摘要

在2月24日至28日當周，第一財經(jīng)研究院中國金融條件日度指數(shù)均值為-1.15，較前一周上升了0.18。近期，銀行間市場資金面持續(xù)偏緊，帶動指數(shù)上行。上周，從貨幣市場來看，雖然央行投放大量資金，但由于開年信貸和債券融資需求較高，銀行間市場整體資金面依然緊張。從債券市場來看，資金持續(xù)流出利率債和信用債市場，帶動信用利差走闊。從股市來看，在復(fù)雜的全球宏觀背景下，A股市場情緒仍然穩(wěn)健，市盈率和融資杠桿率同步回升。

2月春節(jié)假期過后，銀行間市場資金面持續(xù)偏緊。上周，R007與DR007利率均值分別為2.31%和2.19%，分別較前一周上升9.17BP和4.52BP，春節(jié)之后R007與DR007利率始終高于1.5%的政策利率水平。我們認為銀行間市場整體資金面偏緊主要還是由于融資需求較為旺盛所導(dǎo)致的，尤其是上周國債與地方政府專項債分別發(fā)行了3520億元和4521.34億元，大規(guī)模的政府債券認購?fù)苿訖C構(gòu)的資金需求上升。

2月央行依然保持充裕的流動性支持，但流動性的投放結(jié)構(gòu)有所調(diào)整。2月，央行通過質(zhì)押式逆回購累計凈回籠資金1331億元，通過1年期MLF凈回籠資金2000億元，通過買斷式逆回購?fù)斗刨Y金1.4萬億元，未進行任何國債凈買入操作，因此整個2月央行累計投放資金1.07萬億元。

近期，美國政府的關(guān)稅政策沖擊全球資產(chǎn)價格，全球主要股指回調(diào)。在2月24日至28日當周，我國A股上證綜指下跌1.7%，中小板指下跌3.8%，創(chuàng)業(yè)板指下跌4.9%；從海外來看，美國標準普爾500指數(shù)上周下跌0.98%，納斯達克指數(shù)下跌3.47%，東京日經(jīng)225指數(shù)下跌4.18%。北京時間3月4日凌晨，特朗普正式宣布將對大部分加拿大進口商品和全部墨西哥進口商品加征25%的關(guān)稅，對中國進口商品加征20%的關(guān)稅。同日，中國國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會發(fā)布《國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會關(guān)于對原產(chǎn)于美國的部分進口商品加征關(guān)稅的公告》（下稱《公告》），對美國的關(guān)稅政策進行反制。根據(jù)《公告》，中國將對美國進口雞肉、小麥、玉米、棉花加征15%關(guān)稅；對美國進口高粱、大豆、豬肉、牛肉、水產(chǎn)品、水果、蔬菜、乳制品加征10%關(guān)稅。

正文

一、中國金融條件指數(shù)概況

在2月24日至28日當周，第一財經(jīng)研究院中國金融條件日度指數(shù)均值為-1.15，較前一周上升了0.18。年內(nèi)，指數(shù)上升0.65。

近期，銀行間市場資金面持續(xù)偏緊，帶動指數(shù)上行。上周，從貨幣市場來看，雖然央行投放大量資金，但由于開年信貸和債券融資需求較高，銀行間市場整體資金面依然緊張。從債券市場來看，資金持續(xù)流出利率債和信用債市場，帶動信用利差走闊。從股市來看，在復(fù)雜的全球宏觀背景下，A股市場情緒仍然穩(wěn)健，市盈率和融資杠桿率同步回升。

二、貨幣市場

1.貨幣市場成交量與利率

在2月24日至28日當周，銀行間市場資金面整體較為緊張。從成交量來看，上周銀行間市場質(zhì)押式回購成交量均值為5萬億元，基本與前一周持平。月末（2月28日）銀行間市場質(zhì)押式回購成交量下滑至4.15萬億元。

