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險。中國供應(yīng)鏈是移不動的，2018年、2019年的時候沖擊力非常大，經(jīng)過六七年時間，中國在全球制造的貿(mào)易份額不但沒有下降，反而出現(xiàn)了顯著增長。中國政府對資本出海去規(guī)避地緣政治風(fēng)險，是很開明的。沒有哪個國家在重建像中國這樣完備工業(yè)體系的穩(wěn)定和便宜的工業(yè)基礎(chǔ)電纜。最高端的制造業(yè)，無論是IC還是AI，比到最后都是電力。過去六七年出海的很多工廠，更多是組裝工廠，就像中國上世紀90年代那樣“三來一補”的模式，它們升不了級很重要的原因是電力不可能再復(fù)制，工業(yè)體系也不能再復(fù)制，建不了像長三角、珠三角的密集高效率的供應(yīng)鏈體系。這都是供給側(cè)因子，這些因素都沒被市場定價，我們市場更多看的是短期因素，市場走不到稱重機階段，更多的是市場本身的原因，而不是來自于經(jīng)濟的基本面。

（作者系上海首席經(jīng)濟學(xué)家金融發(fā)展中心副主任）

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“首席經(jīng)濟學(xué)家論壇”，本文為劉煜輝在2025年中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇年會上的演講實錄。