去年9月下旬中央一攬子經(jīng)濟(jì)增量政策推出，央行宣布的金融支持資本市場的政策是打響的第一槍，在9月26日的中央政治局會(huì)議之前就立即得到了證券市場的積極回應(yīng)。相較于經(jīng)濟(jì)增量政策中一些需要較長時(shí)間才能夠逐步見效的舉措，金融支持資本市場和財(cái)政化債政策是可以有立竿見影的直接效果的。其中正在穩(wěn)步推出的累計(jì)近十萬億元的財(cái)政化債政策已經(jīng)開始發(fā)揮積極的作用，只是相比之下，金融支持資本市場的政策落地的情況還比較緩慢，有關(guān)部門宣布的首期幾千億元規(guī)模指標(biāo)迄今還遠(yuǎn)未用完。這種情況也影響了市場去年10月以來的走勢和投資者對(duì)于市場發(fā)展的判斷和信心。

我之前分析過，金融支持資本市場政策中上市公司回購和向中介機(jī)構(gòu)提供互換便利，由于受到上市公司還貸資金和中介機(jī)構(gòu)資本金的制約，其規(guī)模相對(duì)都比較小，對(duì)每日成交過萬億元的證券市場的影響極為有限。作為一攬子經(jīng)濟(jì)增量政策打出的第一槍，在金融支持資本市場政策中真正有分量的就是上市公司大股東的信貸增持，只要允許大股東用自己持有的上市公司股權(quán)質(zhì)押申請(qǐng)這個(gè)專項(xiàng)貸款，這個(gè)規(guī)模就是幾萬億元級(jí)別以上的，因此它也是金融支持資本市場政策和穩(wěn)定股市的核心。

我們知道，長期以來A股市場發(fā)起人大股東頻繁以上市后的股價(jià)大量減持，被市場上的很多人長期詬病。監(jiān)管部門也采取了許多措施去約束和限制大股東的減持方式和速度。但是由于這種限制不能違反發(fā)起人股東擁有轉(zhuǎn)讓權(quán)利的市場規(guī)則和國際慣例（因?yàn)檫^度限制類似殺雞取卵，會(huì)嚴(yán)重打擊以后人們?nèi)シ趸碌目缮鲜衅髽I(yè)的積極性，從而阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步），因而效果并不顯著。

如上所述，近年來在證券監(jiān)管部門的鼓勵(lì)和指導(dǎo)下的回購確有增多，就如去年9月下旬中央經(jīng)濟(jì)增量政策推出之前，在監(jiān)管層的鼓勵(lì)和引導(dǎo)之下，上市公司及其大股東回購增持股份的公告也很多，可以說幾乎每周都有，但是回購數(shù)量都極小，所以市場仍然不斷下跌。因此，如果延續(xù)過去的貸款口徑和政策，雖然看上去熱鬧，其實(shí)數(shù)額都很小，與上市公司大股東減持的規(guī)模完全不在一個(gè)數(shù)量級(jí)，對(duì)于市場來說，就沒有多大實(shí)際意義。

上市公司大股東信貸增持的市場基礎(chǔ)

這次金融支持資本市場政策中大股東增持的信貸支持，本來是一個(gè)符合市場規(guī)律的極其巧妙和智慧的設(shè)計(jì)，特別切中了我國A股市場上市公司普遍存在股權(quán)集中的控股股東和實(shí)際控制人的情況。

應(yīng)當(dāng)指出，近年來監(jiān)管部門對(duì)上市公司分紅的重視和鼓勵(lì)，在很大程度上改善了市場對(duì)于績優(yōu)特別是大盤績優(yōu)股的估值。這項(xiàng)值得高度肯定的鼓勵(lì)投資回報(bào)的舉措夯實(shí)了股市價(jià)值投資的基礎(chǔ)?，F(xiàn)在大股東貸款增持政策進(jìn)一步給績優(yōu)高股息的上市公司大股東提供了新的激勵(lì)即無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，從而會(huì)大大增加大股東大規(guī)模增持上市公司股票的動(dòng)力。試想，只要存在1%以上的股息利息差，市值百億的績優(yōu)企業(yè)的大股東利用專項(xiàng)信貸增持，每年就可以有穩(wěn)定的千萬元級(jí)稅后分紅利潤進(jìn)賬。至于千億乃至上萬億市值公司的大股東，那就是幾億幾十億乃至百億級(jí)別的合法套利收入。這樣，利用大股東內(nèi)在的利益驅(qū)動(dòng)，可從根本上扭轉(zhuǎn)上市公司的大股東總是大規(guī)模減持原始股而從不或只是象征性地增持上市公司股票的現(xiàn)象。

