（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

開年以來存單利率調(diào)整較大，主要源于資金面緊張、銀行資負(fù)匹配壓力大以及非銀配置節(jié)奏放緩。我們認(rèn)為，2025年大概率仍是同業(yè)存單的“供給大年”，但固收資管產(chǎn)品對于同業(yè)存單的需求有望對沖供給壓力。目前同業(yè)存單經(jīng)過調(diào)整已經(jīng)展現(xiàn)出配置價(jià)值，可以適度把握存單利率逢高買入的機(jī)會(huì)。從全年來看，存單利率和政策利率的利差壓縮空間不大，博弈資本利得的性價(jià)比不高，但可以作票息資產(chǎn)進(jìn)行配置。

▍近期同業(yè)存單量價(jià)回顧。

同業(yè)存單利率受短端資金價(jià)格回升以及存款荒等因素影響，自春節(jié)后持續(xù)調(diào)整，截至2月25日，利率圍繞2.0%上下波動(dòng)，部分時(shí)點(diǎn)3M與1Y倒掛幅度接近20bps，目前倒掛幅度大約在10bps左右。同業(yè)存單一級市場發(fā)行利率也明顯走高，但節(jié)奏與二級市場并不一致，一二級利差先走闊，后伴隨銀行主動(dòng)提價(jià)發(fā)行而快速壓縮。

▍存單量價(jià)變化的背后原因。

資金面緊張推升短端利率：春節(jié)前降準(zhǔn)預(yù)期落空以及節(jié)后連續(xù)逆回購資金凈回籠，使得市場對于“適度寬松”的解讀有所調(diào)整，市場預(yù)期資金面緊平衡狀態(tài)可能一直維持至兩會(huì)，拖累短端資產(chǎn)表現(xiàn)。

資負(fù)不匹配導(dǎo)致銀行對存單的依賴提升：銀行存款流失，存單到期壓力加劇，通過發(fā)行存單補(bǔ)充負(fù)債端資金的需求增強(qiáng)；而從資產(chǎn)端理解，開年信貸投放壓力較大，政府債發(fā)行節(jié)奏也明顯提速，資產(chǎn)端的擴(kuò)張加劇了負(fù)債端中長期資金補(bǔ)充的壓力。

非銀配置存單力度減弱：今年以來理財(cái)配置存單尚未發(fā)力，我們認(rèn)為，一方面由于資金面尚未改善，存單利率仍有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，因此非銀不敢過多持有；另一方面，回購利率較高，相較于存單更具吸引力，因此非銀也暫緩了存單配置。

▍如何看待2025年存單行情。

政府債供給和存款搬家背景下，銀行對同業(yè)存單的發(fā)行需求依然較高，2025年大概率仍是同業(yè)存單的“供給大年”。預(yù)計(jì)固收資管產(chǎn)品對于同業(yè)存單的需求仍將延續(xù)，有望對沖供給壓力。目前來看，同業(yè)存單經(jīng)過調(diào)整已經(jīng)展現(xiàn)出配置價(jià)值，可以適度把握存單利率逢高買入的機(jī)會(huì)。從全年來看，考慮到銀行負(fù)債壓力較大，我們認(rèn)為存單利率和政策利率的利差壓縮空間不大，博弈資本利得的性價(jià)比不高，但可以作票息資產(chǎn)進(jìn)行配置。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

貨幣政策不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；流動(dòng)性超預(yù)期收緊等。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。