A股市場自2025開年來波幅增大。在國內(nèi)政策寬松與海外壓力間的角力下，今年投資者該如何布局？

2025年基準(zhǔn)情景——6%的盈利增長疊加小幅的估值提升

我們預(yù)計(jì)由于下游板塊利潤率復(fù)蘇，且盈利基數(shù)較低，A股滬深300指數(shù)的每股盈利增長將從2024年的1%提升至2025年的6%。我們認(rèn)為無風(fēng)險(xiǎn)利率下降、更為明確的財(cái)政政策支持、強(qiáng)勁的個(gè)人投資者凈流入以及“耐心資本”入市或有助于降低股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，為市場估值帶來上行空間。

盈利：曙光乍現(xiàn)

2024年前三個(gè)季度，全部A股的盈利勉強(qiáng)維持正增長。全部A股的盈利增速接近于零，主要由金融板塊的優(yōu)異表現(xiàn)（受益于九月底以來的股市反彈）所拉動(dòng)，而非金融板塊的盈利增長連續(xù)第四個(gè)季度出現(xiàn)同比下滑。不過，我們認(rèn)為2024年第三季度是盈利復(fù)蘇的開端，A股盈利可能在短期內(nèi)從低基數(shù)中回升，而支持性政策將在3到6個(gè)月后逐漸起效。

\我們認(rèn)為今年非金融A股的營收可能增長約4%。我們認(rèn)為利潤率或?qū)⒊掷m(xù)改善?？紤]到低基數(shù)效應(yīng)以及更多支持政策的推出，我們預(yù)計(jì)今年A股盈利將小幅回升。

我們的基準(zhǔn)預(yù)測為2025年A股滬深300指數(shù)的每股盈利增長6%。具體而言，我們認(rèn)為由于資本市場情緒改善、銀行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，金融股的盈利有望保持穩(wěn)健。非金融板塊的盈利增長可能因政策利好和低基數(shù)效應(yīng)而反彈。我們建議投資者密切關(guān)注國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的工業(yè)企業(yè)利潤的增長情況，因其與相關(guān)A股工業(yè)板塊的盈利增長緊密相關(guān)。

圖表1：滬深300指數(shù)的加權(quán)每股盈利增長預(yù)測（2024-2025年）

來源：萬得、瑞銀證券估算

此外，投資者可以關(guān)注市場對(duì)滬深300指數(shù)盈利增長預(yù)期的調(diào)整。我們發(fā)現(xiàn)過往經(jīng)驗(yàn)顯示，歷史上的調(diào)整趨勢在4月前后出現(xiàn)分化。如果趨勢恢復(fù)上行或保持相對(duì)穩(wěn)定，則表明全年盈利增長動(dòng)能無虞，滬深300指數(shù)的整體盈利能力穩(wěn)健。如果2025年4月盈利預(yù)測下調(diào)，我們可能需要重新調(diào)整基準(zhǔn)預(yù)測。

估值：歷史均值并非上限

由于A股市場的整體市盈率在經(jīng)歷反彈后接近其5年均值，許多投資者難以確定市場還有多少上漲空間。我們認(rèn)為歷史估值均值并非上限，而A股市場的估值有望在2025年上行。事實(shí)上，目前A股市場的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍比長期均值高出1.2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，表明市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然受到限制。我們羅列了五個(gè)有望在今年重構(gòu)估值的催化劑：1）盈利增長復(fù)蘇，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，2）更明確的財(cái)政支持，3）強(qiáng)勁的個(gè)人投資者凈流入，4）“耐心資本”入市，及5）全球投資者回歸。

圖表2：A股市場的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

來源：萬得、瑞銀證券

我們認(rèn)為盈利增長復(fù)蘇將推動(dòng)A股市場市盈率倍數(shù)小幅提升。在盈利強(qiáng)勁的年份（2017年、2019年和2021年），我們看到所有A股的市盈率倍數(shù)要么遠(yuǎn)高于均值，要么顯著提升。盡管近期股市大幅反彈，但萬得全A指數(shù)目前的市盈率為18.2倍，仍比2021年的均值低11%，比2017年的均值低14%。事實(shí)上，我們觀察到A股盈利預(yù)期在這兩年均被上調(diào)。由于我們認(rèn)為A股的盈利可能已觸底并有望在今年逐漸復(fù)蘇，我們認(rèn)為盈利因素有望在今年重新助力提升估值。