有人認(rèn)為，現(xiàn)在很多上市公司股票高估，大股東擔(dān)心股價(jià)下跌，根本不會(huì)去貸款增持。不錯(cuò)，現(xiàn)在市場上確實(shí)有不少不具備投資價(jià)值而股價(jià)高企的上市公司，或者行業(yè)或市場前景不確定性很大的公司，大股東不會(huì)去借貸增持。不過，這次專項(xiàng)信貸支持的對(duì)象并不是這些上市公司也不是那些由于資金拮據(jù)而已經(jīng)質(zhì)押了股權(quán)的大股東，而是具有進(jìn)行較高分紅和派息能力、股權(quán)閑置的大中小優(yōu)質(zhì)企業(yè)，特別是大盤藍(lán)籌企業(yè)，包括綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、行業(yè)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，乃至具有一定壟斷性資源的優(yōu)質(zhì)上市公司的大股東。以滬深300指數(shù)為例，現(xiàn)在平均股息率已經(jīng)是十年期國債利息的一倍左右，在銀行利息還有進(jìn)一步下調(diào)空間的時(shí)候，這些優(yōu)質(zhì)上市公司投資價(jià)值明顯，其大股東也有可靠的套息空間。

還有人認(rèn)為，即便有穩(wěn)定的套息空間，但如果股價(jià)下跌，大股東仍然可能要承受一時(shí)更大的本金損失。這仍然會(huì)阻礙他們?nèi)ベJ款增持自己上市公司的股票。這個(gè)說法當(dāng)然是有道理的，不過恰恰正因?yàn)槿绱?，我們才需要金融支持資本市場的信貸政策包括貸款條件和時(shí)限政策、相關(guān)稅收政策和證券及國資監(jiān)管政策等保駕護(hù)航，去讓這些上市公司的大股東放心增持。這正是相關(guān)部門對(duì)中央一攬子經(jīng)濟(jì)增量政策在金融支持資本市場這第一項(xiàng)重要舉措中所應(yīng)有的細(xì)化和深化。

上市公司大股東信貸增持的戰(zhàn)略意義

目前出現(xiàn)的政策堵點(diǎn)反映了對(duì)于專項(xiàng)信貸支持大股東增持的重大戰(zhàn)略意義，及其在落實(shí)金融支持資本市場政策的核心地位，人們還存在嚴(yán)重的認(rèn)識(shí)不足。應(yīng)當(dāng)看到，大股東信貸增持上市公司的股票，至少有以下幾個(gè)方面的重大戰(zhàn)略性意義：

首先，這是穩(wěn)定股市和對(duì)價(jià)值投資最好的引導(dǎo)。

A股市場估值相對(duì)不高，主要是因?yàn)榭儍?yōu)股特別是大盤藍(lán)籌股的估值偏低，而對(duì)上市公司最知情的大股東通常持有的是公司上市前的原始股，沒有動(dòng)力也往往缺乏能力或手段去參與上市公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)和合理估值的定價(jià)過程。長期以來A股市場炒劣炒新炒小的風(fēng)氣不止，這部分是因?yàn)檫^去的鼓勵(lì)資產(chǎn)重組、借殼上市等政策使投機(jī)炒作有了可乘之機(jī)，最近在并購重組的浪潮中也出現(xiàn)有蹭熱點(diǎn)炒作的苗頭。這種炒作盡管對(duì)于活躍市場也有積極作用，但顯然具有強(qiáng)烈的投機(jī)性和風(fēng)險(xiǎn)性，不可能成為市場穩(wěn)定發(fā)展的基石。

