在美國(guó)特朗普政府的推動(dòng)下，延宕三年的俄烏沖突似乎初見(jiàn)“和平”曙光。俄烏緩和對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)是否意味著“和平紅利”，歐洲經(jīng)濟(jì)能否走出“低溫經(jīng)濟(jì)”狀態(tài)？

短期歐洲經(jīng)濟(jì)的三重“壓力”：俄烏、工業(yè)、關(guān)稅

第一，俄烏局勢(shì)方面，多方訴求不同，歐洲難掌“話(huà)語(yǔ)權(quán)”。

2月以來(lái)，特朗普政府主動(dòng)推進(jìn)停戰(zhàn)談判，目前美俄談判已達(dá)成初步共識(shí)，但此輪談判并未邀請(qǐng)歐洲國(guó)家參與。一方面，美國(guó)對(duì)于烏克蘭的軍事援助遠(yuǎn)超歐洲國(guó)家。美國(guó)在烏克蘭事務(wù)、北約中具備主導(dǎo)權(quán)，歐洲長(zhǎng)期軍事不自主是核心問(wèn)題。另一方面，2月德國(guó)正值大選，新舊政府處于過(guò)渡階段，歐洲國(guó)家亦難以在談判中形成合力。

特朗普有三大訴求：減少軍事支出、改善稀土等資源供應(yīng)、降低能源價(jià)格。

1）軍費(fèi)開(kāi)支削減空間提升。根據(jù)德國(guó)基爾研究所統(tǒng)計(jì)，2022年1月~2024年12月，美國(guó)累計(jì)援烏1142億歐元，其中641億為軍事援助，466億為金融援助，34億為人道援助，美國(guó)援烏總金額雖少于歐洲的1323億歐元，但在軍事援助上遠(yuǎn)超歐洲國(guó)家。在美國(guó)援烏軍事支出中，只有約一半為直接軍事武器援助（PDA），另一半主要流向美國(guó)軍工企業(yè)，為烏克蘭生產(chǎn)武器（USAI）。若俄烏沖突緩和，美國(guó)未來(lái)援烏支出削減的空間可能出現(xiàn)，利好特朗普推動(dòng)國(guó)防支出縮減，改善財(cái)政收支。特朗普已下令美國(guó)國(guó)防部和美國(guó)軍隊(duì)的高層領(lǐng)導(dǎo)制定大規(guī)模削減計(jì)劃，在未來(lái)5年內(nèi)每年削減8%的國(guó)防預(yù)算。

2）美烏礦產(chǎn)協(xié)定或改善美國(guó)稀土等資源供應(yīng)。2月，特朗普對(duì)烏克蘭提出“礦產(chǎn)協(xié)議”，涉及烏克蘭的稀土、鋰、鈦、石油和天然氣等礦產(chǎn)資源，以收回美國(guó)投入烏克蘭援助的資金。2月24日，特朗普表示已經(jīng)非常接近與烏克蘭達(dá)成協(xié)議，按照目前版本協(xié)議，烏克蘭和美國(guó)或?qū)⒐餐芾?ldquo;重建投資基金”，烏克蘭將貢獻(xiàn)50%的自然資源收入至此基金。2月28日，雙方暫未就礦產(chǎn)達(dá)成協(xié)議。

3）俄烏局勢(shì)緩和或降低能源價(jià)格，緩解美國(guó)通脹。全球油價(jià)已經(jīng)低于2022年俄烏沖突開(kāi)始之前，俄烏局勢(shì)緩和、地緣不確定性下降對(duì)于能源價(jià)格的直接抑制可能是有限的，但特朗普可能通過(guò)談判促使俄羅斯增產(chǎn)原油。能源價(jià)格的回落能夠使得特朗普2.0關(guān)稅、減稅政策獲得更大空間，同時(shí)對(duì)于10年期美債利率的下行亦有幫助。

俄羅斯訴求為鞏固軍事進(jìn)展，滿(mǎn)足國(guó)家安全需求（烏克蘭不得加入北約）。特朗普的訴求之一是歐洲防務(wù)需要更多由歐洲負(fù)責(zé)，特朗普呼吁北約歐洲國(guó)家將國(guó)防開(kāi)支占GDP比重提升到5%。另一方面，烏克蘭將存在重建需求。根據(jù)世界銀行測(cè)算，未來(lái)10年烏克蘭所需重建資金為5240億美元，約為2024年烏克蘭GDP的2.8倍。