從資金價格來看，上周主要貨幣市場利率漲跌不一，隔夜回購利率下滑而7天回購利率上升。在隔夜回購利率中，上周R001與DR001利率均值分別為2%和1.88%，分別較前一周下降11.97BP和6.62BP。在7天回購利率中，上周R007與DR007利率均值分別為2.31%和2.19%，分別較前一周上升9.17BP和4.52BP。值得注意的是，在春節(jié)假期之后，R007與DR007利率始終高于1.5%的政策利率水平，表明銀行間市場整體資金面偏緊。

非銀與銀行之間的流動性差異并不明顯。在2月24日至28日當周，R007與DR007之間的差值平均為12.09BP。當兩者差值在10BP以下時，我們認為銀行與非銀之間的流動性差異不顯著。

上周銀行間市場整體資金面偏緊主要還是由于融資需求較為旺盛所導(dǎo)致的，尤其是上周國債與地方政府專項債分別發(fā)行3520億元和4521.34億元，大規(guī)模的政府債券認購?fù)苿訖C構(gòu)的資金需求上升。

2.央行貨幣政策

在2月24日至28日當周，共有1.53萬億元的逆回購到期。為了對沖巨量逆回購到期，央行投放逆回購資金超過2000億元，其中2月26日的單日投放規(guī)模高達5487億元，周內(nèi)累計投放資金達到1.66萬億元。

2月25日，央行投放1年期MLF3000億元，相比于2月18日5000億元的MLF到期量，2月央行依然采取減額續(xù)作的操作方式。

從2月整體來看，央行對于銀行間市場資金面仍然保持充裕的流動性支持，但流動性投放工具的結(jié)構(gòu)有所變化。2月，央行通過質(zhì)押式逆回購累計凈回籠資金1331億元，通過1年期MLF凈回籠資金2000億元，通過買斷式逆回購?fù)斗刨Y金1.4萬億元，未進行任何國債凈買入操作，因此整個2月央行累計投放資金1.07萬億元。

三、債券市場

1.債券市場發(fā)行

在2月24日至28日當周，債券市場發(fā)行額較前一周上升，凈融資額較前一周下降。其中，債券市場總發(fā)行額為2.16萬億元，較前一周上升2673.8億元；債券市場凈融資額為-1137.99億元，較前一周下降1.03萬億元。

從融資結(jié)構(gòu)來看，上周債券市場凈融資主要集中于政府部門。從政府部門來看，上周國債凈融資381.4億元，地方政府專項債凈融資4452.07億元，整個政府部門債券凈融資5217.08億元。從金融部門來看，上周同業(yè)存單凈償還4147.9億元，政策銀行債凈償還1837.9億元，整個金融部門債券凈償還6569.2億元。從非金融企業(yè)部門來看，上周公司債、中票和短融分別凈融資94.19億元、536.77億元和43.93億元，企業(yè)債、定向工具和資產(chǎn)支持證券分別凈償還29.16億元、71.74億元和359.86億元，整個非金融企業(yè)部門債券凈融資214.13億元。

從年內(nèi)來看，政府部門債券融資較往年大幅增加。其中，年內(nèi)國債累計凈融資為8416億元，地方政府債年內(nèi)凈融資1.49萬億元，政府部門整體累計債券凈融資2.33萬億元，而在2023年和2024年同期，政府部門債券的年內(nèi)累計凈融資分別僅為1.08萬億元和8511.94億元。

從增速來看，今年多項債券余額同比增速超過往年同期。截至2月28日，政府部門債券余額同比增速為18.2%，較2024年同期增速上升2.2個百分點；金融部門債券余額同比增速為13.8%，較2024年同期增速上升3個百分點；非金融企業(yè)部門債券余額同比增速為6.2%，較2024年同期增速上升4.3個百分點。

