特朗普發(fā)行的加密貨幣Trump USDT短短兩天已飆升超300%，很快，這位美國(guó)候任總統(tǒng)就將入主白宮。

美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間周一（1月20日）是特朗普的就職典禮，也是“馬丁·路德·金紀(jì)念日”（美股休市）。隨著特朗普的上任，包括移民、邊境安全、關(guān)稅、能源、地緣局勢(shì)等諸多猜測(cè)都將逐一揭曉答案。其中移民問(wèn)題是重中之重，但和金融市場(chǎng)相關(guān)性最高的無(wú)疑是關(guān)稅政策。全球交易員已經(jīng)進(jìn)入應(yīng)對(duì)極端不確定性和波動(dòng)的備戰(zhàn)狀態(tài)。

第一財(cái)經(jīng)獲得的一份資料顯示，高盛對(duì)沖基金研究主管Tony Pasquariello在最新給客戶的筆記中稱，特朗普2.0的首個(gè)100天，市場(chǎng)環(huán)境將充滿高波動(dòng)性。這已經(jīng)體現(xiàn)在了近期波動(dòng)的美股中。過(guò)去一個(gè)月，股票回購(gòu)受限，而交易社區(qū)多頭頭寸顯著減少。過(guò)去四周內(nèi)有三周出現(xiàn)明顯賣壓。這種防御情緒也反映在投資者情緒指標(biāo)中，例如情緒指數(shù)AAII多空比降至2023年底以來(lái)的最低點(diǎn)，而CNN的恐懼與貪婪指數(shù)仍處于“恐懼”區(qū)域。不過(guò)，高盛認(rèn)為賣壓將減弱，技術(shù)面在1月進(jìn)入2月時(shí)將改善。

各界預(yù)計(jì)，特朗普將很快宣布關(guān)稅政策，但可能會(huì)分階段實(shí)施。近期新興市場(chǎng)貨幣承壓，人民幣進(jìn)入抵抗貶值的防御狀態(tài)。1月20日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)7.1886，逆周期因子影子變量高達(dá)-1475點(diǎn)，顯示了央行的維穩(wěn)意圖，將即期交易價(jià)格穩(wěn)在7.35之下。

特朗普或很快落地部分政策

過(guò)去一個(gè)月，由于美國(guó)財(cái)政失衡、頑固的美國(guó)通脹影響，全球債市經(jīng)歷了顯著拋售，債券收益率的飆升一度沖擊美股，特朗普即將就任所帶來(lái)的不確定性也令市場(chǎng)開始轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。

所幸，上周美國(guó)核心通脹數(shù)據(jù)有所降溫，為股市參與者提供了喘息的空間。不過(guò)，美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月20日總統(tǒng)就任前后，市場(chǎng)情緒仍將保持謹(jǐn)慎。

多位接受采訪的交易人士表示，這可能是因?yàn)椋鹘珙A(yù)計(jì)特朗普很快會(huì)宣布此前承諾的政策，尤其是關(guān)稅，特朗普向來(lái)對(duì)關(guān)稅政策頗為癡迷。

瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管及首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤對(duì)記者表示，基準(zhǔn)情景假設(shè)美國(guó)將于2025年一季度宣布對(duì)約四分之三的中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品加征60%關(guān)稅，在2025年三季度到2026年二季度之間分階段實(shí)施，但實(shí)際加征關(guān)稅的時(shí)點(diǎn)、規(guī)模和幅度存在相當(dāng)大的不確定性。出口影響較大的時(shí)期可能在2026年，但2025年企業(yè)就可能削減資本支出。

高盛則認(rèn)為，2025年關(guān)稅比例將為20%，而且對(duì)沖關(guān)稅影響的支持性政策也可能加碼。

野村發(fā)達(dá)市場(chǎng)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維·賽夫（David Seif）此前對(duì)記者稱，“來(lái)自關(guān)稅的收入將是龐大的，或降低美國(guó)的赤字。我認(rèn)為關(guān)稅收入可能達(dá)到1000億到2000億美元（這取決于它們的結(jié)構(gòu)），這已經(jīng)占到了美國(guó)結(jié)構(gòu)性赤字的10%。所以關(guān)稅收入不是無(wú)關(guān)緊要的。”

