“股市短期看是個(gè)投票器，長(zhǎng)期是個(gè)稱重機(jī)”，這個(gè)話是萬(wàn)人膜拜的巴菲特1969年給股東寫(xiě)的一封信里面講的。投票器是個(gè)什么狀態(tài)？就是信任和不信任投票的狀態(tài)，這種狀態(tài)往往是有危機(jī)的狀態(tài)。

2023年以來(lái)A股就處在這樣一個(gè)狀態(tài)下，我們不是在救市就是在救市的路上。A股總是在一個(gè)投票器的狀態(tài)，不能變成稱重機(jī)的狀態(tài)。我相信A股一定會(huì)告別投票器，未來(lái)一定會(huì)走向稱重機(jī)。從稱重機(jī)角度來(lái)看，2025年A股面臨著非常多的機(jī)遇。包括對(duì)特朗普的定價(jià)、馬斯克的定價(jià)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡的定價(jià)，對(duì)2024年9月26日政治局會(huì)議確定的振興經(jīng)濟(jì)一攬子增量計(jì)劃的定價(jià)，這些預(yù)期定價(jià)很容易產(chǎn)生預(yù)期的反轉(zhuǎn)和預(yù)期差。特別是2025年一開(kāi)年，A股迎來(lái)了艱難開(kāi)局，我覺(jué)得不是壞事，來(lái)個(gè)艱難開(kāi)局把預(yù)期打得很低，中間充滿變數(shù)，預(yù)期的反轉(zhuǎn)非常容易。

中美是長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性的歷史的競(jìng)爭(zhēng)。簡(jiǎn)單講中美互為對(duì)方?jīng)Q定性的變量。中國(guó)的決定某方面決定著美國(guó)的決定，或者美國(guó)的選擇成為中國(guó)下一階段選擇最重要的考量。雙方交織在一起是個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。要時(shí)刻盯著對(duì)方動(dòng)態(tài)的變化，也要時(shí)刻盯著對(duì)方的策略來(lái)打出一張什么樣的牌。對(duì)方打出一張牌，我們一定要思考這張牌背后真實(shí)的意圖是什么。中美是動(dòng)態(tài)博弈的均衡，動(dòng)態(tài)的狀態(tài)肯定會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)很大的機(jī)會(huì)。

馬斯克也是個(gè)聰明人，特朗普和馬斯克定了一個(gè)目標(biāo)，一年半的時(shí)間要完成對(duì)華盛頓deep state（深層政府）手術(shù)刀一樣的革命，要把它切掉。既得利益已經(jīng)統(tǒng)治美國(guó)半個(gè)世紀(jì)，按照他們的規(guī)劃，2026年7月4日美國(guó)250周年國(guó)慶前要消失。美國(guó)2024年9月18日降息，2024年最后一個(gè)季度降100個(gè)BP。降完以后美元升8%，非常強(qiáng)勢(shì)。美元的超強(qiáng)勢(shì)背后是美國(guó)在加緊抽歐洲的血，歐元弱到一定程度，歐洲陷入很困難的狀態(tài)，這是符合美國(guó)利益的。

我深深感覺(jué)通貨膨脹會(huì)成為美國(guó)的“牛皮癬”。一方面擺脫不了這么高的通脹，另一方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能也面臨二階段走弱的關(guān)鍵時(shí)刻。最近傳來(lái)了美國(guó)算力開(kāi)始過(guò)剩，背后反映的是AI應(yīng)用的滲透率開(kāi)始遇到阻力，因?yàn)橛ミ_(dá)一家這么牛的公司超額壟斷的利潤(rùn)，一家就要吃掉整個(gè)蛋糕的80%~90%。每一次科創(chuàng)革命到這個(gè)階段都面臨一個(gè)利益重新歸置的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，必須依靠政府外生的力量強(qiáng)力干預(yù)重新歸置利益，把滲透的成本大幅降下去，才能順利轉(zhuǎn)化經(jīng)濟(jì)的全要素。

美國(guó)最近幾個(gè)季度動(dòng)能衰退得很厲害，美元資本對(duì)美國(guó)的長(zhǎng)期通脹是非常悲觀的，美元資產(chǎn)隨時(shí)可能會(huì)進(jìn)入高波。這是機(jī)會(huì)。比特幣也是這個(gè)邏輯，看比特幣要從政治學(xué)眼光看，比特幣作為美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，代表的是傳統(tǒng)價(jià)值的對(duì)立面，傳統(tǒng)的政府政治運(yùn)行模式就是威權(quán)化、集中化、中心化。既然是站在傳統(tǒng)政治的對(duì)立面，比特幣直接對(duì)應(yīng)的是MAGA要完成革新政府的工作。順的話比特幣的價(jià)值空間可以無(wú)限拓展；如果不順，作為價(jià)值符號(hào)一定會(huì)釋放出巨大的高波。

