自2022年烏克蘭危機爆發(fā)以來，大宗商品價格上漲成為了全球央行緊縮周期的重要推手。不少商品經(jīng)歷了劇烈震蕩與結(jié)構(gòu)性調(diào)整。隨著美國總統(tǒng)特朗普上任，這一危機有望迎來轉(zhuǎn)折點，對能源、農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)金屬等領域的市場重構(gòu)可能帶來新的變化。

能源市場：供需再平衡，原油變數(shù)多

2022年2月，烏克蘭危機首先給能源市場帶來了實質(zhì)性影響，西方聯(lián)盟開始對俄羅斯實施一系列能源禁運措施。受此影響，歐洲天然氣價格一度突破3000美元/千立方米，歐元區(qū)通脹在當年年底一度突破10%。

為了應對供應壓力，歐盟通過加速可再生能源布局（如北海風電、南歐光伏）和液化天然氣（LNG）進口多元化（美國、卡塔爾占比超60%），已將俄羅斯天然氣依賴度從40%降至10%以下，今年1月烏克蘭結(jié)束了俄羅斯天然氣管道運輸協(xié)議。

周一歐洲天然氣價格繼續(xù)下滑，對俄烏和平協(xié)議的樂觀預期引發(fā)持續(xù)拋盤。歐洲基準天然氣期貨荷蘭TTF合約交易價格跌破45.35歐元/每兆瓦時，依然高于危機前30歐元/每兆瓦時的水平。

與此相比，原油可能是特朗普努力推動停戰(zhàn)的重點。在他看來，油價下跌將推動通脹降溫，從而讓美聯(lián)儲繼續(xù)降息。

截至周一收盤，WTI原油近月合約收于70.70美元/桶，接近沖突前水平。市場分析認為，如果俄油出口全面回歸，全球日供應量或增加200萬桶。摩根大通分析師卡內(nèi)瓦（Natasha Kaneva）在一份研究報告中寫道：“雖然全面和平協(xié)議可能仍然難以達成，但停火足以讓市場開始考慮其影響。”該行預測，由于?；鸷腿蛐枨笃＼?，布倫特原油和WTI原油價格將在年底降至60美元左右。然而，他警告稱，即使制裁解除，俄羅斯仍可能削減石油產(chǎn)量，因為歐佩克+致力于保持高油價。

SPI資產(chǎn)管理公司的管理合伙人因尼斯（Stephen Innes）認為，價格尚未反映停戰(zhàn)前景，但基本面因素才是關(guān)鍵。“當然，這歸結(jié)為基本問題：供需。這方面還沒有發(fā)生根本性的變化。首先，達成協(xié)議遠非易事，即使供應量即將增加，全球需求、歐佩克+政策和更廣泛的宏觀經(jīng)濟力量仍將是油價的主要驅(qū)動力。”

三大機構(gòu)——歐佩克、國際能源署（IEA）和美國能源信息署（EIA）近日陸續(xù)發(fā)布了月度石油市場報告。EIA的預測與上一份報告幾乎沒有變化，布倫特原油今年平均74美元/桶，明年平均66美元/桶。同期WTI原油平均價格分別為71美元/桶和62美元/桶。值得一提的是，IEA略微降低了對今年全球石油盈余的預期。

歐佩克+的下一步政策舉措將備受關(guān)注，市場觀察人士正在等待該聯(lián)盟是否會堅持其從4月開始逐步增加產(chǎn)量的計劃。有觀點認為，貿(mào)易動蕩可能會促使卡特爾及其盟友進一步延長現(xiàn)有的減產(chǎn)措施。不過一些市場人士預測，他們可能會決定提高產(chǎn)量，以回應美國壓力，并希望借此緩解財政壓力。

需要注意的是，伊朗可能是個潛在變量。伊朗原油出口目前約為每天150萬桶，這一數(shù)量相當于世界總供應量的1.4%左右，對市場來說意義重大。據(jù)報道，特朗普近日恢復了對伊朗極限施壓策略，尋求將其石油出口降至零，旨在迫使德黑蘭核政策妥協(xié)。特朗普第一任期內(nèi)的類似政策導致伊朗石油出口在2020年急劇下降至20萬桶/日。

農(nóng)產(chǎn)品：供應鏈有望修復，價格壓力或顯現(xiàn)

烏克蘭危機開始后，隨著制裁導致糧食出口受限，國際農(nóng)產(chǎn)品價格在2023年刷新紀錄新高。

盡管聯(lián)合國斡旋下糧食出口協(xié)議曾階段性恢復，但2024年克里米亞大橋遭襲事件導致黑海航線再度中斷，烏克蘭谷物出口量較沖突前下降35%。南美兩大生產(chǎn)商巴西、阿根廷擴大了玉米和小麥種植面積，印度短暫成為全球第二大小麥出口國，北美地區(qū)也占據(jù)了不小市場份額。

俄烏形勢緩解帶來的供應鏈修復可能會給全球糧食價格帶來壓力。

標普全球數(shù)據(jù)顯示，沖突爆發(fā)前，烏克蘭占全球小麥出口的10%、玉米出口的16%，若黑海港口全面恢復，2025/26年度谷物出口或回升至5000萬噸以上，（2023年約3300萬噸）。該機構(gòu)預測，這將推動小麥、玉米價格回落至2022年3月的水平。例如，CBOT小麥或從當前800美分/蒲式耳降至550-650美分/蒲式耳區(qū)間。