根據(jù)美國(guó)財(cái)政部在2024年10月發(fā)布的消息，2024財(cái)年美國(guó)預(yù)算赤字達(dá)到1.833萬(wàn)億美元，比2023財(cái)年增加了8%，創(chuàng)下史上第三高。

此外，移民政策也受到關(guān)注。特朗普在移民政策方面的最新進(jìn)展包括，預(yù)計(jì)在上任首日簽署100多項(xiàng)行政命令，涵蓋邊境安全、移民執(zhí)法措施和能源開發(fā)等優(yōu)先事項(xiàng)，主要針對(duì)非法移民；與早年不同的是，特朗普近期公開表示支持H-1B簽證計(jì)劃，強(qiáng)調(diào)高技能移民對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和科技競(jìng)爭(zhēng)力的重要性。

這將與美國(guó)的通脹息息相關(guān)。根據(jù)高盛的測(cè)算，2023年美國(guó)的凈移民達(dá)到約300萬(wàn)人，但2024年大幅放緩，預(yù)計(jì)在2025年更嚴(yán)格的移民政策下將進(jìn)一步下降。

據(jù)估算，未經(jīng)授權(quán)的移民占美國(guó)勞動(dòng)力總數(shù)約4.4%。然而，在一些行業(yè)，這一比例顯然更高：如園林綠化和私人家庭服務(wù)約占20%，農(nóng)作物生產(chǎn)17%，食品加工制造業(yè)15%，建筑業(yè)13%。同時(shí)，未經(jīng)授權(quán)的移民平均小時(shí)工資比同一行業(yè)的本地出生和授權(quán)移民非管理層工人低20%。這意味著雇主可能面臨更高的工資成本。

交易員備戰(zhàn)高波動(dòng)市場(chǎng)

當(dāng)前的倉(cāng)位狀況與2024年第二季度頗為相似，當(dāng)時(shí)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在實(shí)際利率環(huán)境不穩(wěn)定的背景下持續(xù)拋售標(biāo)普500期貨，直到CPI數(shù)據(jù)改善后市場(chǎng)情緒回暖。

然而，特朗普的就職典禮為市場(chǎng)增添了巨大不確定性。Tony Pasquariello表示，2024年資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的拋售來(lái)自8月時(shí)對(duì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，而當(dāng)前新政府內(nèi)部仍在討論“定向”關(guān)稅還是“全面”關(guān)稅的問(wèn)題。全球性的關(guān)稅將對(duì)美國(guó)GDP增長(zhǎng)構(gòu)成重大風(fēng)險(xiǎn)。

高盛的數(shù)據(jù)顯示，1月7日至14日，非交易商凈賣出31億美元，這是連續(xù)四周呈現(xiàn)看跌行為，自2023年12月17日以來(lái)累計(jì)凈賣出434億美元。這一期間，標(biāo)普500指數(shù)下跌1.1%。12月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的上行超出預(yù)期，削弱了市場(chǎng)對(duì)2025年美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期。

不過(guò)，而后公布的低于預(yù)期的12月核心CPI數(shù)據(jù)拯救了市場(chǎng)，而且美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒的鴿派言論迅速推動(dòng)利率重新定價(jià)，標(biāo)普500因此上漲2.6%。當(dāng)前的倉(cāng)位狀況與2024年第二季度頗為相似，當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)在實(shí)際利率環(huán)境不穩(wěn)定的背景下持續(xù)拋售標(biāo)普500期貨，直到CPI數(shù)據(jù)改善后市場(chǎng)情緒回暖。

當(dāng)前，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2025年美聯(lián)儲(chǔ)僅將降息一次，時(shí)間可能在6月。截至1月17日，標(biāo)普500指數(shù)自2024年12月初以來(lái)下跌了3%，同期10年期美國(guó)國(guó)債名義收益率飆升了64BP。華爾街投行認(rèn)為，這輪美股拋售符合利率快速上升時(shí)的典型表現(xiàn)。當(dāng)前標(biāo)普500的市盈率為22倍，根據(jù)宏觀估值模型，這一估值水平反映了合理價(jià)值。模型顯示，10年期美債實(shí)際收益率每變動(dòng)50BP，將使標(biāo)普500的合理市盈率變化約3%。

