“谷子經(jīng)濟(jì)”的熱度，也蔓延至港股“打新”市場。

擁有奧特曼(Ultraman，港譯咸蛋超人)等IP授權(quán)的拼搭玩具品牌布魯可(00325.HK)上周五在港股上市。市場打新情緒強(qiáng)烈，捷利交易寶此前孖展數(shù)據(jù)顯示，布魯可錄得孖展認(rèn)購達(dá)6035.44倍，位列港股歷史新股認(rèn)購倍數(shù)前三位。二級(jí)市場上，上市首日布魯可開盤一度漲超80%。

但市場熱捧背后，布魯可經(jīng)營面上的“偏科”隱患同樣引發(fā)投資者的憂慮。從營收角度看，布魯可的業(yè)績收入高度依賴授權(quán)IP，其中奧特曼一款授權(quán)IP近兩年來貢獻(xiàn)了布魯可過半的營收。但這些授權(quán)IP多將在1～3年內(nèi)到期。從生產(chǎn)及經(jīng)營角度看，布魯可則主要依靠少數(shù)代工廠進(jìn)行產(chǎn)品生產(chǎn)，2023年向前兩大供應(yīng)商（合作工廠）采購金額占總采購金額的66%以上。布魯可在銷售環(huán)節(jié)也依賴于經(jīng)銷商，2024年上半年，經(jīng)銷渠道收入占總銷售收入的比例提升至92.9%。

投資者搶籌

2025年1月10日，布魯可(0325.HK)正式登陸港交所。該公司本次全球發(fā)售2773.83萬股，發(fā)行比例約11.32%，發(fā)行價(jià)定于60.35港元的區(qū)間上限，募資總額約為16.74億港元。

市場投資者紛紛涌入“搶籌”。據(jù)捷利交易寶此前孖展數(shù)據(jù)顯示，布魯可錄得孖展認(rèn)購高達(dá)6035.44倍，位列港股歷史新股認(rèn)購倍數(shù)前三位；凍結(jié)資金近8800億港元，超越2021年上市的諾輝健康，成為港股歷史新股“凍資王”第二。

二級(jí)市場亦反響熱烈。1月9日，布魯可在港股暗盤交易中漲超70%。上市首日布魯可開盤一度漲超80%，截至收盤，報(bào)收85港元/股，上漲40.85%，總市值約205億港元。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，投資者青睞“打新”布魯可與其踩中“谷子經(jīng)濟(jì)”風(fēng)口、近期業(yè)績基本面情況改善有關(guān)。

一方面，近期“谷子經(jīng)濟(jì)”正持續(xù)火爆。Wind數(shù)據(jù)顯示，“谷子經(jīng)濟(jì)”指數(shù)（88745.WI）從2024年11月4日的3152點(diǎn)，漲至2024年12月16日的4000點(diǎn)上方，漲幅超27%。期間，廣博股份（002103.SZ）、齊心集團(tuán)（002301.SZ）、華立科技（301011.SZ）、南京商旅（600250.SH）多只谷子概念股沖高。

與上述“谷子經(jīng)濟(jì)”概念股成色參差不齊相比較，布魯可則屬于相對(duì)成熟的“玩家”。公開資料顯示，該公司于2022年開始推出拼搭角色類玩具，目前已擁有奧特曼、名偵探柯南、寶可夢等50多個(gè)知名授權(quán)IP。

另一方面，布魯可在上市前業(yè)績已有改善跡象。招股說明書顯示，2021年至2023年，布魯可的經(jīng)調(diào)整年度利潤（非《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》計(jì)量，下同）分別為-3.56億元、-2.25億元、7288萬元。2024年上半年，經(jīng)調(diào)整利潤為2.92億元。

自2023年以來，布魯可的收入呈現(xiàn)高增長態(tài)勢。2023年收入為8.77億元，同比增長169%。2024年上半年，該公司營業(yè)收入為10.46億元，同比增長237.6%。

IP依賴癥何解？

市場投資者蜂擁背后，布魯可的經(jīng)營面仍有多重隱憂。

作為拼搭角色類玩具企業(yè)，布魯可的業(yè)績收入高度依賴授權(quán)IP。招股說明書顯示，2022年至2024年上半年，布魯可授權(quán)IP帶來的營業(yè)收入分別為1.16億元、7.05億元、8.50億元。占比分別為35.5%、80.4%、81.3%。