2.債券收益率走勢

1）利率債

在2月24日至28日當周，各期限國債收益率均較前一周上升。從短端來看，受銀行間市場資金面邊際收緊影響，1年期以下國債收益率的上升幅度明顯，其中1月期、3月期、6月期以及1年期國債收益率分別上升7.39BP、10.16BP、6.59BP和1.27BP。從中長期來看，上周2年期、5年期、10年期以及30年期國債收益率分別上升3.77BP、8.86BP、4.53BP和5.5BP。近期，長債收益率持續(xù)回升，這背后有多方面的因素：1）近期市場整體資金面偏緊，1月社融數(shù)據(jù)開門紅疊加近期政府債券發(fā)行大增，帶動市場資金需求較為旺盛，短端的資金價格上升傳導(dǎo)至長端國債。2）市場預(yù)期今年貨幣、財政政策將采取適度寬松的立場，這些措施有助于穩(wěn)固中國經(jīng)濟大盤，提振經(jīng)濟活動。3）自DeepSeek發(fā)布以來，我國人工智能行業(yè)發(fā)展迅猛，科創(chuàng)行業(yè)呈現(xiàn)出高景氣的態(tài)勢，帶動風(fēng)險資產(chǎn)估值修復(fù)，資金持續(xù)從債市流向股市。

從國債利差來看，在2月24日至28日當周，國債期限利差小幅回升，但從年內(nèi)來看，國債期限利差已較去年大幅下降。上周，10年期與1年期國債之間的差值較前一周上升3.25BP至25.55BP。從年內(nèi)來看，國債期限利差已較年初下降了33.54BP。

2）信用債

在2月24日至28日當周，各品種信用債收益率均上升。在AAA級債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產(chǎn)支持證券收益率分別上升12.75BP、10.33BP和13.2BP。在AA級債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產(chǎn)支持證券收益率分別上升10.88BP、12.22BP和5.98BP。

信用債與國債之間的利差同步上升。上周在AAA級債券中，5年期企業(yè)債、公司債、資產(chǎn)支持證券與國債之間的利差分別上升3.89BP、1.47BP和4.34BP。在AA級債券中，5年期企業(yè)債、公司債與國債之間的利差分別上升2.02BP和3.36BP。

四、股票市場

1.一級市場

在2月24日至28日當周，A股融資總額為39.32億元，較前一周上升34.16億元。值得注意的是，目前A股融資主要集中于增發(fā)和可轉(zhuǎn)債，IPO融資金額已連續(xù)三周為0。

2.二級市場

在2月24日至28日當周，A股主要股指普遍下跌，其中上證綜指下跌1.7%，中小板指下跌3.8%，創(chuàng)業(yè)板指下跌4.9%。受特朗普關(guān)稅政策沖擊，全球主要股票市場回調(diào)，其中美國標準普爾500指數(shù)上周下跌0.98%，納斯達克指數(shù)下跌3.47%，東京日經(jīng)225指數(shù)下跌4.18%。北京時間3月4日凌晨，特朗普正式宣布將對大部分加拿大進口商品和全部墨西哥進口商品加征25%的關(guān)稅，對中國進口商品加征20%的關(guān)稅。同日，中國國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會發(fā)布《國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會關(guān)于對原產(chǎn)于美國的部分進口商品加征關(guān)稅的公告》（下稱《公告》），對美國的關(guān)稅政策進行反制。根據(jù)《公告》，中國將對美國進口雞肉、小麥、玉米、棉花加征15%關(guān)稅；對美國進口高粱、大豆、豬肉、牛肉、水產(chǎn)品、水果、蔬菜、乳制品加征10%關(guān)稅。

雖然股指下跌，但A股的市場情緒仍較為穩(wěn)健。在2月24日至28日當周，A股日均成交量與市盈率同步回升。上周，A股日均成交量為1.96萬億元，較前一周上升4%；市盈率為18.9，較前一周上升1.9%。值得注意的是，上周A股融資余額回升，均值由前一周的1.86萬億元上升至1.9萬億元。

（本文題圖來源：第一財經(jīng)）

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文 | 劉昕 第一財經(jīng)研究院研究員

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