摘要

在2月17日至21日當周，第一財經研究院中國金融條件日度指數均值為-1.31，較前一周上升了0.43。近期，銀行間市場資金面持續(xù)偏緊，帶動指數上行。上周，從貨幣市場來看，雖然央行通過逆回購投放來代替到期MLF，但資金期限縮短依然造成資金面波動。從債券市場來看，利率債與信用債收益率普遍上升。由于國債收益率的上升幅度更大，帶動信用利差收窄。從股市指標來看，上周A股三大股指均上漲，單日成交量重回2萬億元。

上周，主要貨幣市場利率明顯上升。其中，R007與DR007利率均值分別為2.22%和2.15%，分別較前一周上升33.14BP和28.43BP。在春節(jié)假期之后，R007與DR007利率始終高于1.5%的政策利率水平，表明銀行間市場整體資金面偏緊。這背后有三方面的原因：一是2月中旬恰逢稅期，2月20日為納稅截止日，21日為稅期繳款日。二是上周政府部門債券發(fā)行量較大，機構認購需要大量資金。三是上周共有5000億元的MLF到期，雖然央行投放7天逆回購進行對沖，但長期資金置換為短期資金依然會加劇市場波動。

近兩周，資金持續(xù)流出債券市場，帶動利率債與信用債收益率同步上升，尤其是長端國債的收益率明顯上升。這背后有多方面的原因：1）近期短端資金面偏緊，銀行存款減少，同業(yè)存單發(fā)行利率突破2%，資金成本上升傳導至長端國債。2）此前市場對于央行降準降息的預期強烈，導致機構資金存在“搶跑”現象，但實際政策寬松節(jié)奏并未達到市場此前預期，帶動長債利率回升。3）近期股債“蹺蹺板”效應較為明顯，市場風險偏好明顯上升，帶動資金從債市流向股市。

正文

一、中國金融條件指數概況

在2月17日至21日當周，第一財經研究院中國金融條件日度指數均值為-1.31，較前一周上升了0.43。年內，指數上升了0.48。

近期，銀行間市場資金面持續(xù)偏緊，帶動指數上行。上周，從貨幣市場來看，雖然央行通過逆回購投放來代替到期MLF，但資金期限縮短依然造成資金面波動。從債券市場來看，利率債與信用債收益率普遍上升。由于國債收益率的上升幅度更大帶動信用利差收窄。從股市指標來看，上周A股三大股指均上漲，單日成交量重回2萬億元。

二、貨幣市場

1.貨幣市場成交量與利率

在2月17日至21日當周，銀行間市場整體資金面較前一周邊際收緊。從成交量來看，上周銀行間市場質押式回購成交量均值為5萬億元，基本與前一周持平。

從資金價格來看，上周主要貨幣市場利率上行。在隔夜回購利率中，上周R001與DR001利率均值分別為2.12%和1.94%，分別較前一周上升21.34BP和7.16BP。在7天回購利率中，上周R007與DR007利率均值分別為2.22%和2.15%，分別較前一周上升33.14BP和28.43BP。在春節(jié)假期之后，R007與DR007利率始終高于1.5%的政策利率水平，表明銀行間市場整體資金面偏緊。

非銀與銀行之間的流動性差異并不明顯。在2月17日至21日當周，R007與DR007之間的差值平均為7.45BP，當兩者差值在10BP以下時，我們認為銀行與非銀之間的流動性差異不顯著。

上周銀行間市場整體資金面偏緊有三方面原因：一是2月中旬恰逢稅期，2月20日為納稅截止日，21日為稅期繳款日。二是上周政府部門債券發(fā)行量較大，機構認購政府債券需要大量資金。三是上周共有5000億元的MLF到期，雖然央行投放7天逆回購進行對沖，但是長期資金置換為短期資金依然會加劇市場波動。

2.央行貨幣政策

在2月17日至21日當周，共有1.04萬億元的逆回購到期。2月18日共有5000億元的1年期MLF到期。為了對沖巨量流動性到期對資金面產生的影響，上周央行擴大7天逆回購投放規(guī)模，周內累計投放逆回購1.53萬億元，其中2月18日和2月19日分別投放7天逆回購4892億元和5389億元。雖然央行擴大了逆回購投放規(guī)模，但是資金期限縮短依然導致市場波動。

