（本文作者田軒，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長）

大事不過年，只爭朝夕。2025農(nóng)歷新春佳節(jié)前夕，中央金融辦、中國證監(jiān)會、財政部等六部門聯(lián)合印發(fā)《推動中長期資金入市工作的實施方案》（以下簡稱“方案”）。從2024年9月中央金融辦、證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》到如今的方案出臺，中國資本市場長期資金入市的政策也從“行動綱領(lǐng)”進入到真正落地實施階段。

亮點一：

考核“3年+”規(guī)則落地，

國有保險公司投資策略與市場格局重塑

引導(dǎo)長期投資布局。“當年度凈資產(chǎn)收益率考核權(quán)重被限定不高于30%，而三年到五年周期指標權(quán)重不低于60%”，這實際是在調(diào)整糾正國有保險公司的投資策略。以往，短期利益驅(qū)動下，投資決策可能更傾向于快進快出的項目，追求當下賬面的漂亮數(shù)字。但長周期考核機制下，保險公司將目光放遠，更愿意布局那些具有長期增長潛力的項目，比如對新興產(chǎn)業(yè)的長期孵化投資、對國家重大戰(zhàn)略項目的持續(xù)支持等。這就如同為資本市場引入了一批“耐心的投資者”，有助于穩(wěn)定市場的長期資金供給，優(yōu)化市場投資結(jié)構(gòu)。

促進風(fēng)險穩(wěn)健管理。長周期考核促使國有保險公司從更長遠的視角去評估和管理風(fēng)險。在短期考核模式下，一些潛在風(fēng)險可能因短期利益的掩蓋而被忽視。而現(xiàn)在，保險公司需要全方位、全周期地審視投資項目，考慮經(jīng)濟周期波動、行業(yè)發(fā)展趨勢等諸多因素。這會推動保險公司建立更為完善的風(fēng)險預(yù)警與防控體系，不僅保障自身資金的安全穩(wěn)健，對于整個金融市場的穩(wěn)定也有著積極意義。畢竟，保險資金作為金融體系的重要組成部分，其風(fēng)險可控是金融穩(wěn)定的基石之一。

推動行業(yè)價值提升。方案明確的考核方式，將激勵國有保險公司提升自身的專業(yè)投研能力和資產(chǎn)管理水平。為了在長周期內(nèi)實現(xiàn)良好的業(yè)績表現(xiàn)，保險公司不得不加大對投研團隊的建設(shè)投入，培養(yǎng)更專業(yè)的人才，深入研究行業(yè)和企業(yè)基本面。這不僅有助于提升公司自身的核心競爭力，從行業(yè)層面看，也會促使整個保險行業(yè)更加注重長期價值創(chuàng)造，推動行業(yè)整體向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，提升行業(yè)在資本市場的影響力和話語權(quán)。

助力資本市場生態(tài)優(yōu)化。國有保險公司作為資本市場的重要參與者，其投資行為的轉(zhuǎn)變將對整個資本市場生態(tài)產(chǎn)生積極影響。長期穩(wěn)定的資金流入，能夠熨平市場的短期波動，增強市場韌性。同時，保險公司對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的長期配置需求，會引導(dǎo)資本市場資源向更具潛力的企業(yè)和行業(yè)流動，促進資本市場的資源優(yōu)化配置，推動實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，形成資本市場與實體經(jīng)濟的良性互動。

亮點二：

戰(zhàn)投定增認定規(guī)則明確

戰(zhàn)投參與上市公司定增，并非新鮮事物。在中國資本市場的長期演進中，這一行為早已成為多方資源整合與協(xié)同發(fā)展的重要紐帶。

作為全球動力電池的領(lǐng)軍企業(yè)，寧德時代在2020 年就曾引入高瓴資本作為戰(zhàn)略投資者參與定增。高瓴資本不僅帶來了 100 億元的巨額資金，助力寧德時代擴大產(chǎn)能、提升供應(yīng)鏈整合能力；還憑借其在全球科技和消費領(lǐng)域的深厚資源，為寧德時代開拓新興市場、深化與車企的合作提供了有力支持，鞏固了寧德時代在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位。

