（本文作者趙偉，申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

事件：1月9日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2024年12月通脹數(shù)據(jù)，CPI同比0.1%、前值0.2%、預(yù)期0.1%、環(huán)比-0.1%。CPI內(nèi)部結(jié)構(gòu)進(jìn)一步分化：消費(fèi)品CPI走弱（-0.1pct至-1.4%）、服務(wù)CPI回升（+0.1pct至0.5%）。PPI同比-2.3%、前值-2.5%、預(yù)期-2.3%、環(huán)比-0.1%。

核心觀點(diǎn)：12月CPI維持低位、結(jié)構(gòu)分化加深，商品CPI走弱、但服務(wù)CPI改善。

12月PPI環(huán)比仍然為負(fù)，煤炭、鋼鐵等大宗價(jià)格回落與中下游產(chǎn)能利用率偏低仍對(duì)PPI恢復(fù)構(gòu)成掣肘，相應(yīng)壓制商品CPI。12月氣溫偏暖，煤炭新增需求有限，煤炭?jī)r(jià)格回落幅度較大（環(huán)比-6%），煤炭開(kāi)采PPI環(huán)比-1.9%；鋼鐵價(jià)格亦有回落（黑色壓延PPI環(huán)比-0.6%），測(cè)算大宗價(jià)格拖累PPI環(huán)比-0.1%。同時(shí)中下游產(chǎn)能利用率持續(xù)偏低，中下游PPI持續(xù)超跌，核心商品PPI同比下行（-0.1pct至-1.4%），也對(duì)商品CPI構(gòu)成壓制。

12月以舊換新政策雖推動(dòng)消費(fèi)量改善，但CPI核算的是補(bǔ)貼后的價(jià)格，上述政策反而會(huì)對(duì)CPI讀數(shù)形成壓制。12月核心商品CPI同比降幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)至-0.1%，處于近8年最低水平附近，反映核心商品PPI回落與補(bǔ)貼政策的影響。結(jié)構(gòu)上，家用器具CPI同比下行0.2個(gè)百分點(diǎn)至-3.3%。

氣溫偏高及生豬出欄增多令農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走低，進(jìn)而使食品CPI“超季節(jié)性”回落。12月，食品CPI環(huán)比-0.6%、明顯低于季節(jié)性（0.8%）。一方面，由于12月氣溫偏高，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)儲(chǔ)運(yùn)好于往年極端天氣影響的程度，鮮菜、鮮果供給充足，兩者CPI環(huán)比分別為-2.4%、-1%，均顯著低于季節(jié)性。另一方面，生豬存欄壓力有所緩解，供給回升推動(dòng)豬肉價(jià)格回落，豬肉CPI環(huán)比-2.1%、降幅超過(guò)季節(jié)性（-0.9%）。

但對(duì)比之下，服務(wù)CPI受上述擾動(dòng)較小，消費(fèi)券不會(huì)壓制服務(wù)價(jià)格，促消費(fèi)政策對(duì)CPI的支撐更多體現(xiàn)在服務(wù)領(lǐng)域。非房租核心服務(wù)CPI環(huán)比0.1%、略好于季節(jié)性。結(jié)構(gòu)上，飛機(jī)票價(jià)格由上月下降8.6%轉(zhuǎn)為上漲4.6%。與此同時(shí)，消費(fèi)品中的在外餐飲CPI環(huán)比（0.4%）略好于季節(jié)性，同比上行0.4pct至2.2%，消費(fèi)券不會(huì)拖累菜單價(jià)格。

展望：促消費(fèi)政策加碼，但傳導(dǎo)機(jī)制不同，未來(lái)通脹回升預(yù)計(jì)延續(xù)“K型”特征。消費(fèi)品CPI或仍面臨約束。其一，中下游產(chǎn)能利用率偏低、大宗價(jià)格偏弱，仍從供給側(cè)傳導(dǎo)鏈條約束核心商品CPI。其二，以舊換新政策擴(kuò)容對(duì)消費(fèi)量構(gòu)成支撐，但會(huì)壓制商品CPI讀數(shù)。對(duì)比之下，服務(wù)CPI有望呈現(xiàn)相對(duì)更積極的回升態(tài)勢(shì)。未來(lái)兩月需要關(guān)注春節(jié)錯(cuò)位帶來(lái)的CPI短期大幅波動(dòng)，1月CPI或單月沖高至0.7%左右，但2月有相應(yīng)的回落壓力。

常規(guī)跟蹤：食品CPI明顯回落，服務(wù)CPI則有回升。

食品與餐飲：天氣等供給因素?cái)_動(dòng)下，食品CPI超季節(jié)性下滑。12月，食品CPI環(huán)比-0.6%、降幅超2017年來(lái)平均水平（0.8%），同比由上月上漲1.0%轉(zhuǎn)為下降0.5%。結(jié)構(gòu)上，鮮菜、鮮果、豬肉同比分別較前月回落9.5、2.7、1.2個(gè)百分點(diǎn)至0.5%、-3%、12.5%。

非食品消費(fèi)品CPI：消費(fèi)品CPI走勢(shì)分化，交通工具用燃料價(jià)格邊際改善，但交通工具等價(jià)格小幅回落。非食品中，交通工具用燃料12月CPI同比邊際上行4.1pct至-4%，水電燃料同比持平前月（0.3%）。但燃油小汽車(chē)和新能源小汽車(chē)價(jià)格分別下降4.7%和6.0%，交通工具12月CPI同比仍在低位（-4.2%）。

服務(wù)CPI：出行需求回升，核心服務(wù)CPI略好于季節(jié)性。12月，整體服務(wù)CPI同比較前月小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.5%。出行需求增加，核心服務(wù)環(huán)比0.1%，同比較前月回升0.1pct至0.8%，結(jié)構(gòu)上旅游CPI同比較前月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至-0.1%。

風(fēng)險(xiǎn)提示

食品供給超預(yù)期偏緊，能源供給超預(yù)期偏緊。

文中內(nèi)容僅代表作者本人觀點(diǎn)。