時隔十四年重提“適度寬松”之后，市場對于貨幣政策進一步寬松有更多的憧憬。

“市場對于‘貨幣適度寬松’有搶跑之嫌，應避免透支利好。”近日，中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤公開表示，應避免對適度寬松貨幣政策的過度解讀。

市場對貨幣寬松有搶跑之嫌

“大家一提到適度寬松，就想起2008年下半年到2010年底適度寬松的貨幣政策。”管濤回憶稱，為了應對2008年底全球金融危機的沖擊，在適度寬松的貨幣政策框架下，2008年9月至12月四個月的時間就完成了降準降息的操作，大幅度降準、快速降息。但是，2020年以來實施穩(wěn)健的貨幣政策應對世紀疫情沖擊，盡管貨幣政策立場是支持性的，從2020年年初到2024年年底累計降準幅度已經(jīng)超過2008年的最后四個月，但是降息的幅度遠不及當時。

在他看來，這一次中央經(jīng)濟工作會議再談貨幣政策，提到適度寬松，但講的是適時降準降息，沒有像9月26日講的要有力度降息。

人民銀行有關部門的負責人近期解釋稱，2025年執(zhí)行適度寬松的貨幣政策有五點考慮，其中利率要強化執(zhí)行、疏通傳導，引導社會綜合融資成本的穩(wěn)中有降，而且特別提到在債券市場上，仍然要從宏觀審慎的角度，觀察評估市場狀況，對于部分主體大量持有中長期債券的久期錯配和利率風險保持關注。

央行行長潘功勝在2024年6月19日的陸家嘴論壇上首次提出，“中國的情況與西方有所不同，貨幣政策的立場是支持性的，為經(jīng)濟持續(xù)回升向好提供金融支持”。

基于此，管濤認為，2024年年底的中央經(jīng)濟工作會議時隔14年重提適度寬松，更多是對前期貨幣政策立場是支持性的確認。

管濤表示，2025年要實施更加積極的財政政策，特別是要擴大政府債券的發(fā)行，必然需要貨幣政策予以配合，維持低利率、寬流動性的環(huán)境。但當前市場對于貨幣寬松有搶跑之嫌，透支了貨幣適度寬松的利好。

實際上，從4月開始，人民銀行就多次預警長期利率單邊下行的風險。

“目前來看，如果大家有共識，那么這個風險并沒有收斂，反而是進一步發(fā)散。”管濤表示。

內外部均衡對貨幣政策形成掣肘

歷史上，貨幣政策定調“適度寬松”的區(qū)間可追溯到2008年11月至2010年。2008年為防止惡性通脹的風險，貨幣政策“從緊”定調；至2008年11月5日金融危機階段，貨幣政策定調首次調整為“適度寬松”，并在2009年至2010年延續(xù)。

他進一步指出，當前的形勢與2008年相比有三點不同：

一是人民幣匯率壓力。在2008年底全球金融危機之前，人民幣主要面臨升值壓力，而從2002年開始到現(xiàn)在為止人民幣匯率處于持續(xù)調整的過程中。統(tǒng)籌內外部均衡對于貨幣政策會將形成一定的掣肘。

中央經(jīng)濟工作會議公報連續(xù)三年提到匯率維穩(wěn)的要求，這是在2015年“8·11”匯改以來首次出現(xiàn)的，過去最多是連續(xù)兩年。

二是貨幣政策有效性。2008年是“兩防”，所以貨幣政策主要面臨供給約束，通過貨幣緊縮來抑制過熱的信貸需求。

管濤表示，現(xiàn)在，貨幣信貸由供給約束轉為需求約束，一定程度上長債收益率快速的下行，既反映了資產(chǎn)荒，也反映了由于有效融資需求不足，實際上央行貨幣投放或者流動性供給并不能夠進入實體經(jīng)濟。

三是系統(tǒng)性金融風險。“不但銀行面臨這方面的風險，實際上低利率給其他長期機構投資者（比如保險機構）也帶來了很大的壓力。”管濤稱。

他認為，從短期來看，作為交易盤，要注意貨幣寬松不及預期、政策力度超預期、經(jīng)濟恢復超預期等，可能造成債市動蕩加劇。從長期來看，即便要為國債發(fā)行、政府債券發(fā)行創(chuàng)造一個寬松的金融環(huán)境，但究竟怎樣的政策性利率是合適的，這可能是一個更深層次的理論問題。

管濤強調，長期來看，中國的潛在經(jīng)濟增速存在下行的趨勢，所以中性利率是走低的，但理論上中性利率是包括了通脹利率?，F(xiàn)在名義利率快速下行，很大原因是實際經(jīng)濟增速低于潛在產(chǎn)出。如果通過支持性政策和結構性改革，經(jīng)濟增速能回到潛在增速以上，可能名義利率就不是今天這樣的走勢。對于長期投資者而言，選擇怎樣的配置策略是一個更大的考驗。