只不過，在我國資本市場的過往實踐中，戰(zhàn)投參與上市公司定增存在一些機制的堵點，主要體現(xiàn)為：

準入門檻高：2020 年證監(jiān)會發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問答 —— 關(guān)于上市公司非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者有關(guān)事項的監(jiān)管要求》對定增引入戰(zhàn)略投資者的要求進行了明確，要求戰(zhàn)投具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強的重要戰(zhàn)略性資源，愿意長期持有上市公司較大比例股份，愿意并且有能力認真履行相應(yīng)職責(zé)等，這使得絕大部分二級投資機構(gòu)被剔除戰(zhàn)投范疇。

決策程序復(fù)雜：上市公司擬引入戰(zhàn)略投資者，需履行相應(yīng)決策程序，比如與戰(zhàn)略投資者簽訂具有法律約束力的戰(zhàn)略合作協(xié)議等，事項還應(yīng)提交股東大會審議并作為特別議案表決，繁瑣的程序增加了戰(zhàn)投參與的難度。

信息披露壓力大：戰(zhàn)略投資者委派董事即構(gòu)成法定關(guān)聯(lián)方，其為上市公司提供各類資源協(xié)同都構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，上市公司面臨一系列關(guān)聯(lián)交易披露壓力，這在一定程度上阻礙了戰(zhàn)投的引入。

董事席位有限：上市公司董事席位有限，通過鎖價定增能夠引入的戰(zhàn)略投資者數(shù)量也有限，對單一投資者的投資比例和資金實力都提出了更高的要求，限制了機構(gòu)投資者的參與。

此次六部門聯(lián)合印發(fā)的《推動中長期資金入市工作的實施方案》，與之前對于戰(zhàn)投定增的相關(guān)政策對比，有以下重要變化：

一是參與主體范圍擴大：2024年9月中央金融辦、證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》中，明確指出允許保險資金、各類養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者依法以戰(zhàn)略投資者身份參與上市公司定增。而此次的方案是在此前指導(dǎo)意見的基礎(chǔ)上，進一步將范圍擴大到公募基金、銀行理財?shù)?。這使得參與上市公司定增的機構(gòu)投資者類型更加豐富，涵蓋了更多的中長期資金來源，能為上市公司引入更廣泛的資金支持和資源。

二是政策待遇統(tǒng)一明確：此次的方案明確在參與新股申購、上市公司定增、舉牌認定標準方面，給予銀行理財、保險資管與公募基金同等政策待遇。此前并沒有如此清晰、統(tǒng)一的政策規(guī)定，不同類型的機構(gòu)投資者在參與資本市場活動時可能面臨不同的限制和要求?，F(xiàn)在統(tǒng)一政策待遇，有助于促進金融機構(gòu)的公平競爭和協(xié)同發(fā)展，提升整個金融體系的服務(wù)能力和水平。

定增戰(zhàn)投監(jiān)管細則的進一步明確，對于投資方、融資方和資本市場來說，其實是一個能夠?qū)崿F(xiàn)三方共贏的重要舉措。

對機構(gòu)投資者來說，首先是突破投資限制。以往嚴格的戰(zhàn)投認定標準將眾多機構(gòu)投資者排除在外，如今，方案允許公募基金、商業(yè)保險資金、基本養(yǎng)老保險基金等以戰(zhàn)投身份參與，這使得機構(gòu)投資者突破了原有參與定增的限制，拓寬了投資渠道，能夠直接獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)投資機會，不再受限于以往的間接投資方式或一般定增的限制條件。同時，以戰(zhàn)投身份參與，機構(gòu)投資者可以更深入地參與上市公司的經(jīng)營決策和戰(zhàn)略規(guī)劃，發(fā)揮自身專業(yè)優(yōu)勢，對投資項目進行更精準的把控，自主選擇與自身投資理念和戰(zhàn)略目標相契合的上市公司進行定增投資，提高投資的自主性和主動性。此外，相較于一般定增或其他短期投資方式，戰(zhàn)投參與定增的鎖定期相對較長，這有助于機構(gòu)投資者避免短期市場波動的影響，基于上市公司的長期發(fā)展獲取更為穩(wěn)定的投資收益，實現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健增值。

