自2022年烏克蘭危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，大宗商品價(jià)格上漲成為了全球央行緊縮周期的重要推手。不少商品經(jīng)歷了劇烈震蕩與結(jié)構(gòu)性調(diào)整。隨著美國(guó)總統(tǒng)特朗普上任，這一危機(jī)有望迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，對(duì)能源、農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)金屬等領(lǐng)域的市場(chǎng)重構(gòu)可能帶來(lái)新的變化。

能源市場(chǎng)：供需再平衡，原油變數(shù)多

2022年2月，烏克蘭危機(jī)首先給能源市場(chǎng)帶來(lái)了實(shí)質(zhì)性影響，西方聯(lián)盟開(kāi)始對(duì)俄羅斯實(shí)施一系列能源禁運(yùn)措施。受此影響，歐洲天然氣價(jià)格一度突破3000美元/千立方米，歐元區(qū)通脹在當(dāng)年年底一度突破10%。

為了應(yīng)對(duì)供應(yīng)壓力，歐盟通過(guò)加速可再生能源布局（如北海風(fēng)電、南歐光伏）和液化天然氣（LNG）進(jìn)口多元化（美國(guó)、卡塔爾占比超60%），已將俄羅斯天然氣依賴(lài)度從40%降至10%以下，今年1月烏克蘭結(jié)束了俄羅斯天然氣管道運(yùn)輸協(xié)議。

周一歐洲天然氣價(jià)格繼續(xù)下滑，對(duì)俄烏和平協(xié)議的樂(lè)觀(guān)預(yù)期引發(fā)持續(xù)拋盤(pán)。歐洲基準(zhǔn)天然氣期貨荷蘭TTF合約交易價(jià)格跌破45.35歐元/每兆瓦時(shí)，依然高于危機(jī)前30歐元/每兆瓦時(shí)的水平。

與此相比，原油可能是特朗普努力推動(dòng)停戰(zhàn)的重點(diǎn)。在他看來(lái)，油價(jià)下跌將推動(dòng)通脹降溫，從而讓美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息。

截至周一收盤(pán)，WTI原油近月合約收于70.70美元/桶，接近沖突前水平。市場(chǎng)分析認(rèn)為，如果俄油出口全面回歸，全球日供應(yīng)量或增加200萬(wàn)桶。摩根大通分析師卡內(nèi)瓦（Natasha Kaneva）在一份研究報(bào)告中寫(xiě)道：“雖然全面和平協(xié)議可能仍然難以達(dá)成，但停火足以讓市場(chǎng)開(kāi)始考慮其影響。”該行預(yù)測(cè)，由于?；鸷腿蛐枨笃＼?，布倫特原油和WTI原油價(jià)格將在年底降至60美元左右。然而，他警告稱(chēng)，即使制裁解除，俄羅斯仍可能削減石油產(chǎn)量，因?yàn)闅W佩克+致力于保持高油價(jià)。

SPI資產(chǎn)管理公司的管理合伙人因尼斯（Stephen Innes）認(rèn)為，價(jià)格尚未反映停戰(zhàn)前景，但基本面因素才是關(guān)鍵。“當(dāng)然，這歸結(jié)為基本問(wèn)題：供需。這方面還沒(méi)有發(fā)生根本性的變化。首先，達(dá)成協(xié)議遠(yuǎn)非易事，即使供應(yīng)量即將增加，全球需求、歐佩克+政策和更廣泛的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)力量仍將是油價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)力。”

三大機(jī)構(gòu)——歐佩克、國(guó)際能源署（IEA）和美國(guó)能源信息署（EIA）近日陸續(xù)發(fā)布了月度石油市場(chǎng)報(bào)告。EIA的預(yù)測(cè)與上一份報(bào)告幾乎沒(méi)有變化，布倫特原油今年平均74美元/桶，明年平均66美元/桶。同期WTI原油平均價(jià)格分別為71美元/桶和62美元/桶。值得一提的是，IEA略微降低了對(duì)今年全球石油盈余的預(yù)期。

歐佩克+的下一步政策舉措將備受關(guān)注，市場(chǎng)觀(guān)察人士正在等待該聯(lián)盟是否會(huì)堅(jiān)持其從4月開(kāi)始逐步增加產(chǎn)量的計(jì)劃。有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，貿(mào)易動(dòng)蕩可能會(huì)促使卡特爾及其盟友進(jìn)一步延長(zhǎng)現(xiàn)有的減產(chǎn)措施。不過(guò)一些市場(chǎng)人士預(yù)測(cè)，他們可能會(huì)決定提高產(chǎn)量，以回應(yīng)美國(guó)壓力，并希望借此緩解財(cái)政壓力。