其次，上市公司的大股東用市場價(jià)大規(guī)模增持公司股票，會(huì)使得大股東的利益與社會(huì)公眾股東的利益完全一致起來。

從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，人們總是傾向于把他們過去由于低成本而早已在手的利益看作是本來就擁有的， 而只習(xí)慣用他們現(xiàn)在購買的股票成本來計(jì)算盈利。因此市價(jià)增持之后的股價(jià)對(duì)于大股東來說，就會(huì)如同中小股東一樣，關(guān)系到他們自己的切身利益。

再次，上市公司大股東增持買入和減持賣出股票，可以為市場提供明確的價(jià)格信號(hào)，在一定意義上也是最好的真實(shí)信息披露。

有人擔(dān)心大股東在低價(jià)時(shí)大量增持，以后還款的時(shí)候又大量減持會(huì)引起市場的劇烈波動(dòng)，與政策穩(wěn)定市場的目的相悖。這其實(shí)是一種極大的誤解。因?yàn)榇蠊蓶|無論增持減持都必須提前公告而且信息持續(xù)公開地進(jìn)行，而且增持后至少在半年以內(nèi)不能減持。因此大股東大規(guī)模地增持和減持的行為都會(huì)比社會(huì)公眾股股東緩慢得多、復(fù)雜得多也慎重得多，不可能是一個(gè)簡單的炒作行為。

實(shí)際上，在績優(yōu)高估值的上市公司大股東可以利用明顯的股息利息差取得無風(fēng)險(xiǎn)套利的情況下，如果貸款增持自己的股票，是大股東對(duì)上市公司今后業(yè)績和盈利前景持續(xù)穩(wěn)定或向好有信心的表現(xiàn)，反之這可能表現(xiàn)出大股東對(duì)上市公司發(fā)展前景和分紅派息能力預(yù)期不佳。這樣，大股東在自己上市公司股價(jià)低迷時(shí)增持或者在市場情緒亢奮股價(jià)持續(xù)飆升時(shí)減持的行為，就會(huì)成為既穩(wěn)定股市又有益而不是有損于廣大社會(huì)公眾股東最好的市值管理?？梢韵胍?，在政策激勵(lì)下隨著資金流向目前績優(yōu)以及還會(huì)不斷涌現(xiàn)的新績優(yōu)公司，就會(huì)使得市場價(jià)值投資理念得到強(qiáng)有力的支撐和推動(dòng)，帶來以上市公司業(yè)績和真實(shí)的盈利前景為指引的市場化價(jià)值重估。

更進(jìn)一步說，對(duì)于很多處于市場成熟期或具有一定壟斷資源地位的大盤藍(lán)籌股來說，只要存在股息利息差，大股東就沒有必要和動(dòng)力去賣股票歸還貸款。相對(duì)應(yīng)的，商業(yè)銀行對(duì)于這樣有流動(dòng)性很強(qiáng)的股票作為質(zhì)押品的優(yōu)質(zhì)客戶，也沒有必要去收回貸款。因此，大股東增持專項(xiàng)貸款可以成為市場上穩(wěn)定存在的長期資本。實(shí)際上，只要政策暢通配合，優(yōu)質(zhì)上市公司的大股東準(zhǔn)備申請(qǐng)專項(xiàng)貸款大規(guī)模增持的絕非少數(shù)。由此可見，市場上缺乏的并不是增持的意愿或者長期資金來源，需要改變的只是我們一些人頭腦中的固有習(xí)慣思維和進(jìn)行相應(yīng)的政策調(diào)整去適應(yīng)變化了的新情況。

特別應(yīng)當(dāng)指出的是，現(xiàn)在市場上并不是缺乏資金，而是有天量的資金去追逐和購買國債。那么，天量金融資金為什么面對(duì)著3%以上乃至更高得多的股息分紅無動(dòng)于衷，而去追逐利息只有百分之一點(diǎn)幾的國債呢？這里的一個(gè)關(guān)鍵原因是這些避險(xiǎn)的金融資金不知道或不相信這些公司的業(yè)績、分紅和股價(jià)的穩(wěn)定性和可靠性。上市公司的大股東自己開始大規(guī)模增持的投資風(fēng)向標(biāo)，就會(huì)成為進(jìn)一步撬動(dòng)追求可靠穩(wěn)定收益的巨量金融資金進(jìn)入股市的杠桿。

