(本文作者鐘正生，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

一、開年人民幣匯率走貶。原因一：上年末穩(wěn)匯率壓力有所釋放。2025年1月3日之前，美元兌人民幣即期匯率連續(xù)十個(gè)交易日收于7.299，彰顯政策穩(wěn)匯率意圖。1月3日下午開始，人民幣匯率在兩個(gè)交易日內(nèi)貶值約300點(diǎn)，主要與去年末貶值壓力釋放不足有關(guān)。原因二：美元指數(shù)行至歷史高位。特朗普當(dāng)選以來，美元指數(shù)在“特朗普交易”浪潮中迭創(chuàng)新高， 1月2日美元指數(shù)最高達(dá)到109.24，歷史上，美元指數(shù)超過這一水平的時(shí)期只有三次：1982-86年美國緊貨幣引爆拉美債務(wù)危機(jī)時(shí)期，2000-2002年信息技術(shù)革命推動美國經(jīng)濟(jì)繁榮并走向科網(wǎng)泡沫時(shí)期，2022年俄烏點(diǎn)燃戰(zhàn)火時(shí)期。在美元大幅上漲過程中，人民幣匯率尋求對美元保持穩(wěn)定，使得人民幣相對一籃子貨幣匯率明顯升值。原因三：美中利差再創(chuàng)歷史新高。2024年“9·26”中國一攬子增量政策釋放寬貨幣信號以來，美國與中國10年期國債利差從1.58%攀升至3.06%。2022年4月美中利差轉(zhuǎn)正后，其與美元兌人民幣匯率之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性。美中利差不斷走高強(qiáng)化企業(yè)和居民部門持匯意愿，供求關(guān)系仍壓制人民幣匯率。

二、美元進(jìn)一步走強(qiáng)需有新催化。1、2024年11月以來的美元持續(xù)上漲，受“特朗普交易”持續(xù)演繹、美聯(lián)儲12月議息會議轉(zhuǎn)鷹、歐元和日元相對弱勢等因素驅(qū)動。2、在不發(fā)生金融危機(jī)、戰(zhàn)事或AI泡沫的前提下，2025年美元指數(shù)進(jìn)一步上行的空間或較有限。首先，近期共和黨在眾議院領(lǐng)袖選舉中展現(xiàn)的團(tuán)結(jié)程度不及預(yù)期，有關(guān)特朗普關(guān)稅政策出現(xiàn)相左報(bào)道，使得“特朗普交易”面臨更多不確定性。其次，市場對2025年美聯(lián)儲降息的預(yù)期已在1-2次上保持穩(wěn)定，“緊縮恐慌”對美元指數(shù)的影響逐漸弱化。再次，歐日經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)的差距不宜高估。根據(jù)美國、歐元區(qū)及日本央行的最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測，2025年歐元區(qū)和日本實(shí)際GDP增速有望回升，而美國則可能高位回落。近期美國花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)已由高位回落，歐洲與美國在這一指標(biāo)上的差距有所收窄。

三、“穩(wěn)匯率”仍是貨幣政策重心。一方面，人民幣中間價(jià)一直保持在7.19以內(nèi)，意味著在岸人民幣即期匯率貶值的上限被控制在7.34以內(nèi)。這是一種“以時(shí)間換空間”的做法，但會造成兩個(gè)問題：一是，貶值預(yù)期持續(xù)存在，外匯市場“囤匯盤”大量積累；二是，人民幣對一籃子貨幣匯率大幅升值，對出口有潛在不利影響。另一方面，離岸流動性明顯收緊，提高離岸人民幣做空成本。1月6日、7日，離岸隔夜Hibor漸次上升到了5.92%和8.1%，為2022年以來新高。央行宣布將在1月15日增發(fā)600億央行票據(jù)，進(jìn)一步回籠離岸人民幣流動性。人民幣匯率“以時(shí)間換空間”的根本依托是中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)前，市場期待2025年刺激內(nèi)需政策能夠前置、加量出臺，進(jìn)一步改善居民和企業(yè)部門信心，鞏固和提升經(jīng)濟(jì)回升勢頭。通過更大力度的財(cái)政政策與貨幣寬松的協(xié)同配合，收窄美中利差，更有效地促進(jìn)人民幣匯率穩(wěn)定。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國對華大幅加征關(guān)稅，美通脹超預(yù)期上行，穩(wěn)增長落地效果不達(dá)預(yù)期。

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