需要注意的是，伊朗可能是個(gè)潛在變量。伊朗原油出口目前約為每天150萬(wàn)桶，這一數(shù)量相當(dāng)于世界總供應(yīng)量的1.4%左右，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)意義重大。據(jù)報(bào)道，特朗普近日恢復(fù)了對(duì)伊朗極限施壓策略，尋求將其石油出口降至零，旨在迫使德黑蘭核政策妥協(xié)。特朗普第一任期內(nèi)的類(lèi)似政策導(dǎo)致伊朗石油出口在2020年急劇下降至20萬(wàn)桶/日。

農(nóng)產(chǎn)品：供應(yīng)鏈有望修復(fù)，價(jià)格壓力或顯現(xiàn)

烏克蘭危機(jī)開(kāi)始后，隨著制裁導(dǎo)致糧食出口受限，國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在2023年刷新紀(jì)錄新高。

盡管聯(lián)合國(guó)斡旋下糧食出口協(xié)議曾階段性恢復(fù)，但2024年克里米亞大橋遭襲事件導(dǎo)致黑海航線(xiàn)再度中斷，烏克蘭谷物出口量較沖突前下降35%。南美兩大生產(chǎn)商巴西、阿根廷擴(kuò)大了玉米和小麥種植面積，印度短暫成為全球第二大小麥出口國(guó)，北美地區(qū)也占據(jù)了不小市場(chǎng)份額。

俄烏形勢(shì)緩解帶來(lái)的供應(yīng)鏈修復(fù)可能會(huì)給全球糧食價(jià)格帶來(lái)壓力。

標(biāo)普全球數(shù)據(jù)顯示，沖突爆發(fā)前，烏克蘭占全球小麥出口的10%、玉米出口的16%，若黑海港口全面恢復(fù)，2025/26年度谷物出口或回升至5000萬(wàn)噸以上，（2023年約3300萬(wàn)噸）。該機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，這將推動(dòng)小麥、玉米價(jià)格回落至2022年3月的水平。例如，CBOT小麥或從當(dāng)前800美分/蒲式耳降至550-650美分/蒲式耳區(qū)間。

在油料市場(chǎng)，烏克蘭葵花籽油出口恢復(fù)（占全球貿(mào)易45%）將擠壓棕櫚油、豆油溢價(jià)，馬來(lái)西亞棕櫚油期貨或跌破3500林吉特/噸。

與此同時(shí)，俄羅斯鉀肥出口受限一度推高全球化肥價(jià)格，2024年?yáng)|南亞水稻產(chǎn)區(qū)因成本壓力減產(chǎn)4%。俄羅斯（全球最大氮肥出口國(guó)）和白俄羅斯（鉀肥重要產(chǎn)地）出口正?；瘜⒕徑馊蚧识倘?，有望降低玉米、大豆等作物的種植成本，間接抑制農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。

工業(yè)金屬：供應(yīng)壓力緩解，需求端變量增大

危機(jī)也影響了全球工業(yè)金屬的供應(yīng)。2024年起，俄羅斯對(duì)鋁、鎳等關(guān)鍵金屬征收高額出口稅，以回應(yīng)西方制裁。

俄羅斯鋁產(chǎn)量占全球6%，出口限制解除可能增加50萬(wàn)噸/年的供應(yīng)。

俄羅斯占全球精煉鎳供應(yīng)20%，可能沖擊目前的供需形勢(shì)。 展望未來(lái)，印尼濕法冶煉項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度和電動(dòng)汽車(chē)電池需求增速將成為重要影響因素。

與停戰(zhàn)相比，全球經(jīng)濟(jì)前景對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響更為密切。

美國(guó)總統(tǒng)特朗普近日宣布一系列關(guān)稅決定后，工業(yè)金屬價(jià)格一度承壓下跌。摩根大通在一份報(bào)告中表示，工業(yè)金屬價(jià)格可能會(huì)面臨強(qiáng)勁持續(xù)看跌壓力，原因是增長(zhǎng)和需求擔(dān)憂(yōu)、市場(chǎng)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)情緒。“對(duì)美國(guó)最大的兩個(gè)貿(mào)易伙伴——加拿大和墨西哥征收25%的關(guān)稅是一種不利的供應(yīng)沖擊，有可能導(dǎo)致嚴(yán)重的供應(yīng)鏈中斷，同時(shí)推高通貨膨脹率，降低增長(zhǎng)率。”