第二，歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較弱，制造業(yè)成為內(nèi)部國(guó)別“分水嶺”。

俄烏沖突爆發(fā)之后，歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)期受到較大沖擊，工業(yè)預(yù)期持續(xù)弱勢(shì)。消費(fèi)信心在歐元區(qū)HICP通脹于2022年10月見(jiàn)頂之后便不再惡化，但工業(yè)信心指數(shù)仍不斷回落，顯示2022年末之后抑制歐洲工業(yè)的因素不再是能源價(jià)格，而是競(jìng)爭(zhēng)力下降以及貨幣政策緊縮。

工業(yè)的走弱，導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部國(guó)別分化。自2022年以來(lái)，德國(guó)經(jīng)濟(jì)成為歐洲經(jīng)濟(jì)拖累，反而是西班牙等依賴(lài)服務(wù)業(yè)、旅游業(yè)的國(guó)家經(jīng)濟(jì)在疫情改善之后表現(xiàn)較好。2022年以來(lái)，制造業(yè)增加值占比越高的國(guó)家，工業(yè)信心下降幅度越大、經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)越差。

相比海外發(fā)達(dá)國(guó)家，歐洲經(jīng)濟(jì)的核心痛點(diǎn)在投資。投資方面，歐元區(qū)自疫情以來(lái)遠(yuǎn)弱于日本，2022年后差距甚至有所加大。2024年三季度，歐元區(qū)固定資本形成僅相當(dāng)于疫情之前94%的水平，而美國(guó)在2024年四季度則達(dá)到疫情前的114%。

第三，短期內(nèi)美歐貿(mào)易摩擦可能沖擊歐洲經(jīng)濟(jì)。

歐盟占據(jù)美國(guó)貿(mào)易逆差約20%，歐洲國(guó)家成為特朗普關(guān)稅重點(diǎn)“關(guān)照”對(duì)象。2月26日，特朗普威脅將對(duì)歐盟征收25%關(guān)稅。對(duì)等關(guān)稅角度，僅考慮關(guān)稅的情況下，美國(guó)與貿(mào)易伙伴的稅率差距并不大，但將增值稅及關(guān)稅均考慮在內(nèi)后，稅率或?qū)⒋蠓岣?。歐盟的平均增值稅為21.8%，德國(guó)19%、法國(guó)20%、意大利22%，均明顯高于美國(guó)。由于歐洲經(jīng)濟(jì)外貿(mào)依賴(lài)度較高，關(guān)稅在短期內(nèi)可能成為歐洲經(jīng)濟(jì)重大下行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。

中長(zhǎng)期歐洲經(jīng)濟(jì)的“困局”：產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降

過(guò)去幾年，俄烏沖突對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)沖擊主要緣于能源供給。歐洲對(duì)于俄羅斯能源的依賴(lài)度較高，2021年，歐盟氣態(tài)天然氣、液態(tài)天然氣、石油、煤炭進(jìn)口來(lái)自于俄羅斯的比重分別為38.6%、18.5%、22.7%、44.7%。

俄烏沖突爆發(fā)后，歐洲天然氣價(jià)格上沖幅度遠(yuǎn)超其他地區(qū)，截至2025年1月，歐洲天然氣價(jià)格已經(jīng)回落至俄烏沖突爆發(fā)前夕的一半水平，但仍較2017~2019年水平高出142%。

能源價(jià)格上行，導(dǎo)致歐洲高耗能行業(yè)工業(yè)產(chǎn)出、出口惡化。根據(jù)歐央行研究，高耗能行業(yè)出口增速在2022年之后成為歐洲出口增速最大的拖累。

隨著PPI上行，歐元區(qū)HICP通脹在2022年飆升，迫使歐央行大幅加息。歐央行貨幣緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)形成抑制，對(duì)于投資的效果強(qiáng)于消費(fèi)，加劇了俄烏沖突后歐洲投資的弱勢(shì)。