對上市公司來說，由于不同類型的機構(gòu)投資者擁有各自的資源優(yōu)勢，如保險資金的長期穩(wěn)定資金優(yōu)勢、銀行理財?shù)膹V泛客戶資源和資金調(diào)配能力等，機構(gòu)投資者以戰(zhàn)投身份參與定增，能夠為上市公司引入多元化的資源，助力公司在資金、技術(shù)、市場等方面實現(xiàn)更好的發(fā)展。同時，機構(gòu)投資者作為戰(zhàn)略股東，出于對自身利益和投資回報的關(guān)注，會更積極地參與上市公司的治理，監(jiān)督公司管理層的決策和運營，促使上市公司完善治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平，提升公司的整體價值。此外，機構(gòu)投資者的參與向市場傳遞了對上市公司的信心和認可，有助于穩(wěn)定市場對公司股價的預(yù)期，減少股價的非理性波動，在一定程度上提升公司的市場形象和聲譽，增強投資者對公司的長期投資信心。

對于資本市場建設(shè)來說，首先是增加長期資金供給。機構(gòu)投資者資金規(guī)模龐大且具有長期投資的屬性，允許其以戰(zhàn)投身份參與定增，能夠引導(dǎo)更多中長期資金進入資本市場，為市場提供穩(wěn)定的資金流，緩解市場資金供需矛盾，促進資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。其次是優(yōu)化市場資源配置。機構(gòu)投資者憑借專業(yè)的投研能力和風(fēng)險評估體系，能夠更好地識別優(yōu)質(zhì)上市公司和具有潛力的投資項目，引導(dǎo)市場資金流向效益更好、發(fā)展前景更廣闊的企業(yè)和行業(yè)，提高資本市場的資源配置效率，推動實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。再有是完善市場投資者結(jié)構(gòu)。鼓勵機構(gòu)投資者以戰(zhàn)投身份參與定增，有助于增加資本市場中專業(yè)機構(gòu)投資者的比重，改善投資者結(jié)構(gòu)，減少個人投資者的非理性交易行為對市場的影響，增強資本市場的穩(wěn)定性和韌性，提高市場的整體運行效率和質(zhì)量。

進一步的思考：

加快培育耐心資本，還需要做些什么？

1.打造專注中長期投資的耐心一級市場。

一是支持與規(guī)范并重，大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資。

支持方面，首先是圍繞國家重大戰(zhàn)略布局，聚焦產(chǎn)業(yè)發(fā)展實際需求，加強政策引導(dǎo)、政府支持，營造優(yōu)良的投資環(huán)境，充分發(fā)揮天使投資、風(fēng)險投資、私募股權(quán)等創(chuàng)業(yè)投資力量對基礎(chǔ)研究、應(yīng)用研究、科技轉(zhuǎn)化等創(chuàng)新活動的支持。其次是創(chuàng)新財稅制度，以險資為例，改變目前以現(xiàn)金為主的回報收益考量，可將進行一定折扣后的賬面價值，納入投資的當期賬面收益考核，以鼓勵其支持硬核科技項目的長期性。同步加大對其另類投資的財稅減緩、抵扣或減免力度，大力引導(dǎo)推進社?；?、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金等長期資金進入創(chuàng)投市場，讓“更耐心”的金融市場運行得更高效，從而更有效地激勵創(chuàng)新企業(yè)進行研發(fā)活動，提高科技創(chuàng)新真正的含金量。