中國(guó)目前面臨經(jīng)濟(jì)失衡的狀態(tài)，作為生產(chǎn)能力的上半場(chǎng)非常強(qiáng)力，作為消費(fèi)能力的下半場(chǎng)非常纖弱。當(dāng)然結(jié)構(gòu)失衡需要改變，這是完成中國(guó)式現(xiàn)代化的一種必然。但如果把資本市場(chǎng)當(dāng)成危機(jī)狀態(tài)來(lái)理解，一定會(huì)發(fā)生定價(jià)的錯(cuò)誤。這種失衡狀態(tài)背后悠長(zhǎng)的因子是一個(gè)“慢性病”，而不是危機(jī)態(tài)，最重要的是央地關(guān)系，如果緊緊抓住這個(gè)扣，解決央地之間尖銳的沖突，系統(tǒng)的內(nèi)部危機(jī)因子也就消失了。我認(rèn)同中國(guó)經(jīng)濟(jì)的失衡問(wèn)題要解決，但是如果出發(fā)點(diǎn)是基于危機(jī)狀態(tài)定位，預(yù)期一定會(huì)發(fā)生很大的沖突。

人民幣匯率本質(zhì)上就是個(gè)政策壁壘，我們的市場(chǎng)本身就是不完全市場(chǎng)，存在著資本上的管制，參與者又是準(zhǔn)入的制度，而且是一個(gè)做市的市場(chǎng)，做市商的籌碼非常高，甚至高達(dá)5萬(wàn)億美元之上，這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)體一年能夠創(chuàng)造1萬(wàn)億美元的貿(mào)易順差，有哪一個(gè)對(duì)沖基金敢把它作為進(jìn)攻的對(duì)象？種種因素決定了人民銀行講的有管理的浮動(dòng)匯率，重點(diǎn)在于管理而不在于浮動(dòng)，簡(jiǎn)單講是完全可以自主定價(jià)的市場(chǎng)，個(gè)人的看法人民幣長(zhǎng)期區(qū)間在6.8~7.5，要升破6.8我覺(jué)得中國(guó)也不愿意，要說(shuō)飄到7.5以上成為斷線的風(fēng)箏，現(xiàn)實(shí)中基本上不可能發(fā)生。

站在今天，大家對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的定性應(yīng)該是高度一致的，畢竟2021年房地產(chǎn)見(jiàn)頂?shù)浆F(xiàn)在第四個(gè)年頭，我們進(jìn)入了一個(gè)康波右側(cè)長(zhǎng)周期的狀態(tài)，短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)講沒(méi)有任何的意義，稍微偏離高一點(diǎn)、低一點(diǎn)沒(méi)有任何的趨勢(shì)價(jià)值，因?yàn)槲覀兊慕?jīng)濟(jì)必須完成這么一個(gè)規(guī)律。

從周期的判斷來(lái)講，可以理解A股未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間的定價(jià)，和分子沒(méi)有關(guān)系，和ROE沒(méi)有關(guān)系，它的定價(jià)一定來(lái)自于分母，我們?cè)趺磻?yīng)對(duì)康波右側(cè)，采取有效方式化解中間產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)供應(yīng)鏈?zhǔn)且撇粍?dòng)的，2018年、2019年的時(shí)候沖擊力非常大，經(jīng)過(guò)六七年時(shí)間，中國(guó)在全球制造的貿(mào)易份額不但沒(méi)有下降，反而出現(xiàn)了顯著增長(zhǎng)。中國(guó)政府對(duì)資本出海去規(guī)避地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，是很開(kāi)明的。沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家在重建像中國(guó)這樣完備工業(yè)體系的穩(wěn)定和便宜的工業(yè)基礎(chǔ)電纜。最高端的制造業(yè)，無(wú)論是IC還是AI，比到最后都是電力。過(guò)去六七年出海的很多工廠，更多是組裝工廠，就像中國(guó)上世紀(jì)90年代那樣“三來(lái)一補(bǔ)”的模式，它們升不了級(jí)很重要的原因是電力不可能再?gòu)?fù)制，工業(yè)體系也不能再?gòu)?fù)制，建不了像長(zhǎng)三角、珠三角的密集高效率的供應(yīng)鏈體系。這都是供給側(cè)因子，這些因素都沒(méi)被市場(chǎng)定價(jià)，我們市場(chǎng)更多看的是短期因素，市場(chǎng)走不到稱重機(jī)階段，更多的是市場(chǎng)本身的原因，而不是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)的基本面。

（作者系上海首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金融發(fā)展中心副主任）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”，本文為劉煜輝在2025年中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇年會(huì)上的演講實(shí)錄。