歐央行自2024年以來(lái)的降息對(duì)歐洲工業(yè)提振效果不佳。自2024年以來(lái)，歐央行已多次降息，對(duì)于信貸驅(qū)動(dòng)的歐洲經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的勢(shì)頭已經(jīng)出現(xiàn)，但結(jié)構(gòu)上，歐洲制造業(yè)仍然沒(méi)有得到提振，德國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)仍持續(xù)下降，其背后的原因很可能來(lái)自于競(jìng)爭(zhēng)力問(wèn)題，而非信貸供給不足。

中長(zhǎng)期角度，歐洲工業(yè)產(chǎn)出價(jià)格的劣勢(shì)持續(xù)制約工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。新冠疫情以來(lái)，德國(guó)PPI上升幅度遠(yuǎn)超過(guò)其他生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體，至今相較中國(guó)仍然有較大差距，這使得歐洲工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力大幅下降。除非歐洲重新獲得來(lái)自俄羅斯的廉價(jià)能源供給，不然這一價(jià)格劣勢(shì)很難在短期內(nèi)改善。

俄烏沖突爆發(fā)之后歐洲經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)遲緩也不僅僅是周期問(wèn)題，長(zhǎng)期投資不足所導(dǎo)致的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速較低可能是歐洲經(jīng)濟(jì)的“阿喀琉斯之踵”。歐洲經(jīng)濟(jì)最重要的任務(wù)是增加對(duì)未來(lái)的投資，俄烏沖突雖然對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)造成了不可估量的損失，但在內(nèi)憂(yōu)外患下若能倒逼歐洲加速改革，未嘗不是“禍兮福之所倚”。

歐元區(qū)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速自2000年以來(lái)顯著落后于美國(guó)。研發(fā)支出是核心問(wèn)題。美歐固定資本形成占GDP比重不相上下，但是歐洲國(guó)家企業(yè)研發(fā)投資占GDP比重不但落后于美國(guó)，還低于日本，歐洲國(guó)家政府研發(fā)投資力度也弱于美國(guó)。與此對(duì)應(yīng)的是，在2024年歐央行前行長(zhǎng)德拉吉的報(bào)告中，將增加研發(fā)開(kāi)支、提升競(jìng)爭(zhēng)力作為核心，給出了歐盟每年需新增投資8000億歐元的建議。

若俄烏緩和，歐洲經(jīng)濟(jì)能否“突圍”

若俄烏沖突緩和，歐洲經(jīng)濟(jì)得到的直接利好將是在信心領(lǐng)域。自2024年末以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)大幅改善，這與美國(guó)形成鮮明對(duì)比。更具體來(lái)看，俄烏局勢(shì)緩和可能推升居民消費(fèi)者信心。

另一方面，能源價(jià)格回落可能改善歐元區(qū)通脹，疊加服務(wù)通脹回落前景，歐央行降息空間可能上升。根據(jù)歐央行研究，天然氣價(jià)格下降10%約帶來(lái)歐元區(qū)GDP多增0.12%、通脹回落0.56%，利好歐央行繼續(xù)降息，但若天然氣價(jià)格回落有限，則這一鏈條傳導(dǎo)效果將會(huì)受影響。

若俄烏局勢(shì)緩和促進(jìn)歐央行降息，貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)可能加速，結(jié)構(gòu)上可能仍呈現(xiàn)為投資（地產(chǎn)）強(qiáng)于消費(fèi)。歐央行貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)邏輯為“利率/M1增速——信貸增速——實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。歐元區(qū)自2024年開(kāi)啟降息以來(lái)已經(jīng)有半年之久，雖然制造業(yè)投資受制于競(jìng)爭(zhēng)力下降等因素，信貸渠道傳導(dǎo)有所弱化，但降息對(duì)地產(chǎn)/建筑投資領(lǐng)域提振效果較為明顯。若俄烏沖突緩和，歐元區(qū)企業(yè)信貸需求、銀行信貸條件可能改善，但美歐關(guān)稅摩擦仍是一大風(fēng)險(xiǎn)。

若俄烏局勢(shì)緩和，歐洲經(jīng)濟(jì)還可能受三方面因素影響，分別為軍費(fèi)開(kāi)支上升、烏克蘭重建、難民回流，三者短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)本身影響不大，中期更需關(guān)注軍費(fèi)開(kāi)支對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)的影響，以及歐盟財(cái)政空間的擴(kuò)張。