規(guī)范方面，應(yīng)基于對創(chuàng)投與股權(quán)投資行業(yè)的規(guī)律性認知，通過立法明確不同基金的標準、規(guī)范與監(jiān)管政策。對于“投早、投小、投科技”的創(chuàng)投與主要面向C輪以后成熟期企業(yè)的股權(quán)投資，采取差異化監(jiān)管舉措，暢通私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金“募投管退”各環(huán)節(jié)，引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、中小企業(yè)發(fā)展基金等規(guī)范化發(fā)展，促進中小企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造。鼓勵民間投資機構(gòu)將投資服務(wù)的半徑向“前”、向“后”延伸：向“前”，拓展投資機構(gòu)建立面向早期融資、創(chuàng)新發(fā)展以及成熟期等不同階段的全面融資服務(wù)供給體系，并根據(jù)不同被投企業(yè)的生命周期，提供財務(wù)顧問服務(wù)、再融資服務(wù)、并購服務(wù)等個性化、定制化服務(wù)，全面提升資本賦能作用；向“后”，鼓勵投資機構(gòu)深度參與企業(yè)發(fā)展和治理過程，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供發(fā)展所需的知識、人才、專業(yè)技能等，提升企業(yè)經(jīng)營水平。

二是優(yōu)化制度供給，提升“國家隊”科創(chuàng)資本耐心程度。以評價考核機制為改革著手，提升政府引導(dǎo)基金對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資項目的包容度，注重在評價機制方面借鑒市場化基金運作方式對政府引導(dǎo)基金考核制度進行相應(yīng)優(yōu)化，如改變以年度為單位的考核機制，在拉長績效考核年限的同時，實行項目打包考核制度安排，以更好發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)帶動作用，引導(dǎo)社會資本加大產(chǎn)業(yè)投入。

2.完善投融資動態(tài)平衡的二級市場機制建設(shè)。

一是暢通資本退出通道，以完善的投資生態(tài)閉環(huán)為耐心資本提供托底保障。以全面實行注冊制為引領(lǐng)，推進包括交易所公司制改革、采取更靈活的交易制度、完善強制退市標準、優(yōu)化退市流程環(huán)節(jié)在內(nèi)的一系列資本市場基礎(chǔ)制度的配套改革，同時加快多層次資本市場建設(shè)、提升新型金融產(chǎn)品供給。統(tǒng)一各市場板塊，包括區(qū)域性股權(quán)市場與高層次資本市場對接、債券市場統(tǒng)一等，為創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資創(chuàng)造更加廣闊的退出通道。

二是以長期投資為目標，持續(xù)優(yōu)化投資交易生態(tài)。設(shè)置投資者準入門檻，以資產(chǎn)規(guī)模及投資經(jīng)驗等維度對投資者進行區(qū)分，進行投資者適當性管理，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。采取賬戶金額分開管理、實行特別報價制度、漸進式推進T+0交易機制等措施，防范投資風(fēng)險。引導(dǎo)機構(gòu)投資者加強投研能力建設(shè)、重視權(quán)益投資，尤其是推進公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，加強對社?；?、保險基金、企業(yè)年金等中長期資金入市的引導(dǎo)力度，更好地實現(xiàn)資本市場支持科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的建立、加快培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。

3.務(wù)必保證政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性，特別是穩(wěn)定性，避免“運動式”調(diào)控。

將市場化思維更多、更好地融入改革過程中，通過建立完善法治化、程序化、市場化的政策執(zhí)行體系，在尊重市場在資源配置中決定性作用的前提下，讓市場各方盡快歸其位、司其職。讓市場經(jīng)營主體在相對中性的環(huán)境中充分競爭、釋放活力。同時，在政策制定階段，加強政策前置市場溝通，以系統(tǒng)化的思維謹慎對待每一個政策的出臺，杜絕“合成謬誤”。

（本文僅代表作者個人觀點）