（本文作者李超，浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

>>《美國優(yōu)先投資政策》使用多種現(xiàn)存法律和行政手段限制美國對華投資

2025年2月21日，特朗普頒布備忘錄《美國優(yōu)先投資政策》，重點(diǎn)限制中美雙邊投資。

1）通過《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）凍結(jié)資產(chǎn)、限制交易等手段進(jìn)行管控，我們認(rèn)為可能通過將相關(guān)實(shí)體加入美國財(cái)政部海外資產(chǎn)辦公室的“特別指定國民和封鎖清單（SDN）”進(jìn)行封鎖。目前SDN清單共有849個(gè)中國實(shí)體，包含624家企業(yè)和224個(gè)個(gè)人，主要是因?yàn)槊绹鴮Χ砹_斯、伊朗等問題進(jìn)行長臂管轄導(dǎo)致。

2）使用特朗普2020 年11月12日發(fā)布的“軍工證券投資威脅（第13959號(hào)行政命令）”、1月13日發(fā)布的“軍工證券投資威脅修正令（第13974號(hào)行政命令）”以及拜登2021年6月3日發(fā)布的“中國企業(yè)證券投資威脅（第14032號(hào)行政命令）”所共同構(gòu)建的“中國軍工復(fù)合企業(yè)清單（NS-CMIC LIST）”進(jìn)行限制。美國政府通過行政命令禁止美國投資者投資被加入該清單的企業(yè)，截至2025年該清單共有125家中國企業(yè)，主要針對航空航天、衛(wèi)星、船舶、電子等高技術(shù)制造業(yè)。具體來看125家企業(yè)中35 家屬于航空航天行業(yè)，20 家屬于衛(wèi)星和通訊行業(yè)，12 家屬于船舶行業(yè)，18 家屬于電子信息行業(yè)，10 家屬于軍工行業(yè)，9 家屬于核能和石油能源行業(yè)，4 家屬于基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)，17 家屬于其他行業(yè)（人工智能、無人機(jī)、光學(xué)等）。

3）使用拜登2023 年 8 月 9 日發(fā)布的“特定國家安全技術(shù)產(chǎn)品投資（14105 號(hào)行政命令）”行政命令對涉華投資進(jìn)行限制。該行政命令旨在限制或禁止美國主體（包括美國人控制的海外實(shí)體）對中國的人工智能、半導(dǎo)體和微電子、量子信息技術(shù)領(lǐng)域進(jìn)行投資活動(dòng)。2024年10月28日，美國財(cái)政部發(fā)布了實(shí)施該行政命令的“最終規(guī)則”，于2025年1月正式實(shí)施投資限制。本次“備忘錄”提到特朗普政府正在對拜登“特定國家安全技術(shù)產(chǎn)品投資（14105 號(hào)行政命令）”進(jìn)行審查，意味著未來可能進(jìn)一步擴(kuò)容。

4）停止“緩解”協(xié)議，新政策執(zhí)法可能更為嚴(yán)厲。例如拜登時(shí)期通過“特定國家安全技術(shù)產(chǎn)品投資（14105 號(hào)行政命令）”設(shè)立的境外投資管制措施可以通過緩解協(xié)議（mitigation measures）得到豁免，新的框架下將對政策例外進(jìn)行限制，較拜登時(shí)期更為強(qiáng)硬。

>>威脅將基于特朗普1.0的政策框架，擴(kuò)大對華投資限制，可能涉及中概股退市

《美國優(yōu)先投資政策》中增量政策在擴(kuò)大行業(yè)限制、新增投資來源限制兩個(gè)方面。

行業(yè)限制方面，《美國優(yōu)先投資政策》考慮以特朗普第一任期的政策框架為基礎(chǔ)（我們認(rèn)為可能擴(kuò)充中國軍工復(fù)合企業(yè)清單），考慮在半導(dǎo)體、人工智能、量子計(jì)算、生物技術(shù)、高超音速、航空航天、先進(jìn)制造、定向能（例如激光武器）以及中國國家軍民融合戰(zhàn)略涉及的其他領(lǐng)域進(jìn)行投資限制。

新增投資來源限制方面，特朗普考慮限制“公開交易證券”，較之前拜登“特定國家安全技術(shù)產(chǎn)品投資（14105 號(hào)行政命令）”中豁免公開證券交易的定位更加嚴(yán)格。

