（明明為中信證券首席經(jīng)濟學家）

春節(jié)后資金面整體維持緊平衡狀態(tài)，短端抑制下債市整體表現(xiàn)也受到較大擾動。我們認為節(jié)后資金的收緊，銀行資負壓力加劇導致的融出能力下滑是表征，但其背后實則是央行寬松力度的回落。往后來看，資金面實質(zhì)轉(zhuǎn)松的前提條件，是需等待央行貨政操作優(yōu)化的信號，指標上建議更多關注股份行資金融出情況修復。

▍節(jié)后流動性維持緊平衡。

春節(jié)假期后資金面先松后緊，隔夜與7天利率均維持在政策利率上較高水平；資金整體緊平衡狀態(tài)下，非銀流動性分層現(xiàn)象反而較節(jié)前明顯緩和，R與DR系列利差基本維持在10bps以內(nèi)；短端資金價格回升推動銀行存單融資成本低位抬升，1YAAA同業(yè)存單收益率重回1.80%以上。

▍本輪資金為何調(diào)整如此劇烈？

直接原因是銀行融出能力下滑：銀行體系資金供給規(guī)模明顯下滑，大行假期后融出規(guī)模降至歷史低位，股份行資金缺口明顯增加；年初以來，銀行資金融出相對緊張，負債端的原因是存款流失嚴重，存單到期壓力加劇；從資產(chǎn)端理解，開年信貸投放壓力較大，政府債發(fā)行節(jié)奏也較此去年同期明顯提速，都占據(jù)了資產(chǎn)端的配置空間，使得可融出資金減少。

深層原因是央行寬松力度回落：相較于銀行本身資金運用壓力加劇，央行流動性支持力度的邊際回落才是本輪資金收緊的核心原因；從深層邏輯來看，央行收緊流動性的操作，或是其立場在穩(wěn)匯率、防空轉(zhuǎn)、促經(jīng)濟三者間動態(tài)評估的結(jié)果

非銀在本輪資金收緊中提供了重要支持：非銀資管節(jié)后資金逐步回流，貨基與現(xiàn)金理財資金供給大幅放量，對非銀流動性循環(huán)形成支撐；其他非銀機構在緊張流動性環(huán)境下存在“去杠桿”特征，表現(xiàn)為債市杠桿率持續(xù)收縮，基金久期水平也同步回擺。

▍資金面實質(zhì)轉(zhuǎn)松的條件與信號：

央行擇機調(diào)整優(yōu)化政策力度：貨幣配合財政以及支持經(jīng)濟修復的目標下，貨幣政策后續(xù)仍有寬松空間；時點上，兩會前貨幣操作偏“穩(wěn)”，兩會后央行或加大運用更多貨幣政策工具。

指標上建議更多關注股份行融出修復：銀行體系融出能力的實質(zhì)改善可以視作資金面實質(zhì)修復，指標上，相較于國有行或整體的融出增加，我們認為股份行的融出指標更具有參考性。

▍風險因素：

央行流動性投放持續(xù)收緊，貨幣政策力度不及預期，資管機構凈值負反饋加劇。

本文僅代表作者觀點。