其中，奧特曼作為核心IP，貢獻(xiàn)了布魯可過半營收。奧特曼授權(quán)IP于2022年、2023年、2024年上半年，貢獻(xiàn)的營業(yè)收入分別為1.12億元、5.57億元及6.00億元，占總收入的34.2%、63.5%及57.4%。

但授權(quán)IP模式通常會(huì)面臨到期影響。招股說明書中披露，該公司獲得的奧特曼在北美洲、歐洲及亞洲的部分地區(qū)的授權(quán)將在2025年到期，在中國內(nèi)地的奧特曼IP授權(quán)將于2027年到期。

此外，變形金剛、星球大戰(zhàn)授權(quán)IP將于2028年到期。

在招股書中，布魯可提示投資者，授權(quán)協(xié)議通常為期一至三年，一般不會(huì)自動(dòng)重續(xù)。因此，該公司無法保證能否重續(xù)或維持授權(quán)協(xié)議。

此外，在招股說明書中指出，基于授權(quán)IP的產(chǎn)品所產(chǎn)生的銷售額也為IP版權(quán)方提供強(qiáng)大的財(cái)務(wù)激勵(lì)。一名業(yè)內(nèi)人士分析稱，這也意味著IP授權(quán)費(fèi)用與布魯可的IP產(chǎn)品銷售收入掛鉤。從近年布魯可奧特曼系列的銷售情況看，后續(xù)的授權(quán)費(fèi)用可能相對(duì)高昂。

（布魯可部分IP到期時(shí)間來源：招股說明書）

代工、線下經(jīng)銷模式隱患仍存

除授權(quán)IP面臨隱患外，布魯可在生產(chǎn)及銷售模式上也“偏科”嚴(yán)重。

招股書顯示，布魯可從開模到包裝的多個(gè)環(huán)節(jié)，均與代工廠合作，高度依賴大供應(yīng)商。

數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年上半年，布魯可向前兩大供應(yīng)商（均為合作工廠）采購的金額占采購總額的66.7%、51.0%。

其中，2023年布魯可向中國江蘇的某家模具及塑料制品廠商、中國廣東的某家模具及塑料制品廠商采購金額分別高達(dá)1.59億元、1.49億元，占采購總額的比例分別為34.4%、32.3%。

“我們失去或無法使用主要合作工廠中的任何一家，即使是暫時(shí)性地，均可能對(duì)我們的業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績及財(cái)務(wù)狀況造成負(fù)面影響。”布魯可在招股說明書中稱，公司將拼搭角色類玩具生產(chǎn)方面的專業(yè)知識(shí)和各類專利進(jìn)行整合，打造行業(yè)領(lǐng)先的專有生產(chǎn)工藝和定制化的生產(chǎn)設(shè)備，用于專門生產(chǎn)布魯可的產(chǎn)品，這將導(dǎo)致與其他替換工廠建立合作不僅耗時(shí)而且成本高昂。

布魯可也坦言，代工模式下，可能無法有效控制合作工廠是否嚴(yán)格遵守質(zhì)量控制程序或者指引。

值得注意的是，布魯可正計(jì)劃投資專注拼搭角色類玩具的自有規(guī)?；S。據(jù)招股說明書披露，預(yù)期自營工廠將于2026年年底前后竣工，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為每月約九百萬件。

在風(fēng)險(xiǎn)提示中，布魯可稱，無法保證能夠按預(yù)期執(zhí)行自營工廠計(jì)劃。此外可能缺乏自行運(yùn)營工廠的經(jīng)驗(yàn)。例如，無法有效分配產(chǎn)能或以及時(shí)且具成本效益地方式生產(chǎn)出質(zhì)量令人滿意的產(chǎn)品。

而除了生產(chǎn)模式外，布魯可的銷售模式也存在隱憂。目前布魯可在銷售中高度依賴經(jīng)銷商。招股說明書顯示，2021年布魯可經(jīng)銷渠道收入占總銷售收入的比例僅為34.2%。但2024年上半年，經(jīng)銷渠道收入占總銷售收入的比例就已經(jīng)提升至92.9%。經(jīng)銷商數(shù)量從225家提升至511家，約70%分布在二線城市以上。

(實(shí)習(xí)記者蔣習(xí)對(duì)本文亦有貢獻(xiàn))