2025年2月25日晚間，科濟(jì)藥業(yè)（2171.HK）宣布獲得了珠海軟銀新創(chuàng)一筆8000萬(wàn)元的投資。這次被視為國(guó)內(nèi)版“Newco”交易在次日迅速點(diǎn)燃二級(jí)市場(chǎng)的熱情，當(dāng)天公司股價(jià)暴漲21.39%，報(bào)收16.8港元/股。

在開(kāi)年以來(lái)的這一波港股創(chuàng)新藥企行情中，科濟(jì)藥業(yè)漲幅達(dá)到了88%，而和鉑醫(yī)藥（2142.HK）的漲幅則達(dá)到了184%。Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年前兩個(gè)月，港股醫(yī)藥板塊正在快速修復(fù)估值。醫(yī)療保健板塊中，有35家公司漲幅超過(guò)了50%，漲幅TOP10的十家企業(yè)均實(shí)現(xiàn)了股價(jià)翻倍，創(chuàng)新藥企股價(jià)強(qiáng)勁上漲。

創(chuàng)新藥支付體系的重塑、全球交易中的價(jià)值認(rèn)同，以及商業(yè)化進(jìn)展等多重因素交織，共同推動(dòng)了這一波創(chuàng)新藥企業(yè)的估值修復(fù)。而從公司基本面來(lái)看，創(chuàng)新藥的融資和商業(yè)化進(jìn)度值得關(guān)注，而在這背后最根本的價(jià)值仍然在于藥物本身的臨床價(jià)值和企業(yè)的創(chuàng)新能力。

創(chuàng)新藥的估值修復(fù)

開(kāi)年以來(lái)，創(chuàng)新藥的支付體系有望重塑成為行業(yè)熱議話(huà)題，這為處于行業(yè)寒冬的創(chuàng)新藥企業(yè)和投資者點(diǎn)燃希望。

今年1月17日，國(guó)家醫(yī)療保障局醫(yī)藥服務(wù)管理司司長(zhǎng)黃心宇在新聞發(fā)布會(huì)上表示，計(jì)劃于今年年內(nèi)發(fā)布第一版丙類(lèi)藥品目錄。在藥品范圍上，丙類(lèi)目錄主要聚焦創(chuàng)新程度很高、臨床價(jià)值巨大、患者獲益顯著，但因超出“保基本”定位暫時(shí)無(wú)法納入基本醫(yī)保目錄的藥品。其次，在使用范圍上，國(guó)家醫(yī)保局將積極引導(dǎo)支持商業(yè)健康保險(xiǎn)將丙類(lèi)目錄藥品納入保障范圍。在業(yè)內(nèi)看來(lái)，這意味著創(chuàng)新藥在國(guó)內(nèi)的支付體系的進(jìn)一步完善和成熟。

進(jìn)入2月后，在過(guò)去的半個(gè)月，兩份有關(guān)“藥品價(jià)格”的征求意見(jiàn)稿在行業(yè)內(nèi)熱傳。兩份文件分別為《關(guān)于完善藥品價(jià)格形成機(jī)制的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（下稱(chēng)《意見(jiàn)》）和《關(guān)于醫(yī)保支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施（第二輪征求意見(jiàn)稿）》（下稱(chēng)《若干措施》）。創(chuàng)新藥的定價(jià)空間和支付體系再次成為熱門(mén)話(huà)題，創(chuàng)新程度高、臨床價(jià)值大、患者獲益顯著的醫(yī)保外創(chuàng)新藥未來(lái)收入的想象空間被打開(kāi)。

支付體系的完善，意味著一些有著較大臨床價(jià)值的創(chuàng)新藥，未來(lái)能夠在國(guó)內(nèi)能夠更加市場(chǎng)化地實(shí)現(xiàn)商業(yè)價(jià)值，創(chuàng)新藥企業(yè)的盈利空間將得到提升。

科濟(jì)藥業(yè)是在這一輪行情中，由上述利好消息和公司研發(fā)進(jìn)度雙重推動(dòng)快速上漲的典型公司，其在今年以來(lái)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)88%的漲幅，但將時(shí)間線(xiàn)拉長(zhǎng)，這一輪行情較整個(gè)板塊啟動(dòng)更早。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，公司60日漲幅132%，120日漲幅391%。

科濟(jì)藥業(yè)創(chuàng)始人、董事會(huì)主席李宗海認(rèn)為，本輪生物醫(yī)藥行情與港股的整體回暖有關(guān)，中國(guó)創(chuàng)新藥能力得到國(guó)際市場(chǎng)的認(rèn)可，創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)估值得以修復(fù)，而政策面對(duì)于創(chuàng)新藥的支持，使得投資者對(duì)未來(lái)更有信心。

全球交易的催化

2024年，中國(guó)創(chuàng)新藥的海外授權(quán)交易再次創(chuàng)下新高。據(jù)Insight數(shù)據(jù)庫(kù)，從國(guó)內(nèi)企業(yè)參與的交易來(lái)看，2024 年交易總金額達(dá)635億美元。同時(shí)，交易總額和首付款的單筆平均金額也創(chuàng)新高，進(jìn)一步縮短了與全球的差距。

而2025年開(kāi)年以來(lái)，近10宗大型BD交易開(kāi)局，延續(xù)了創(chuàng)新藥出海高歌猛進(jìn)的勢(shì)頭。

平安證券研報(bào)認(rèn)為，從行業(yè)趨勢(shì)看，目前醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新價(jià)值確實(shí)同中國(guó)科技一樣被低估，2024年，中國(guó)藥企海外授權(quán)首付收入已經(jīng)超過(guò)整體融資額，實(shí)現(xiàn)首次的凈融資及收入平衡。