特朗普政策框架可能涉及中概股。特朗普1.0時(shí)期兩大政策可能導(dǎo)致中概股退市，一是中國軍工復(fù)合企業(yè)清單（NS-CMIC LIST），最終導(dǎo)致中國移動(dòng)、中國電信、中國聯(lián)通和中海油退市。二是《外國公司問責(zé)法案（HFCAA）》，法案給與3年緩沖期，最終于2022年和中國達(dá)成協(xié)議，并未實(shí)際導(dǎo)致公司退市。2020年12月特朗普簽署《外國公司問責(zé)法案（HFCAA）》，該《法案》核心內(nèi)容有兩點(diǎn)，一是如美國上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）因證券發(fā)行人采用不受其監(jiān)管的外國會(huì)計(jì)事務(wù)所而無法審計(jì)特定報(bào)告，證券發(fā)行人需就此做出相關(guān)證明。二是如果PCAOB連續(xù)三年無法審查發(fā)行人的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，則該股票將被禁止在美國的證券交易所上市交易。《法案》生效后，美國中概股需接受PCAOB對其會(huì)計(jì)底稿的審查，這一規(guī)定當(dāng)時(shí)與《中華人民共和國證券法》以及中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的相關(guān)保密規(guī)定產(chǎn)生直接沖突（如2020年《證券法》規(guī)定，境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)不得在中華人民共和國境內(nèi)直接進(jìn)行調(diào)查取證等活動(dòng)。未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國務(wù)院有關(guān)主管部門同意，任何單位和個(gè)人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動(dòng)有關(guān)的文件和資料）。2022 年8月，美國上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）與中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（中國證監(jiān)會(huì)）和中華人民共和國財(cái)政部簽署合作檢查協(xié)議，允許PCAOB進(jìn)行符合美國標(biāo)準(zhǔn)的檢查和調(diào)查。

截至2025年2月，美股中概股共有375支，整體科技業(yè)含量較高。一是從行業(yè)分布來看中概股集中在可選消費(fèi)（電商、媒體、汽車相關(guān)，共108支）；信息技術(shù)（91支）；工業(yè)（電氣設(shè)備、機(jī)械、航空等，58支）；醫(yī)療保?。?0支）等領(lǐng)域，技術(shù)含量整體較高。此外從細(xì)分行業(yè)來看中概股中5只屬于半導(dǎo)體行業(yè)，1只屬于航天航空行業(yè)，7只屬于生物技術(shù)行業(yè)，5支屬于能源和公用事業(yè)相關(guān)行業(yè)，可能與特朗普新增限制領(lǐng)域出現(xiàn)一定重疊。

>>特朗普考慮暫?！吨忻浪枚惞s》，并就中國“最惠國”待遇做出威脅

《美國優(yōu)先投資政策》提出將考慮暫?；蚪K止《中美所得稅公約》，若取消《中美所得稅公約》則可能帶來中企稅負(fù)水平單方面提高以及“雙重征稅”的問題，加大雙邊投資成本。

稅負(fù)水平方面，《中美所得稅公約》規(guī)定，股息、利息、特許權(quán)使用費(fèi)稅率不得超過10%，取消后對中美雙向投資均有不利影響，可能對中國使用美國專利，中國赴美投資更加不利。

一是涉稅規(guī)模方面雙方較為接近，且目前均對債務(wù)投資免稅。中國方面，截至2023年中國對美直接投資存量837億美元，對美證券投資存量1.43萬億美元，其中股權(quán)3090億美元，債權(quán)1.12萬億美元，但根據(jù)IRS投資組合債務(wù)豁免規(guī)則（Portfolio Debt Exemption Requirements and Exceptions）外資投資美國已注冊債務(wù)免征30%的扣稅。美國方面，截至2023年美國對華直接投資規(guī)模約982億美元；對中國證券投資規(guī)模2169億美元，且其中大部分為股權(quán)投資（2016億美元），債權(quán)投資同樣免稅至2025年底（《財(cái)政部、稅務(wù)總局關(guān)于延續(xù)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場企業(yè)所得稅、增值稅政策的公告（2021）》）。

二是稅率方面對雙方投資均有不利影響，但對中國使用美國專利、中企赴美投資的影響可能更大?！吨忻浪枚惞s》規(guī)定，股息、利息、特許權(quán)使用費(fèi)稅率不得超過10%，取消“公約”后將依照各國國內(nèi)稅法進(jìn)行征稅。中國方面，中國《企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》91條規(guī)定對非居民企業(yè)在華股息、利息收入按10%征收，與《中美所得稅公約》條款稅率相同，但針對特許權(quán)（專利）使用費(fèi)的稅收可能恢復(fù)至《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》規(guī)定的20%。個(gè)人所得稅方面，依照《中華人民共和國個(gè)人所得稅法》股息、利息按照20%比例稅征稅、特許權(quán)（專利、版權(quán)等）則屬于“綜合所得”按照3%至45%征累進(jìn)稅，較之前10%上限更高。美國方面，根據(jù)美國國稅局（IRS）“非居民外國人的稅務(wù)處理辦法”，可能對非居民企業(yè)和個(gè)人均按照30%的統(tǒng)一稅率征稅，還高于適用于美國國內(nèi)企業(yè)的稅率，意味著中國資方赴美投資的所得稅將大幅提升。