人民幣走穩(wěn)，市場(chǎng)靜候增量政策

相對(duì)于外圍市場(chǎng)的波動(dòng)，人民幣近期走勢(shì)較為穩(wěn)定。1月初，離岸人民幣對(duì)美元一度觸及7.37，但近期回到7.32附近。

1月以來(lái)，人民幣中間價(jià)持續(xù)在7.18-7.2區(qū)間，這也決定了人民幣的即期交易價(jià)格很難突破7.34這個(gè)2%的區(qū)間波動(dòng)上限。1月20日，逆周期因子高達(dá)超1400點(diǎn)，央行設(shè)定了強(qiáng)于模型預(yù)測(cè)的中間價(jià)。

高盛北亞及中國(guó)利率、外匯策略師孫璐在發(fā)給客戶的報(bào)告中提及，由于在岸美元/人民幣的即期匯率一直接近每日中間價(jià)2%的波動(dòng)區(qū)間上限，因而交易員將密切關(guān)注中間價(jià)會(huì)否被調(diào)貶，這將為后續(xù)人民幣是否走弱打開空間。“市場(chǎng)普遍預(yù)期關(guān)稅將成為人民幣貶值的觸發(fā)因素。然而，如果美國(guó)對(duì)中國(guó)的初步關(guān)稅僅為10%等溫和水平，央行可能在未來(lái)幾周甚至1-2個(gè)月內(nèi)僅小幅調(diào)整中間價(jià)。”

不過(guò)，近階段“穩(wěn)”仍是主基調(diào)。1月13日，中國(guó)央行外匯市場(chǎng)自律機(jī)制召開會(huì)議，明確表示要堅(jiān)決防止人民幣的過(guò)度波動(dòng)；去年底，央行將外匯政策重點(diǎn)從“靈活性”轉(zhuǎn)向“韌性”；1月15日，央行在香港發(fā)行創(chuàng)紀(jì)錄規(guī)模的離岸人民幣央票，類似的強(qiáng)力干預(yù)上一次出現(xiàn)在2023年第三季度。

孫璐認(rèn)為，中國(guó)銀行體系的美元彈藥充足。自2023年8月以來(lái)，通過(guò)人民幣升值期間回購(gòu)美元，中國(guó)銀行系統(tǒng)的海外凈資產(chǎn)已恢復(fù)至逾1000億美元。更關(guān)鍵的一點(diǎn)在于，盡管近期CFETS人民幣指數(shù)有所上升，但人民幣實(shí)際有效匯率REER仍處于2014年以來(lái)的最低水平，自2022年高點(diǎn)已貶值14%。這主要由于中國(guó)的通脹率低于其他國(guó)家，使得中國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)上極具競(jìng)爭(zhēng)力。因此高盛估算，美國(guó)對(duì)中國(guó)商品加征10%的關(guān)稅，需要人民幣REER貶值2%才能抵消對(duì)出口的影響，而當(dāng)前低位的REER已足以緩解這一影響。

未來(lái)中國(guó)政府可能推出的增量刺激政策備受市場(chǎng)期待。汪濤對(duì)記者提及，2025-2026年，政策支持將部分抵消外部沖擊。在基準(zhǔn)情景下，假設(shè)美國(guó)自2025年9月起分階段對(duì)自中國(guó)進(jìn)口商品加征關(guān)稅，中國(guó)將加大政策支持。凈出口可能在2025年仍會(huì)正面提振GDP增長(zhǎng)，但到2026年出口可能下滑，拖累制造業(yè)資本開支，并且對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格帶來(lái)下行壓力。不過(guò)，中國(guó)政府或加碼財(cái)政擴(kuò)張，從而補(bǔ)充地方政府綜合財(cái)力、支持基建投資，并推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)。