經(jīng)紀(jì)商ActivTrades分析師伊萬(wàn)格麗斯塔（Ricardo Evangelista）認(rèn)為，關(guān)稅將推高美元，這主要是由于交易員押注美國(guó)未來(lái)通脹加劇。美元走強(qiáng)使國(guó)際買(mǎi)家購(gòu)買(mǎi)以美元計(jì)價(jià)的大宗商品的成本更高，給金屬市場(chǎng)帶來(lái)了不利因素。

花旗分析師表示，結(jié)合現(xiàn)有的價(jià)格溢價(jià)，美國(guó)與其他地方金屬的定價(jià)可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。該行預(yù)計(jì)，與倫敦金屬交易所LME相比，美國(guó)商品交易所紐約商品交易所的銅定價(jià)將每噸上漲900美元以上，因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心進(jìn)一步的關(guān)稅可能會(huì)隨之而來(lái)。

黃金：戰(zhàn)爭(zhēng)溢價(jià)消退，避險(xiǎn)需求猶存

地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)消退可能使金價(jià)短期承壓，但貨幣政策（美聯(lián)儲(chǔ)降息周期）和零售、央行購(gòu)金（2023年全球央行購(gòu)金1136噸）等因素將繼續(xù)主導(dǎo)中長(zhǎng)期走勢(shì)。

美國(guó)銀行大宗商品策略師布蘭奇（Francisco Blanch）上周發(fā)布報(bào)告表示，受投資需求和央行購(gòu)買(mǎi)的推動(dòng)，貴金屬價(jià)格可能攀升至每盎司3500美元。高盛則看好金價(jià)突破3100美元。

為對(duì)沖地緣政治和經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，全球央行一直在積極購(gòu)入黃金。世界黃金協(xié)會(huì)報(bào)告稱(chēng)，2024年黃金總需求達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的4974噸，央行購(gòu)買(mǎi)量連續(xù)第三年超過(guò)1000噸。“我們一致認(rèn)為，黃金市場(chǎng)正在為政策緊張局勢(shì)的加劇計(jì)價(jià)。”報(bào)告寫(xiě)道。

2024年，黃金投資需求增長(zhǎng)了25%，這是自2020年以來(lái)的最高增長(zhǎng)率。黃金交易所交易基金（ETF）在前幾年經(jīng)歷了大量資金外流，隨著投資者在市場(chǎng)不確定性中轉(zhuǎn)向，ETF趨于穩(wěn)定。世界黃金協(xié)會(huì)在其最新報(bào)告中表示：“第四季度黃金總需求（包括場(chǎng)外交易投資）同比增長(zhǎng)1%，創(chuàng)下季度新高，并創(chuàng)下年度總需求紀(jì)錄。”

與此同時(shí)，外界也將繼續(xù)關(guān)注美國(guó)政府債務(wù)的走向。3月國(guó)會(huì)兩黨將就債務(wù)上限問(wèn)題展開(kāi)新一輪交鋒，潛在的談判進(jìn)程波折或引發(fā)美元、美債和主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)等方面的變化，提振避險(xiǎn)情緒。最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)整體債務(wù)已經(jīng)突破36萬(wàn)億美元。機(jī)構(gòu)Altavest聯(lián)合創(chuàng)始人兼管理合伙人阿布魯斯特（Michael Armbruster）表示，黃金不太可能很快達(dá)到價(jià)格上限，“趨勢(shì)是上升的，黃金的主要驅(qū)動(dòng)因素沒(méi)有改變——失控的聯(lián)邦支出最終迫使美元貶值。”

美銀認(rèn)為，雖然特朗普政府的關(guān)稅政策在初始階段或使美元走強(qiáng)。然而，政策制定者也在討論削弱貨幣的努力，以試圖重新平衡美國(guó)不斷上升的貿(mào)易逆差，這最終可能會(huì)支撐金價(jià)。美國(guó)銀行稱(chēng)，美元走弱通常會(huì)使黃金對(duì)國(guó)際投資者更具吸引力。如果投資需求繼續(xù)上升，黃金的漲勢(shì)可能遠(yuǎn)未結(jié)束。它是否達(dá)到3500美元將取決于未來(lái)幾個(gè)月有多少投資者和機(jī)構(gòu)涌向黃金。