最后，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)指出的是，多年之前在股市低迷的時(shí)候我們?cè)M織了國家隊(duì)進(jìn)場救市護(hù)盤。

這種做法在成熟的證券市場上也是可以見到的。不過，境外市場的做法是在股市出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)政府組織資金進(jìn)場救市，在市場穩(wěn)定之后就不再操作，而在下一個(gè)市場周期的高漲期全部公開退出。我國香港地區(qū)在1997至1998年的港幣和股市保衛(wèi)戰(zhàn)中，政府資金大規(guī)模進(jìn)入股市期市贏得對(duì)戰(zhàn)國際投機(jī)資本的勝利，后來當(dāng)股市進(jìn)入平穩(wěn)健康和繁榮發(fā)展的時(shí)候，政府資金購買的這批藍(lán)籌股又以盈富基金形式全部平穩(wěn)地退出了市場。

現(xiàn)在我們被稱為國家隊(duì)資金的操作與此則有顯著的不同。為了維護(hù)股市的穩(wěn)定，國家隊(duì)資金被認(rèn)為經(jīng)常在低位入場大力拉升股價(jià)和指數(shù)，在價(jià)高時(shí)又進(jìn)行反向操作收回部分資金，以便在市場低迷下跌時(shí)再繼續(xù)買入托底。這樣實(shí)際上就形成了對(duì)市場的常態(tài)化集中干預(yù)和影響。加之被稱為國家隊(duì)的資金又是分配給多家基金公司等在操作，這些操作的中介公司本身就在一定程度上享有了特殊的信息優(yōu)勢。這些真真假假的關(guān)于國家隊(duì)的買賣行為已經(jīng)被很多人認(rèn)為是運(yùn)動(dòng)員和裁判員不分地薅羊毛。顯然，這種情況不利于證券市場的法治化和規(guī)范化的監(jiān)管和運(yùn)行。我們看到在股市低迷期還不斷有關(guān)于設(shè)立國家股市平準(zhǔn)基金的呼吁。其實(shí)由巨額國家資金在市場上統(tǒng)一進(jìn)行常態(tài)化干預(yù)運(yùn)作，很可能弊大于利。

從這個(gè)角度去看，用付息的信貸資金支持上市公司大股東增持，既不占用公共財(cái)政資金，又是完全市場化的運(yùn)作。由于不同上市公司的經(jīng)營狀況和景氣周期是各不相同的，任何一家上市公司大股東的增持或減持都是分散化的市場化行為，不構(gòu)成對(duì)股市的沖擊或操縱，因此全面優(yōu)于常態(tài)化集中運(yùn)作的國家隊(duì)或平準(zhǔn)基金。所以很顯然，與其擠占千億萬億級(jí)別的寶貴公共財(cái)政資金來穩(wěn)定市場，遠(yuǎn)不如用更大規(guī)模的信貸資金完全按照市場化的規(guī)則來支持、鼓勵(lì)和滿足上市公司大股東的增持需求。

上市公司大股東信貸增持的政策堵點(diǎn)

不言而喻，要使大股東專項(xiàng)信貸增持這樣一項(xiàng)好政策真正落地，在解決認(rèn)識(shí)問題的同時(shí)，還需要去解決實(shí)際執(zhí)行中的一些政策上的堵點(diǎn)。