圖表3：萬得全A指數(shù)的靜態(tài)市盈率

來源：萬得、瑞銀證券

其次，我們預(yù)計(jì)政府在下一階段將采取更加積極的財(cái)政政策。A股市場的表現(xiàn)與整體政府支出掛鉤。過去經(jīng)驗(yàn)顯示，A股市場的表現(xiàn)與顯性政府支出相關(guān)，因?yàn)楹笳咄苿?dòng)總需求，影響投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策的展望。另一個(gè)指標(biāo)是信貸脈沖。從歷史上看，信貸脈沖與滬深300指數(shù)滾動(dòng)6個(gè)月收益具有相關(guān)性。我們的經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)今年信貸脈沖將增強(qiáng)，而我們認(rèn)為滬深300指數(shù)也將因此走強(qiáng)。

圖表4：更明確的財(cái)政支持可能在今年推動(dòng)A股走勢

來源：萬得、瑞銀證券。注：我們計(jì)算的政府支出包含政府性基金支出與財(cái)政支出。

中期來看，我們認(rèn)為居民部門在疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄可能將逐步釋放，其中部分可能進(jìn)入股市。我們估計(jì)截至2024年第三季度末，中國家庭部門的累計(jì)超額儲(chǔ)蓄約為6萬億元。如果中國的宏觀形勢改善、居民信心恢復(fù)，我們認(rèn)為部分積累的超額儲(chǔ)蓄可能進(jìn)入A股市場。長期來看，我們認(rèn)為在近幾年樓市下行后，資本市場（尤其是A股市場）是最好的家庭財(cái)富蓄水池。

耐心資本的大舉入市也很好地為A股市場提供了流動(dòng)性。2024年4月召開的中共中央政治局會(huì)議提出要“壯大耐心資本”。這也是“耐心資本”首次在中共中央政治局會(huì)議上被提及，足見其戰(zhàn)略重要性。險(xiǎn)資是二級(jí)市場中天然的耐心資本，因其專注于中長期投資，能夠承受短期的股價(jià)波動(dòng)。我們認(rèn)為保險(xiǎn)產(chǎn)品的持續(xù)受歡迎、債券收益率降低以及對(duì)股票市場的配置提高將為A股市場帶來更多資金。

圖表5：上證綜指與滬深300指數(shù)ETF總份額

來源：萬得、瑞銀證券

最后，我們認(rèn)為隨著近期出臺(tái)的政策起效、資本市場情緒恢復(fù)，全球投資者將逐漸重返A(chǔ)股市場。短期內(nèi)，全球機(jī)構(gòu)投資者對(duì)A股市場的參與度在較大程度上受到宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和房地產(chǎn)市場企穩(wěn)整體進(jìn)展的影響。我們認(rèn)為若出臺(tái)的支持政策能夠穩(wěn)定房地產(chǎn)市場活動(dòng)，全球投資者可能重拾對(duì)A股市場的信心并回歸。估值方面，滬深300指數(shù)的估值遠(yuǎn)低于MSCI新興市場（剔除中國）指數(shù)。如果該折價(jià)幅度收窄，中國股票也會(huì)較當(dāng)前水平出現(xiàn)明顯上漲。

圖表6：滬深300指數(shù)較MSCI新興市場（剔除中國）指數(shù)的溢價(jià)/折價(jià)

來源：IBES、MSCI、Datastream、瑞銀證券。注：基于指數(shù)加權(quán)法計(jì)算。

當(dāng)然，美國潛在加征關(guān)稅的時(shí)點(diǎn)和幅度、中國政策支持出臺(tái)的時(shí)點(diǎn)和規(guī)模以及房地產(chǎn)市場的情緒難以預(yù)測。就上行風(fēng)險(xiǎn)而言，我們認(rèn)為更為積極的財(cái)政政策和國內(nèi)房地產(chǎn)市場更早的企穩(wěn)將是最重要的催化劑。民營經(jīng)濟(jì)信心的持續(xù)恢復(fù)和更多“耐心資本”的入市有望抬升市場的估值中樞。在下行風(fēng)險(xiǎn)方面，地緣政治緊張局勢的可能升級(jí)以及缺乏更多財(cái)政刺激或結(jié)構(gòu)性改革可能仍是投資者的主要擔(dān)憂。

2025年投資主題

我們建議投資者在2025年關(guān)注以下具體的投資主題。

（1）更強(qiáng)有力且更明確的政策寬松受益者。我們認(rèn)為，更為顯性的政策支持、貨幣和信貸持續(xù)寬松以及房地產(chǎn)政策放松應(yīng)有助于穩(wěn)定總需求，尤其是房地產(chǎn)建設(shè)及相關(guān)固定資產(chǎn)投資。這可能會(huì)對(duì)建材、家電和機(jī)械的頭部企業(yè)產(chǎn)生影響。

（2）自主可控加速?？紤]到美國今年可能加征關(guān)稅，中國或以加大對(duì)技術(shù)自主可控的政策支持力度來作為應(yīng)對(duì)。科技硬件與工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域中國企業(yè)在過去數(shù)年中已取得了長足的進(jìn)步，未來有望進(jìn)一步提升其市場份額。

