美國(guó)經(jīng)濟(jì)上的好消息，再度變?yōu)槭袌?chǎng)的壞消息。

上周五（10日）的強(qiáng)勁非農(nóng)數(shù)據(jù)使得美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下降，美債繼續(xù)遭遇拋售，30年期美債收益率一度超過(guò)5%，10年期美債收益率也創(chuàng)下2023年10月以來(lái)的最高水平，迅速升至5%。美股也隨之受到重挫，標(biāo)普500指數(shù)上周五下跌1.5%，為去年12月中旬以來(lái)最大單日跌幅。

除了美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期被下調(diào)，美國(guó)當(dāng)選總統(tǒng)特朗普即將就任、財(cái)政赤字繼續(xù)擴(kuò)大等消息也使市場(chǎng)面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。華爾街最擔(dān)憂出現(xiàn)股債雙輸?shù)木置?，即全球債市遭?ldquo;債市義警”，債券收益率回歸金融危機(jī)前平均水平，美股繼續(xù)大幅回撤。

10年期美債平均收益率回到金融危機(jī)前水平

10年期美債收益率在過(guò)去四個(gè)月上升了逾一個(gè)百分點(diǎn)，該收益率上次短暫突破這一門檻是在2023年10月，而再往前，就要追溯到2007年7月。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，此前，1988~1997期間，10年期美債收益率均值超過(guò)6%，此后1998~2007年，該收益率位于約4.5%，但在2008年金融危機(jī)后直到2022年，這一均值都僅略超2%。

景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場(chǎng)策略師趙耀庭告訴第一財(cái)經(jīng)，隨著特朗普正式就職儀式臨近，投資者對(duì)其將帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)感到擔(dān)憂，美國(guó)國(guó)債在近期拋售中首當(dāng)其沖受到影響。特朗普的減稅主張可能會(huì)提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但此舉將導(dǎo)致美國(guó)本已捉襟見肘的國(guó)庫(kù)雪上加霜，同時(shí)推高通脹水平。關(guān)稅可能會(huì)導(dǎo)致通脹持續(xù)居高不下。

類似的債券收益率飆升也在全球上演。趙耀庭稱，投資者最近對(duì)整個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)政府債券都變得愈發(fā)謹(jǐn)慎，美國(guó)并非唯一一個(gè)面臨高額政府債務(wù)及公共財(cái)政困擾的國(guó)家。許多主要經(jīng)濟(jì)體都在應(yīng)對(duì)財(cái)政負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致韓國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)及美國(guó)等地面臨預(yù)算挑戰(zhàn)。

“這里其實(shí)有一種情緒的宣泄，而且是全球性的。”保德信金融投資管理集團(tuán)（PGIM）固定收益聯(lián)席首席投資官彼得斯（Gregory Peters）稱，對(duì)一些人來(lái)說(shuō)，收益率的上升是在金融危機(jī)和疫情后采取緊急措施后，多年來(lái)利率接近零的環(huán)境后自然調(diào)整的一部分。但更多人看到了新的、令人擔(dān)憂的一種動(dòng)態(tài)，這些動(dòng)態(tài)會(huì)給債券市場(chǎng)帶來(lái)重大挑戰(zhàn)。

值得一提的是，這種債券收益率持續(xù)飆升的情況還發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期下。彭博美國(guó)債券指數(shù)自美聯(lián)儲(chǔ)去年9月首次降息前以來(lái)已下跌4.7%，而同期標(biāo)普500指數(shù)上漲了3.8%。彭博全球政府債券指數(shù)自首降以來(lái)，更下跌約7%，2020年底至今跌幅達(dá)到24%。根據(jù)德意志銀行的數(shù)據(jù)，10年期美債的表現(xiàn)錄得1966年以來(lái)、14個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)寬松周期中表現(xiàn)第二差。路博邁（Neuberger Berman）多元資產(chǎn)策略首席投資官巴札克（Jeff Blazek）稱：“這很不尋常。在過(guò)去30年里，在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)一系列降息措施后的幾個(gè)月里，中期和長(zhǎng)期債券收益率一直相對(duì)平穩(wěn)或略有上升。

除了降息預(yù)期，隨著美國(guó)債務(wù)和財(cái)政赤字的堆積，投資者還越來(lái)越關(guān)注財(cái)政和預(yù)算決策及其對(duì)市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)的意義。

據(jù)無(wú)黨派的國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室去年估計(jì)，到2025年，美國(guó)財(cái)政預(yù)算缺口將超過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的6%，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)、失業(yè)率低的時(shí)候，這已然是一個(gè)顯著的缺口。而眼下，特朗普對(duì)關(guān)稅、減稅和放松監(jiān)管的偏好，還可能導(dǎo)致更大的赤字以及通脹重燃。