雙重征稅方面，《中美所得稅公約》規(guī)定雙邊公民在對方國家的納稅可在本國稅收中獲得抵免，并要求雙邊稅務(wù)機(jī)構(gòu)交換必要的信息，取消后同一收入可能被雙方重復(fù)征稅，且抵免程序上可能更為復(fù)雜。

>>美國對華證券投資比例較高達(dá)12.8%，對二級市場的限制可能有更大影響

* 美國對華證券投資比例較高達(dá)12.8%，對二級市場的限制可能有更大影響

截至2023年，根據(jù)美國財(cái)政部統(tǒng)計(jì)口徑，美國對中國證券投資規(guī)模2169億美元，其中股權(quán)2016億美元，債權(quán)165億美元，2023年中國國際證券投資負(fù)債規(guī)模約為1.7萬億美元，美國對中國證券投資規(guī)模約占中國國際投資頭寸證券投資負(fù)債總規(guī)模的12.8%。

美國對華直接投資規(guī)模較小，占比約3.5%。截至2023年，中國實(shí)際使用美國投資金額982億美元，同期實(shí)際使用外資金額約2.84萬億美元，美國對華投資存量僅占我國實(shí)際使用外資的3.5%。使用美國統(tǒng)計(jì)局對華直接投資存量數(shù)據(jù)分行業(yè)來看，美國對華直接投資集中在制造業(yè)、批發(fā)零售、金融行業(yè)，分別為593億美元、186億美元、173億美元，總計(jì)占比75%，其中制造業(yè)投資規(guī)模前三的分別為計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品、交通設(shè)備、化工三項(xiàng)，分別為172億美元、136億美元、122億美元、信息業(yè)、專業(yè)和技術(shù)服務(wù)業(yè)分別為32、34億美元。

>>限制中國對美投資

《美國優(yōu)先投資政策》強(qiáng)化CFIUS功能限制中國對美投資。

美國將通過美國外國投資委員會(huì) （CFIUS）等手段限制中國相關(guān)實(shí)體投資美國的技術(shù)、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)療保健、農(nóng)業(yè)、能源、原材料或其他戰(zhàn)略部門、敏感設(shè)施附近的農(nóng)田和房地產(chǎn)。同時(shí)將進(jìn)一步加強(qiáng) CFIUS權(quán)限，限制中國獲得美國敏感技術(shù)（尤其是人工智能）的能力。

>>中國對美證券投資、直接投資比重較小，分別為5%、1.6%

截至2023年，外匯管理局中國對美國證券投資資產(chǎn)合計(jì)4946億美元（不含儲(chǔ)備資產(chǎn)），其中股本證券2520億美元，債務(wù)證券2426億美元；從美國口徑來看，美國財(cái)政部2023年報(bào)告顯示中國持有美國證券1.43萬億美元。2023年美國國際證券投資負(fù)債規(guī)模約為28.6萬億美元，中國對美證券投資規(guī)模約占美國證券投資負(fù)債總規(guī)模的5%。

截至2023年，中國對美直接投資存量837億美元，同期外國對美直接投資存量規(guī)模約5.39萬億美元，中國對美直接投資存量占外國對美直接投資存量的約1.6%。分行業(yè)來看，中國對美投資集中在制造業(yè)、金融業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)，存量規(guī)模分別為256億美元、194億美元、77億美元、68億美元，總計(jì)占比71%。人工智能和其他技術(shù)特征更為明顯的信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)；科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)投資規(guī)模約20億美元、44億美元。

>>行政命令擴(kuò)容清單可能是未來限制投資的主要手段，預(yù)計(jì)Q2可能進(jìn)一步發(fā)酵

《美國優(yōu)先投資政策》中限制對華投資的手段多為行政命令，包括“特別指定國民和封鎖清單（SDN）”、“中國軍工復(fù)合企業(yè)清單（NS-CMIC LIST）”、拜登“特定國家安全技術(shù)產(chǎn)品投資（14105 號(hào)行政命令）”指示財(cái)政部構(gòu)建的“最終規(guī)則”等，但暫停《中美所得稅公約》可能需要國會(huì)立法，在1季度美國財(cái)政預(yù)算和債務(wù)上限問題未解決背景下優(yōu)先級可能靠后。

就時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看，本次備忘錄暫未落實(shí)到實(shí)際立法，預(yù)計(jì)Q2兩邊元首潛在的雙邊會(huì)晤后可能有進(jìn)一步發(fā)酵。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示

中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期惡化；海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。