（3）并購?fù)苿?dòng)第二增長曲線。我們認(rèn)為，科技相關(guān)行業(yè)更有可能通過并購找到第二增長曲線。對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)而言，通過并購進(jìn)行行業(yè)整合或有助于重塑行業(yè)結(jié)構(gòu)并提高盈利能力。對(duì)于國企，由于它們通常處于利潤率低且增長緩慢的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，我們認(rèn)為國企可積極采用并購的策略來探索增長機(jī)遇。

（4）市值管理與股東回報(bào)改革。為增強(qiáng)廣大投資者的獲得感，證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)董事會(huì)披露中長期分紅規(guī)劃，增加分紅頻次并合理提高分紅率。此外，證監(jiān)會(huì)還鼓勵(lì)上市公司開展股票回購，做好前期資金規(guī)劃和儲(chǔ)備，以便回購順利實(shí)施。另一方面，央行還設(shè)立“股票回購增持再貸款”，鼓勵(lì)商業(yè)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持其回購上市公司股票。因此，我們認(rèn)為低市凈率和高股息收益率標(biāo)的將受益。事實(shí)上，當(dāng)市場受外部沖擊回調(diào)時(shí)，此類標(biāo)的或更具防御性。市值管理主題與“中特估”主題有一定的交集，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)的市值管理舉措延續(xù)了國資委去年上半年將市值管理納入央企負(fù)責(zé)人業(yè)績考核的舉措。此后，國資委多次重申改善央企治理并重視股東回報(bào)的決心。

戰(zhàn)術(shù)性配置框架

我們的研究顯示，成長股的跑贏幅度與市場走勢相關(guān)。換言之，當(dāng)市場上行時(shí)，成長股通常會(huì)跑贏價(jià)值股。我們的觀察體現(xiàn)了一種普遍被投資者所接受的觀點(diǎn)，即投資者通常會(huì)在市場上漲時(shí)追捧高beta的成長股，在市場下跌時(shí)選擇在價(jià)值板塊中增加防御性倉位。在我們看來，若投資者對(duì)于中期中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇及股市的走勢持樂觀態(tài)度，那么其可以選擇參與投資成長風(fēng)格。對(duì)于中國股市持謹(jǐn)慎態(tài)度的投資者而言，增持價(jià)值股可能有助于提升其投資組合的防御性。

圖表7：滬深300成長相對(duì)于滬深300價(jià)值的相對(duì)估值和萬得全A指數(shù)

來源：萬得，瑞銀證券

通過研究2014年以來中證1000相對(duì)于滬深300的年度表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)A股市場成交量回升時(shí)，中證1000往往跑贏滬深300?？紤]到險(xiǎn)資凈流入、市值管理改革推進(jìn)、A股日均成交額環(huán)比下降等因素，我們認(rèn)為大盤股可能在短期內(nèi)跑贏市場。不過，當(dāng)出現(xiàn)更多政策刺激提振市場風(fēng)險(xiǎn)偏好并帶來個(gè)人投資者凈流入時(shí)，市場對(duì)于小盤股的熱情可能回歸。

圖表8：中證1000跑贏滬深300的幅度對(duì)比A股日均成交量

來源：萬得，瑞銀證券。

近期市場展望：區(qū)間震蕩，下行空間有限

2024年12月13日以來，A股市場情緒走弱，原因在于：（1）潛在的關(guān)稅加征及地緣政治的不確定性；（2）在三月“兩會(huì)”召開前有關(guān)政策寬松的細(xì)節(jié)尚未披露；（3）人民幣兌美元走弱及中國國債到期收益率的下行；以及（4）A股日均成交額及融資余額雙降，顯示出個(gè)人投資者資金凈流入暫緩。不過，我們認(rèn)為市場的下行空間有限，短期內(nèi)或呈階段性區(qū)間震蕩態(tài)勢?；久娣矫妫哳l數(shù)據(jù)顯示12月重點(diǎn)30城房地產(chǎn)銷售同比增速穩(wěn)定在20%左右，百強(qiáng)開發(fā)商合同銷售面積同比降幅收窄至-5%。正如中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所述，未來將有更多財(cái)政/房地產(chǎn)/消費(fèi)刺激和貨幣寬松政策出臺(tái)。不斷推進(jìn)的市值管理和股東回報(bào)改革將推動(dòng)上市公司增加分紅和回購，助力A股市場轉(zhuǎn)向“以投資者為本”。資金流向方面，“國家隊(duì)”入市或?yàn)楣墒型械?。同時(shí)我們認(rèn)為，一旦形成正向反饋，部分居民部門的超額儲(chǔ)蓄或?qū)⒘飨駻 股。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。