其一，需要進(jìn)一步放寬大股東專項(xiàng)信貸申請(qǐng)條件。

目前大股東增持貸款政策申請(qǐng)的年限，從一年延長到三年，這個(gè)放寬和改進(jìn)對(duì)于真正意義上的大股東貸款增持來說還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因?yàn)樵S多上市公司的大股東對(duì)自己的經(jīng)營業(yè)績和派息能力是有信心和把握的，但是由于股價(jià)受到與企業(yè)本身經(jīng)營無關(guān)的外部因素影響很大，任何固定期限的歸還貸款要求都會(huì)使申請(qǐng)人心生疑慮。因此大股東增持定向貸款應(yīng)當(dāng)參照其他不還本付息的貸款方式，只要大股東按時(shí)付息、自身財(cái)務(wù)與上市公司經(jīng)營狀況正常，專項(xiàng)增持貸款就可以自動(dòng)延期，這樣才可以給股市提供長期穩(wěn)定的資金。同時(shí)，商業(yè)銀行為了規(guī)避自己的風(fēng)險(xiǎn)，自然會(huì)根據(jù)申請(qǐng)貸款的大股東及其上市公司經(jīng)營業(yè)績和前景、股價(jià)水平等多方面的綜合因素去與申請(qǐng)人約定股權(quán)打折的比例等條件。

其二，支持和鼓勵(lì)上市公司大股東以市場價(jià)大規(guī)模增持，需要允許大股東以自己持有的上市公司股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押來獲取貸款，并取消對(duì)大股東申請(qǐng)專項(xiàng)增持貸款自有資金配比的要求。

因?yàn)楹茱@然，上市公司的大股東擁有的可用于質(zhì)押變現(xiàn)的主要資產(chǎn)就是自己擁有的上市公司的股權(quán)，現(xiàn)在銀行不接受用這個(gè)股權(quán)做質(zhì)押來取得專項(xiàng)增持貸款，這是非常奇怪的，這實(shí)際上就基本關(guān)上了大股東有規(guī)模和有意義地進(jìn)行增持的大門。因?yàn)槠竦拇蠊蓶|申請(qǐng)貸款是按照經(jīng)營用途來審查的，按這種用途來申請(qǐng)貸款，需要的手續(xù)繁瑣，能被批準(zhǔn)的額度很小，大家自然沒有積極性。上市公司大股東雖然手握價(jià)值巨大的股權(quán)，但是通常自身的經(jīng)營現(xiàn)金流很少（其實(shí)，對(duì)于上市公司的控股股東來說，沒有自己其他的業(yè)務(wù)而專注于上市公司本身，這本來是一件大好事），而個(gè)人股東當(dāng)然就更談不上有什么經(jīng)營現(xiàn)金流。因此，大股東按照傳統(tǒng)規(guī)定的經(jīng)營用途來申請(qǐng)貸款，數(shù)量極其有限。

應(yīng)當(dāng)指出，過去大股東用股權(quán)質(zhì)押來申請(qǐng)貸款通常是用于大股東自身的其他用途，甚至是作為減持套現(xiàn)和變相賣殼的一種手段，因此在相應(yīng)的監(jiān)管政策方面給予了嚴(yán)格的限制，這是很有道理的。但是這次金融支持資本市場政策則根本不同。大股東申請(qǐng)專項(xiàng)貸款是?？顚Ｓ糜谠龀肿约荷鲜泄镜墓善保⑹艿饺^程嚴(yán)格監(jiān)管，貸款資金沒有任何外溢轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，因此其性質(zhì)已經(jīng)完全改變。同時(shí)，由于這時(shí)貸款的目的只是用于增持自己上市公司的股票，還款的來源自然也是將來通過減持來償還。這時(shí)候再固守原有的經(jīng)營性貸款的要求，就會(huì)形成這項(xiàng)政策落地的堵點(diǎn)。

還有人認(rèn)為只用股權(quán)質(zhì)押而取消大股東自有資金配比的要求，會(huì)導(dǎo)致大股東為了獲取套利而完全用信貸資金投機(jī)冒險(xiǎn)，這會(huì)放大市場風(fēng)險(xiǎn)，并非政策設(shè)計(jì)的初衷。其實(shí)恰恰相反，正如馬克思恩格斯所說，思想一旦離開利益，就會(huì)使自己出丑。以利益的激勵(lì)而不是空洞的口號(hào)去引導(dǎo)資金的市場化配置，達(dá)到穩(wěn)定發(fā)展股市和引導(dǎo)價(jià)值投資的目的，正是金融支持資本市場政策設(shè)計(jì)的精妙和接地氣之處。

