刺激政策和關(guān)稅不要關(guān)聯(lián)一起看

問：您之前建議投資者把對關(guān)稅預(yù)期放保守一點(diǎn)，如果結(jié)果較好的話，那就當(dāng)是一個驚喜，目前的發(fā)展算不算比預(yù)期要好一點(diǎn)呢？

洪灝：我覺得，可能是比預(yù)期稍微好一點(diǎn)。關(guān)稅只增加10%，而且特朗普對于其他貿(mào)易伙伴的關(guān)稅，比如墨西哥和加拿大，表示還可以再談。

種種跡象表明，首先，幕后有緊鑼密鼓的談判；其次，關(guān)稅大棒更像是一個談判籌碼。尤其是對于墨西哥和加拿大的關(guān)稅態(tài)度，在短短一天里就發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，說要推遲30天，說明是有的談的。

問：如果真能談的話，跟2018年比較，您認(rèn)為中國面對的局面有什么分別？

洪灝：2018年是第一次，關(guān)稅進(jìn)入了大家的視野。畢竟在2001年中國加入世貿(mào)組織之后，關(guān)稅也很少提及了。美國之前對華關(guān)稅2.5%左右，基本上就是零關(guān)稅。

這一次是第二次進(jìn)行關(guān)稅談判，有了第一次的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)我們在技術(shù)上也有了一些突破，如果雙方都有誠意去談判的話，達(dá)成第二階段貿(mào)易協(xié)定的概率還是比較大的。

我們在談判的時(shí)候要看一下，特朗普想要什么。他是想要一個交易，還是要抑制中國的發(fā)展？

我感覺，他更像是要拿一個有利于美國的deal（交易），他并不特別在乎國際關(guān)系、地緣政治，他最近做的一系列聳人聽聞的決定，比如在加沙的決定、對于巴拿馬的決定、格陵蘭島決定等，其實(shí)都告訴我們，他在尋求美國的利益，而不是在尋求所謂的抑制對手。

這和民主黨政府有一些不同?，F(xiàn)在所有科技禁運(yùn)措施，都是從民主黨時(shí)期開始的；特朗普時(shí)期的對華關(guān)稅，在拜登時(shí)期也全部保留下來了。

所以，兩位總統(tǒng)關(guān)稅出發(fā)點(diǎn)似乎是不一樣的。

問：假如還是談不成的話，您認(rèn)為，國內(nèi)政策的支持力度是否需要提升？

洪灝：我們不能夠說，因?yàn)殛P(guān)稅預(yù)期比較壞，國內(nèi)政策的刺激力量就會加大。我覺得，刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，幫助中國經(jīng)濟(jì)從底部開始逐漸修復(fù)，其實(shí)跟關(guān)稅也沒有啥關(guān)系。

關(guān)稅主要還是從外部制約經(jīng)濟(jì)增速，但是房地產(chǎn)下行周期帶動的一系列連鎖反應(yīng)，阻礙了中國經(jīng)濟(jì)在過去幾年從底部抬升出來。

所以，如果關(guān)稅預(yù)期較壞的話，政策刺激會強(qiáng)預(yù)期。但是，并不能因此而沾沾自喜。反而如果沒有關(guān)稅，同時(shí)刺激政策如期進(jìn)行，效果會更好。或者說，刺激政策和關(guān)稅，絕大部分不要關(guān)聯(lián)在一起看。

算力成本降低后或能迎來更多算力需求

問：美國憑著技術(shù)優(yōu)勢幾乎壟斷了整個西方世界的人工智能產(chǎn)業(yè)鏈，DeepSeek的成功會不會打破這個局面？全球的AI市場上面，中國玩家會不會能夠分到一定的市場份額？

洪灝：DeepSeek是一個模式上的突破。我們沒有渠道去買那么多的英偉達(dá)芯片，而且它的費(fèi)用也比較貴；同時(shí)，美國不斷增加技術(shù)禁運(yùn)的門檻，導(dǎo)致我們必須用已有的資源去做出更多的、更大的產(chǎn)出。這更多的是一個工程學(xué)上的完善和提高。但這也展示了，過去大力出奇跡、無腦買算力的AI發(fā)展模式，其實(shí)是可以用另外一個角度去替代的。

但是話又說回來，到了下一個階段，比如說像AGIASI（具備同等或超越人類的智能）的階段，算力還是至關(guān)重要的。比如說視頻的可視性、視頻和邏輯的結(jié)合，以及AI進(jìn)入人形機(jī)器人的控制等，必然是需要更大的算力的。