第一，歐洲軍費(fèi)開(kāi)支或加速提升，對(duì)于經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生正面效果。特朗普2月呼吁北約歐洲國(guó)家將國(guó)防支出占GDP比重提升至5%，但根據(jù)北約秘書(shū)長(zhǎng)講話(huà)，3%的國(guó)防支出比例可能是較為現(xiàn)實(shí)的下一個(gè)目標(biāo)。同時(shí)，根據(jù)布倫蓋爾（Bruegel）研究院預(yù)測(cè)，歐洲需要將國(guó)防開(kāi)支占GDP比重提升至3.5%，即每年增加約2500億歐元開(kāi)支。過(guò)去幾年，歐洲國(guó)家加速提升軍費(fèi)開(kāi)支，北約預(yù)測(cè)2024年北約歐洲國(guó)家軍費(fèi)開(kāi)支占GDP比重達(dá)到2.1%，較2023年提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，

歐洲實(shí)現(xiàn)軍費(fèi)開(kāi)支提升主要有三大途徑：調(diào)撥現(xiàn)有資金用于軍費(fèi)、將軍費(fèi)開(kāi)支剔除財(cái)政考核、在歐盟層面上籌資。其一，歐盟正考慮將930億歐元未動(dòng)用的新冠疫情復(fù)蘇基金用于國(guó)防，但相對(duì)于將國(guó)防開(kāi)支提升至3.5%GDP的2500億歐元需求，顯然是杯水車(chē)薪；其二，歐盟委員會(huì)主席馮德萊恩提議啟動(dòng)國(guó)防投資的免責(zé)條款，將國(guó)防支出剔除在歐盟對(duì)政府赤字的考核之外，但相對(duì)當(dāng)前部分債務(wù)率已經(jīng)較高的國(guó)家來(lái)說(shuō)，增加支出的空間很可能較為受限；其三，一個(gè)更為長(zhǎng)期的籌資來(lái)源是在歐盟層面上融資，如新冠疫情期間歐盟推出的 “歐盟新生代”計(jì)劃，在歐盟層面上舉債支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

基準(zhǔn)情形下，若歐洲國(guó)防軍費(fèi)開(kāi)支占GDP比重提升1.0%~1.5%，可能對(duì)經(jīng)濟(jì)形成0.6%~1.5%的增速提升。根據(jù)上世紀(jì)60年以來(lái)歷史經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)、歐元區(qū)軍費(fèi)開(kāi)支占GDP比重與經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)正相關(guān)，但其效果從長(zhǎng)期來(lái)看一般弱于基建。我們定義歐洲國(guó)防支出占GDP比重提升0.5%~2.5%為保守情形，提升1.0%~1.5%至3%~3.5%為基準(zhǔn)情形（北約、布倫蓋爾研究所），提升3%~5%為樂(lè)觀情形（特朗普要求）。

但是，軍費(fèi)開(kāi)支的增加可能有三方面風(fēng)險(xiǎn)。其一，過(guò)去幾個(gè)月隨著俄烏緩和預(yù)期、歐洲軍費(fèi)開(kāi)支增加預(yù)期提升，歐洲部分國(guó)家國(guó)債期限利差提升；其二，歐洲多數(shù)國(guó)防設(shè)備開(kāi)支流向了美國(guó)供應(yīng)商，若這一趨勢(shì)持續(xù)，將壓低軍費(fèi)開(kāi)支增加對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果；其三，如果歐洲國(guó)家以加稅形式為未來(lái)的國(guó)防支出融資，根據(jù)德國(guó)基爾研究所報(bào)告，國(guó)防支出對(duì)于經(jīng)濟(jì)的彈性可能小于0（負(fù)面）。

第二，烏克蘭重建對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)不確定性較大。其一，融資缺口和執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)可能使得經(jīng)濟(jì)影響折扣，2003年伊拉克重建時(shí)期資金缺口高達(dá)40%；其二，俄烏沖突中受損最為嚴(yán)重的地區(qū)位于烏東幾州，俄烏沖突結(jié)束后這一地區(qū)的歸屬猶未可知。

第三，難民回流方面，歐元區(qū)部分國(guó)家的財(cái)政支出或有小幅松綁，但難民回流對(duì)歐洲勞動(dòng)力市場(chǎng)的影響相對(duì)有限。

（趙偉系申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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