三、債券市場

1.債券市場發(fā)行

在2月17日至21日當周，債券市場的發(fā)行額較前一周上升，凈融資額較前一周下降。其中，債券市場總發(fā)行額為1.89萬億元，較前一周上升2288.56億元；債券市場凈融資額為9143.15億元，較前一周下降2590.76億元。

從融資結構來看，上周債券市場凈融資主要集中于政府部門和金融部門。從政府部門來看，上周國債凈融資2733.3億元，地方政府專項債凈融資1977.33億元，整個政府部門債券凈融資4963億元。從金融部門來看，上周同業(yè)存單凈融資2142億元，政策銀行債凈融資1716.9億元，整個金融部門債券凈融資3202億元。從非金融企業(yè)部門來看，上周公司債、中票、短融、定向工具和資產支持證券分別凈融資74.61億元、437.56億元、309.19億元、65.47億元和111.05億元，整個非金融企業(yè)部門債券凈融資978.15億元。

從年內來看，政府部門的債券融資較往年大幅增加。其中，年內國債累計凈融資為8034.6億元，地方政府債年內凈融資1萬億元，政府部門整體累計債券凈融資1.8萬億元，而在2023年和2024年同期，政府部門債券的年內累計凈融資分別僅為1萬億元和5086億元。

從增速來看，今年多項債券余額同比增速超過往年同期。截至2月23日，政府部門債券余額同比增速為17.8%，較2024年同期增速上升了1.9個百分點；金融部門債券余額同比增速為14.7%，較2024年同期增速上升了4.7個百分點；非金融企業(yè)部門債券余額同比增速為6.6%，較2024年同期增速上升了5.1個百分點。

2.債券收益率走勢

1）利率債

在2月17日至21日當周，各期限國債收益率均較前一周上升。從短端來看，受銀行間市場資金面邊際收緊影響，1年期以下國債收益率明顯上升，其中1月期、3月期、6月期以及1年期國債收益率分別上升5.92BP、8.66BP、12.69BP和16.77BP。從中長期來看，上周2年期、5年期、10年期以及30年期國債收益率分別上升11.15BP、9BP、5.54BP和5.49BP。近期，長債收益率持續(xù)回升，這背后有多方面的原因：1）近期短端資金面偏緊，銀行存款減少，同業(yè)存單發(fā)行利率突破2%，資金成本上升傳導至長端國債。2）此前市場對于央行降準降息的預期強烈，導致機構資金存在“搶跑”現象，但實際政策寬松節(jié)奏并未達到市場此前預期，帶動長債利率回升。3）近期股債“蹺蹺板”效應較為明顯，市場風險偏好明顯回暖，帶動資金從債市流向股市。

從國債利差來看，在2月17日至21日當周，國債期限利差持續(xù)收窄，這主要是由于1年期國債收益率的上升幅度大于10年期國債收益率所導致的。上周，10年期與1年期國債之間的差值較前一周下降9.1BP至23.34BP。從年內來看，國債期限利差已較年初下降了35.75BP。

2）信用債

在2月17日至21日當周，各品種信用債收益率均上升。在AAA級債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產支持證券收益率分別上升8.78BP、8.48BP和9.01BP。在AA級債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產支持證券收益率分別上升6.81BP、6.74BP和0.96BP。

信用債與國債之間的利差下降，這主要是由于國債收益率上升幅度大于信用債收益率的上升幅度所導致的。上周，在AAA級債券中，5年期企業(yè)債、公司債與國債之間的利差分別下降了0.23BP和0.53BP。在AA級債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產支持證券與國債之間的利差分別下降了2.19BP、2.27BP和8.05BP。

股票市場

1.一級市場

在2月17日至21日當周，A股融資總額為3.16億元，較前一周下降了1.84億元。

2.二級市場

在2月17日至21日當周，A股主要股指普遍上漲，其中上證綜指上漲1%，中小板指上漲2.6%，創(chuàng)業(yè)板指上漲3%。自去年10月以來，以股指同比增速減去10年期國債收益率所衡量的市場風險偏好有所改善。

在2月17日至21日當周，A股日均成交量與市盈率同步回升。上周，A股日均成交量為1.88萬億元，較前一周上升9.7%；市盈率為18.54，較前一周上升1.4%。

（本文題圖來源：第一財經）

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文 | 劉昕 第一財經研究院研究員

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