在油料市場，烏克蘭葵花籽油出口恢復（占全球貿(mào)易45%）將擠壓棕櫚油、豆油溢價，馬來西亞棕櫚油期貨或跌破3500林吉特/噸。

與此同時，俄羅斯鉀肥出口受限一度推高全球化肥價格，2024年東南亞水稻產(chǎn)區(qū)因成本壓力減產(chǎn)4%。俄羅斯（全球最大氮肥出口國）和白俄羅斯（鉀肥重要產(chǎn)地）出口正?；瘜⒕徑馊蚧识倘?，有望降低玉米、大豆等作物的種植成本，間接抑制農(nóng)產(chǎn)品價格。

工業(yè)金屬：供應壓力緩解，需求端變量增大

危機也影響了全球工業(yè)金屬的供應。2024年起，俄羅斯對鋁、鎳等關(guān)鍵金屬征收高額出口稅，以回應西方制裁。

俄羅斯鋁產(chǎn)量占全球6%，出口限制解除可能增加50萬噸/年的供應。

俄羅斯占全球精煉鎳供應20%，可能沖擊目前的供需形勢。 展望未來，印尼濕法冶煉項目投產(chǎn)進度和電動汽車電池需求增速將成為重要影響因素。

與停戰(zhàn)相比，全球經(jīng)濟前景對市場走勢的影響更為密切。

美國總統(tǒng)特朗普近日宣布一系列關(guān)稅決定后，工業(yè)金屬價格一度承壓下跌。摩根大通在一份報告中表示，工業(yè)金屬價格可能會面臨強勁持續(xù)看跌壓力，原因是增長和需求擔憂、市場的宏觀經(jīng)濟風險情緒。“對美國最大的兩個貿(mào)易伙伴——加拿大和墨西哥征收25%的關(guān)稅是一種不利的供應沖擊，有可能導致嚴重的供應鏈中斷，同時推高通貨膨脹率，降低增長率。”

經(jīng)紀商ActivTrades分析師伊萬格麗斯塔（Ricardo Evangelista）認為，關(guān)稅將推高美元，這主要是由于交易員押注美國未來通脹加劇。美元走強使國際買家購買以美元計價的大宗商品的成本更高，給金屬市場帶來了不利因素。

花旗分析師表示，結(jié)合現(xiàn)有的價格溢價，美國與其他地方金屬的定價可能會進一步擴大。該行預計，與倫敦金屬交易所LME相比，美國商品交易所紐約商品交易所的銅定價將每噸上漲900美元以上，因為投資者擔心進一步的關(guān)稅可能會隨之而來。

黃金：戰(zhàn)爭溢價消退，避險需求猶存

地緣風險溢價消退可能使金價短期承壓，但貨幣政策（美聯(lián)儲降息周期）和零售、央行購金（2023年全球央行購金1136噸）等因素將繼續(xù)主導中長期走勢。

美國銀行大宗商品策略師布蘭奇（Francisco Blanch）上周發(fā)布報告表示，受投資需求和央行購買的推動，貴金屬價格可能攀升至每盎司3500美元。高盛則看好金價突破3100美元。

為對沖地緣政治和經(jīng)濟不穩(wěn)定，全球央行一直在積極購入黃金。世界黃金協(xié)會報告稱，2024年黃金總需求達到創(chuàng)紀錄的4974噸，央行購買量連續(xù)第三年超過1000噸。“我們一致認為，黃金市場正在為政策緊張局勢的加劇計價。”報告寫道。

2024年，黃金投資需求增長了25%，這是自2020年以來的最高增長率。黃金交易所交易基金（ETF）在前幾年經(jīng)歷了大量資金外流，隨著投資者在市場不確定性中轉(zhuǎn)向，ETF趨于穩(wěn)定。世界黃金協(xié)會在其最新報告中表示：“第四季度黃金總需求（包括場外交易投資）同比增長1%，創(chuàng)下季度新高，并創(chuàng)下年度總需求紀錄。”

與此同時，外界也將繼續(xù)關(guān)注美國政府債務的走向。3月國會兩黨將就債務上限問題展開新一輪交鋒，潛在的談判進程波折或引發(fā)美元、美債和主權(quán)債務評級等方面的變化，提振避險情緒。最新數(shù)據(jù)顯示，美國整體債務已經(jīng)突破36萬億美元。機構(gòu)Altavest聯(lián)合創(chuàng)始人兼管理合伙人阿布魯斯特（Michael Armbruster）表示，黃金不太可能很快達到價格上限，“趨勢是上升的，黃金的主要驅(qū)動因素沒有改變——失控的聯(lián)邦支出最終迫使美元貶值。”

美銀認為，雖然特朗普政府的關(guān)稅政策在初始階段或使美元走強。然而，政策制定者也在討論削弱貨幣的努力，以試圖重新平衡美國不斷上升的貿(mào)易逆差，這最終可能會支撐金價。美國銀行稱，美元走弱通常會使黃金對國際投資者更具吸引力。如果投資需求繼續(xù)上升，黃金的漲勢可能遠未結(jié)束。它是否達到3500美元將取決于未來幾個月有多少投資者和機構(gòu)涌向黃金。