上市公司大股東申請(qǐng)?jiān)龀謱ｍ?xiàng)信貸，不僅是?？顚Ｓ糜谄渖鲜泄竟善北旧恚€進(jìn)而押上了自己的原有股權(quán)包括控股權(quán)，這里根本就不存在任何所謂的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。須知天下沒有免費(fèi)的午餐。大股東申請(qǐng)貸款使用股權(quán)質(zhì)押意味著一旦上市公司嚴(yán)重經(jīng)營不善或者出現(xiàn)其他重大爆雷事故，就可能失去自己對(duì)公司的控股權(quán)。這對(duì)于A股市場上績優(yōu)上市公司基本是一股獨(dú)大的控股股東來說，等于是押上了自己的身家性命，是促使他們勤勉盡職、控制風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)社會(huì)公眾股東負(fù)責(zé)最有效的經(jīng)濟(jì)手段。

其三，稅務(wù)部門的相關(guān)政策也需要作必要的調(diào)整。

我國出售股權(quán)時(shí)的成本歷來是按照加權(quán)平均的價(jià)格來計(jì)算的。這樣由于上市公司大股東持有的絕大部分是上市前的原始股，成本很低。如果在二級(jí)市場用市價(jià)增持的流通股減持時(shí)與此前的原始股成本加權(quán)平均成本來計(jì)算，就要繳納巨額的增值稅和所得稅從而出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，對(duì)于上市公司大股東來說，就完全得不償失?，F(xiàn)在對(duì)于這個(gè)問題并沒有新的統(tǒng)一文件，各地稅務(wù)部門的理解和解釋也各不相同。在當(dāng)前地方財(cái)政壓力比較大、經(jīng)常出現(xiàn)秋后算賬的情況下，這個(gè)政策問題不明確，大股東信貸增持當(dāng)然也就不敢輕舉妄動(dòng)。

其四，我國的大盤藍(lán)籌股多數(shù)是大型國有控股的上市公司，過去長期估值較低。

他們用本來也放在那里閑置的股權(quán)質(zhì)押申請(qǐng)專項(xiàng)信貸，潛力巨大，既會(huì)給國有大股東帶來不菲的收益，也會(huì)顯著改善國有大盤股的估值。但是，任何用市場價(jià)購買增持上市公司的股票都不能保證不出現(xiàn)短期的股價(jià)下跌和浮虧。因此國資管理部門也需要積極調(diào)整政策，為國資和國企大股東信貸增持保駕護(hù)航，鼓勵(lì)和發(fā)揮國資和央企國企在落實(shí)中央金融支持資本市場的政策中起帶頭作用。

其五，證券監(jiān)管部門自然更加責(zé)無旁貸，應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)財(cái)政和國資等部門，對(duì)于上市公司大股東信貸增持后，股價(jià)波動(dòng)造成的財(cái)務(wù)處理作出專門的規(guī)定。

特別是應(yīng)當(dāng)深入市場和企業(yè)一線，調(diào)查和化解上市公司大股東在信貸增持中的困難和疑慮，積極主動(dòng)協(xié)助協(xié)調(diào)各相關(guān)部門打通政策落地的難點(diǎn)堵點(diǎn)，鼓勵(lì)和引導(dǎo)績優(yōu)高股息的上市公司大股東積極配合金融支持資本市場政策的落地，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的要求，維護(hù)證券市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。

綜上可見，治大國若烹小鮮。一項(xiàng)好的政策遲遲不能落地，往往是因?yàn)榇嬖诟鞣N直接和間接的問題和堵點(diǎn)。這就需要各相關(guān)部門提高認(rèn)識(shí)、積極主動(dòng)、相互協(xié)調(diào)、同向發(fā)力，克服官僚主義和形式主義，走出辦公室，深入一線，切實(shí)幫助解決實(shí)踐中遇到的問題，使金融支持資本市場政策真正成為推動(dòng)股市走穩(wěn)走強(qiáng)的重要?jiǎng)恿Α?/p>

（作者系中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)副會(huì)長、東南大學(xué)國家發(fā)展與政策研究院院長，東南大學(xué)、武漢大學(xué)教授）