在美國(guó)的帶領(lǐng)下，經(jīng)合組織（OECD）國(guó)家的未償政府債務(wù)也比2019年增加了35%，達(dá)到54萬(wàn)億美元。OECD國(guó)家的債務(wù)與GDP總值之比從疫情前的73%躍升至83%?？偛课挥谌A盛頓的監(jiān)督機(jī)構(gòu)——負(fù)責(zé)任聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)估計(jì)，特朗普的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，包括延長(zhǎng)2017年的減稅政策，將使債務(wù)在2035財(cái)年之前比目前預(yù)測(cè)的水平增加7.75萬(wàn)億美元。

彼得斯表示，對(duì)于10年期美債收益率在這種大環(huán)境下漲破5%，根本不會(huì)震驚，“美債收益率將整體重置到某個(gè)更高的區(qū)間。”貝萊德和T.Rowe Price近期也表示，5%是一個(gè)合理的目標(biāo)，因?yàn)轭A(yù)計(jì)投資者會(huì)要求更高的利差來(lái)繼續(xù)購(gòu)買長(zhǎng)期美債。美國(guó)銀行更斷言，美國(guó)國(guó)債已進(jìn)入了最新的“大熊市”，為過(guò)去240年來(lái)的第三次，上一波債券牛市在2020年正式結(jié)束，當(dāng)時(shí)債券收益率在疫情封鎖期開始后，一度創(chuàng)下歷史新低。但這種周期性低收益率情況早已結(jié)束。

美股或回撤10%~15%

標(biāo)普500指數(shù)從2023年初到 2024年底飆升了逾50%，總市值增加了18萬(wàn)億美元。然而，根據(jù)追蹤標(biāo)普500指數(shù)和長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債的全球最大ETF的數(shù)據(jù)，截至上周結(jié)束，美國(guó)股票和債券的總回報(bào)已連續(xù)五周為負(fù)值，這是自2023年9月以來(lái)最長(zhǎng)的連續(xù)負(fù)回報(bào)期。

對(duì)沖基金Peconic Partners 的管理者哈納斯（Bill Harnisch）是少數(shù)預(yù)見這種情況的人。由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)不論疲軟還是強(qiáng)勁都會(huì)給美股多頭帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，該基金一直在降低杠桿率，做空房地產(chǎn)相關(guān)股票，并控制對(duì)科技巨頭的敞口。“投資者很可能面臨股債雙輸?shù)木置妗?rdquo;他稱。

東方匯理投資研究所（Amundi Investment Institute）發(fā)達(dá)市場(chǎng)策略主管斯特爾（Guy Stear）稱：“市場(chǎng)最擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)將根本無(wú)法再降息，并在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)推高美債收益率至5%。如此一來(lái)，除非第一季度財(cái)報(bào)季表現(xiàn)強(qiáng)勁，否則美股將面臨壓力。”

眼下，標(biāo)普500指數(shù)的收益率比10年期美債收益率低1個(gè)百分點(diǎn)，這種情況上一次出現(xiàn)還在2002年。換句話說(shuō)，持有比美國(guó)股票基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)低得多的資產(chǎn)的回報(bào)很久沒(méi)有那么高了，自然會(huì)分流資金。駿利亨德森（Janus Henderson）的全球解決方案主管帕倫（Matt Peron）告訴第一財(cái)經(jīng)：“如果10年期美債收益率達(dá)到5%，投資者勢(shì)必會(huì)本能地拋售美股。這種拋售通常會(huì)持續(xù)幾周甚至幾個(gè)月，期間，標(biāo)普500指數(shù)可能回調(diào)10%。

摩根士丹利的一份研究報(bào)告也強(qiáng)調(diào)，如果10年期美債收益率進(jìn)一步上升，股市可能面臨更大跌幅。目前，標(biāo)普500指數(shù)的市盈率約為21.2倍，高于2023年底10年期美債收益率達(dá)到5%時(shí)的18倍。如果市盈率回落至18倍，標(biāo)普500指數(shù)可能跌至4930點(diǎn)，相較當(dāng)前水平下跌15%。

財(cái)富管理公司Glenmede Trust投資策略副總裁羅納德（Mike Reynolds）表示，一旦美債收益率上升，美股目前極高的估值水平就越來(lái)越不合理。如果企業(yè)盈利增長(zhǎng)又開始放緩，股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。近年來(lái)，每當(dāng)美債收益率快速上升時(shí)，美股就會(huì)遭到拋售。而這一次的不同之處在于投資者似乎很自滿，此前在估值泡沫和特朗普政策不確定性面前依舊保持樂(lè)觀押注，這使得美股目前突然處于脆弱地位中。