中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)在交易金額和創(chuàng)新方面的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，多起授權(quán)交易潛在里程碑金額達(dá)到10億美元級(jí)別。

以和鉑醫(yī)藥為例，wind數(shù)據(jù)顯示，公司年初至今股價(jià)漲幅184%，近60個(gè)交易日股價(jià)上漲344%。

今年1月，和鉑醫(yī)藥與科倫博泰（06990.HK）共同宣布達(dá)成的NewCo交易，首付款和里程碑付款總金額最高可達(dá)9.7億美元。2月5日，HBM9378治療慢性阻塞性肺病(COPD)的IND申請(qǐng)獲NMPA批準(zhǔn)，成為年內(nèi)關(guān)鍵里程碑。和鉑醫(yī)藥的核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自于擁有全球?qū)＠Ｗo(hù)的全人源抗體平臺(tái) Harbour Mice®平臺(tái)。公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO王勁松表示，公司從成立起就定位面向全球市場(chǎng)，此次合作再次驗(yàn)證了Harbour Mice®技術(shù)平臺(tái)的價(jià)值。

GLP-1市場(chǎng)的巨大潛力

2024年，諾和諾德的司美格魯肽系列大賣(mài)了292.96億美元，直追全球藥王K藥。禮來(lái)以32%的銷(xiāo)售金額增幅躋身全球前十，32%的增幅背后，是全年銷(xiāo)量突破160億美元的替爾泊肽。減重雙雄銷(xiāo)量狂飆的背后，是一個(gè)千億級(jí)別的降糖減重和衍生市場(chǎng)。

在這一輪行情中，歌禮制藥（1672.HK）借GLP-1研發(fā)利好股價(jià)一路飆升。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，歌禮制藥開(kāi)年來(lái)漲幅134%，排名第7，而60日漲幅331%，120日漲幅676%。

在公布小分子口服GLP-1R激動(dòng)劑ASC30美國(guó)Ib期臨床試驗(yàn)部分積極結(jié)果后，2月20日，歌禮制藥股價(jià)收盤(pán)大漲34.45%。此前一天，歌禮制藥發(fā)布公告稱(chēng)，ASC30在美國(guó)開(kāi)展的每日一次口服片用于治療肥胖癥患者（BMI：30-40 kg/m2 ）的隨機(jī)、雙盲、安慰劑對(duì)照的Ib期多劑量遞增（MAD）研究前兩個(gè)隊(duì)列取得積極期中結(jié)果。Endpoints News指出，這與羅氏的CT-996結(jié)果相似——在一項(xiàng)早期試驗(yàn)中，該藥一個(gè)月的經(jīng)安慰劑校準(zhǔn)后的體重下降了6.1%。

2月24日，華泰證券發(fā)布醫(yī)藥健康行業(yè)深度研究報(bào)告稱(chēng)，GLP-1已展現(xiàn)較大的市場(chǎng)潛力，而目前海外MNC僅諾和諾德和禮來(lái)兩巨頭銷(xiāo)售領(lǐng)先，但尚未形成完整產(chǎn)品矩陣，其他MNC產(chǎn)品仍處于臨床階段，競(jìng)爭(zhēng)格局尚未定型，產(chǎn)品空缺較大。而2023年至今國(guó)產(chǎn)GLP-1出海交易頻現(xiàn)，華泰證券認(rèn)為國(guó)產(chǎn)GLP-1產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不輸海外，未來(lái)有望借助BD進(jìn)軍全球市場(chǎng)。

盈利帶來(lái)的信心

在這一輪行情中，百濟(jì)神州(6160.HK)、先聲藥業(yè)（02096.HK）等一些盈利表現(xiàn)亮眼的企業(yè)也錄得不錯(cuò)漲幅，一些搭上了AI概念的醫(yī)藥股也借勢(shì)起飛。

Wind數(shù)據(jù)顯示，百濟(jì)神州年內(nèi)錄得漲幅62%，先聲藥業(yè)年內(nèi)錄得漲幅89%。

最新的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，百濟(jì)神州2024年?duì)I業(yè)總收入為272.14億元，較上年同比上升56.2%；其中，產(chǎn)品收入為269.94億元，較上年的155.04億元，同比上升74.1%。報(bào)告期內(nèi)，百濟(jì)神州經(jīng)營(yíng)虧損顯著收窄，同時(shí)實(shí)現(xiàn)全年非GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為正。預(yù)計(jì)2025年總收入指引為49億至53億美元，GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為正且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流為正。

先聲藥業(yè)也發(fā)布了2024年的正面盈利預(yù)告。根據(jù)公告，先聲藥業(yè)預(yù)計(jì)2024年財(cái)政年度經(jīng)調(diào)整歸屬于公司權(quán)益股東的利潤(rùn)將達(dá)到10.03億元至10.33億元，相較于2023年財(cái)政年度的人民幣7.19億元，增幅約為39.5%至43.7%。先聲藥業(yè)這一預(yù)期增長(zhǎng)主要?dú)w因于創(chuàng)新藥收入占比的提升，從而帶動(dòng)了毛利潤(rùn)的上升。

“AI+醫(yī)療”也成為帶動(dòng)股價(jià)的重要因素。

比如德琪醫(yī)藥(06996.HK)發(fā)布公告，公司計(jì)劃加大投入，整合資源成立專(zhuān)門(mén)的AI部門(mén)。公司目前成為年內(nèi)漲幅榜第一，錄得289%的漲幅。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“AI+醫(yī)療”在影像診斷等場(chǎng)景或許會(huì)更加快速落地，但在藥物研發(fā)方面有多大的加速作用，短期內(nèi)仍有待觀察。