甚至由于DeepSeek模式的突破，導(dǎo)致AI算力成本的降低，反而會產(chǎn)生更多的需求，這些都是完全有可能的。

但是，之前一些公司囤積了很多英偉達(dá)顯卡，現(xiàn)在看來，很多價(jià)格估算，要重新審視了。英偉達(dá)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，有自己一系列的護(hù)城河，但是它也不是堅(jiān)不可破的。歷史上，能夠在硬件上永遠(yuǎn)稱霸的公司是非常少的。但是在軟件系統(tǒng)上，比如蘋果、微軟，能夠稱霸很多年的公司大有人在。

所以我覺得，英偉達(dá)跟原來的評判標(biāo)準(zhǔn)完全不一樣了。同時(shí)，這個公司毛利達(dá)到70%多，大家都是想分一杯羹的。所以，也不要太驚訝有別的顯卡出來，甚至一些新的模式出來。

資金重新分配到中國尤其是科技股

問：我們來聊一下港股，現(xiàn)在交易窗口已經(jīng)打開了，這也跟過去歷史上所謂的春節(jié)行情有點(diǎn)相似。您認(rèn)為這大概持續(xù)到什么時(shí)候？

洪灝：板塊上，今年尤其在DeepSeek橫空出世之后，市場發(fā)生了一個比較明顯的輪動。

美國標(biāo)普今年年初至今漲了3個點(diǎn)左右，黃金漲了10個點(diǎn)。港股從底部上已經(jīng)20%了，如果你看科創(chuàng)50，還有科技板塊，其實(shí)漲幅會更大。

資金的輪動開始了。美國以外的市場，像歐洲市場，德國居然創(chuàng)了新高，法國把去年夏天以來的坑基本上填滿了。

這證明了市場也開始對于之前的邏輯產(chǎn)生反思。它把資金重新分配到中國市場，尤其是中國科技股。

美國例外主義已經(jīng)存在了幾十年了，它的打破不是一朝一夕之功。很多人把DeepSeek的橫空出世作為驚醒的一刻，但是我覺得，這只是一個導(dǎo)火索。更大的背景是過去二十多年以來，美國所做的一系列事件，對于美國優(yōu)越主義根基的蠶食。

問：所以您認(rèn)為，這個升勢能持續(xù)，而且更多是看全球流動性的因素？

洪灝：我覺得，現(xiàn)在還是一個交易性行情。我們需要一個新的邏輯的打破。

當(dāng)然，DeepSeek是一個新的導(dǎo)火索，但是要打破這個交易區(qū)間，不僅僅要競爭對手弱化，我們自己也要強(qiáng)大起來。我們市場的一些根本問題，其實(shí)還沒有得到解決。

需要持續(xù)盈利增長而非估值倍數(shù)擴(kuò)張

問：現(xiàn)在市場對于兩會的預(yù)期，開始盯GDP目標(biāo)，還有財(cái)政赤字目標(biāo)。您認(rèn)為，預(yù)期有沒有打滿？我們還有沒有超預(yù)期的空間？

洪灝：政策可以改變情緒，改變預(yù)期，導(dǎo)致你愿意為市場而付出的估值倍數(shù)上升。估值倍數(shù)的擴(kuò)張，反映的就是情緒的好轉(zhuǎn)。但是歸根到底，這個市場要持續(xù)下去，它不僅僅是情緒上的博弈和估值倍數(shù)的變化，它需要持續(xù)的盈利增長。

這么多年來，我們的每股盈利還是固定在一個同樣的水平。這就導(dǎo)致每一次市場上漲，都是通過估值的擴(kuò)張和收縮而改變的。

情緒來得快去得也快，流動性注入情緒就會好，這樣產(chǎn)生一波行情，但是這種行情都是交易性的行情。

有一些朋友喜歡買入持有，或者說做價(jià)值投資等，對于這些投資策略，它是沒有特別大的幫助，因?yàn)樗耆且粋€交易性策略。它產(chǎn)生的行為是價(jià)值的投機(jī)，而不是投資。這是兩種不同的投資方法。

所以我覺得，政策能夠出來固然好，刺激能夠強(qiáng)于預(yù)期固然好，它也會產(chǎn)生一波行情。但是，最終要想讓這個行情能夠持續(xù)幾年以上，而不是幾個星期，我們就需要做更多的事情了。

（作者系思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“首席經(jīng)濟(jì)論壇”。本文為作者與瑞士寶盛的月度對話整理。