2025年伊始，全球經(jīng)濟(jì)日趨復(fù)雜多變，特朗普政府政策、美聯(lián)儲(chǔ)的政策走向、美國(guó)財(cái)政赤字壓力以及黃金市場(chǎng)的波動(dòng)均為全球經(jīng)濟(jì)增添了新的變量。

近日，美國(guó)銀行中國(guó)區(qū)行政總裁暨大中華地區(qū)固定收益、貨幣及商品市場(chǎng)銷售部主管王偉接受第一財(cái)經(jīng)記者專訪時(shí)表示，美銀全球研究部認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期已經(jīng)結(jié)束。同時(shí)，美銀全球研究部預(yù)測(cè)2025年美國(guó)GDP增長(zhǎng)為2.5%，2026年為2.0%。 

“美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期已經(jīng)結(jié)束”

第一財(cái)經(jīng)：請(qǐng)展望下今年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景，GDP、通脹和就業(yè)。如何評(píng)估美國(guó)政府政策影響？

王偉：美國(guó)經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)性與周期性利好因素，以及生產(chǎn)率增長(zhǎng)提升了美國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速。美銀全球研究部預(yù)測(cè)2025年美國(guó)GDP增長(zhǎng)為2.5%，2026年為2.0%，維持在潛在增速水平附近，政策變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響呈中性。

一月份，美國(guó)通脹率再度上升。與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不同，政策議程對(duì)通脹的影響較為明確，美銀預(yù)期的政策組合可能會(huì)略微推高通脹。到2026年年中，同比通脹率上升約30-40個(gè)基點(diǎn)。美銀全球研究部認(rèn)為，擴(kuò)張性財(cái)政政策和移民限制也會(huì)加劇通脹，核心通脹率將持續(xù)高于2.5%。

勞動(dòng)力市場(chǎng)在經(jīng)歷去年夏秋之際的短暫波動(dòng)后展現(xiàn)出韌性。美銀全球研究部認(rèn)為，就業(yè)增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定，但仍主要由補(bǔ)償性增長(zhǎng)行業(yè)主導(dǎo)。過去幾個(gè)月，總體失業(yè)率和非自愿失業(yè)率變化不大，自愿失業(yè)率繼續(xù)高于非自愿失業(yè)率。失業(yè)救濟(jì)申請(qǐng)速度放緩是一個(gè)積極信號(hào)。與此同時(shí)，因黃金工作年齡人口參與率上升和移民帶來的勞動(dòng)力供應(yīng)利好可能已達(dá)峰值。

第一財(cái)經(jīng)：美聯(lián)儲(chǔ)1月按兵不動(dòng)，市場(chǎng)定價(jià)顯示年內(nèi)可能僅降息一次，你認(rèn)為今年的政策空間有多少？

王偉：鑒于勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性和通脹的黏性，美銀全球研究部認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期已經(jīng)結(jié)束。通脹率持續(xù)高于目標(biāo)水平，12月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（SEP）中，美聯(lián)儲(chǔ)不僅大幅上調(diào)了2025年的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)，還預(yù)計(jì)通脹風(fēng)險(xiǎn)偏向上行。

1月的聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）聲明中，委員會(huì)刪除了“通脹已朝著2%目標(biāo)取得進(jìn)展”的表述，并強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力市場(chǎng)“穩(wěn)固”、失業(yè)率“企穩(wěn)”。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，因此美銀認(rèn)為進(jìn)一步寬松政策的必要性較低。加息的可能性僅存在于核心個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）通脹同比超過3%，以及（或者）長(zhǎng)期通脹預(yù)期失控的情況下。

第一財(cái)經(jīng)：年初基準(zhǔn)10年期美債一度突破4.7%，如何看待美債收益率未來走勢(shì)？美國(guó)國(guó)會(huì)今年將開始新一輪債務(wù)上限談判，希望通過支出削減等方式緩解壓力，你是否看好？

王偉：考慮到美聯(lián)儲(chǔ)“不急于”降息，美銀全球研究部維持以下核心觀點(diǎn)：在期限結(jié)構(gòu)方面，中期名義利率和實(shí)際利率可能保持偏軟的下行趨勢(shì)；在收益率曲線方面，預(yù)計(jì)2025年6月與2026年12月國(guó)債期貨利差收窄，同時(shí)5年期與30年期國(guó)債利差擴(kuò)大，中期表現(xiàn)將優(yōu)于短期和長(zhǎng)期；利差方面，前端利差走勢(shì)向好，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步擴(kuò)大。

美國(guó)政府利息支出的不斷攀升，是美銀全球研究部預(yù)計(jì)赤字將維持在歷史高位的主要原因之一。由于赤字融資刺激規(guī)模擴(kuò)大以及利率上升，利息支出占GDP的比例從2019財(cái)年的2.0%升至2024財(cái)年的3.3%。隨著債務(wù)以更高利率展期且債務(wù)存量增加，利息支出占GDP的比例預(yù)計(jì)將持續(xù)攀升，到2027財(cái)年預(yù)計(jì)將達(dá)到3.7%。此外，未來三年基本赤字（不包括利息支出）占GDP的比例預(yù)計(jì)將超過3%，主要原因是減稅措施可能通過赤字融資，以及人口老齡化推高社保、醫(yī)療保險(xiǎn)、醫(yī)療補(bǔ)助等福利支出。

美銀數(shù)據(jù)顯示，2024財(cái)年美國(guó)政府總支出為6.7萬(wàn)億美元，占GDP的23.4%，高于20.7% 的歷史平均水平。大部分支出用于福利項(xiàng)目，包括社會(huì)保障、醫(yī)療保險(xiǎn)、醫(yī)療補(bǔ)助以及收入保障。若不考慮這些項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)大幅節(jié)支的難度較大。

除去福利、國(guó)防和凈利息支出，美銀全球研究部指出剩余支出約為1萬(wàn)億美元。即便削減所有這些支出，僅凈利息一項(xiàng)就可能使赤字率仍保持在3%以上。此外，要完全取消這些支出很可能難度極大，實(shí)際削減幅度可能相對(duì)較小。但從美國(guó)政府問責(zé)局（GAO）提出的建議著手提高效率，是實(shí)現(xiàn)節(jié)支的好開端，這些調(diào)整可能節(jié)省高達(dá)2000億美元。

債務(wù)上限“X日期”是個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo)，取決于稅收收入和赤字支出等多個(gè)因素。美銀全球研究根據(jù)非常規(guī)措施（EM）、國(guó)庫(kù)一般賬戶（TGA）資金動(dòng)用情況、融資需求以及意外支出（如自然災(zāi)害救援）的最新信息調(diào)整預(yù)測(cè)，目前調(diào)整“X日期”從8月中旬至8月下旬，并預(yù)計(jì)在債務(wù)上限問題解決前，短期國(guó)債發(fā)行量會(huì)減少，非常規(guī)措施會(huì)被采用，TGA資金將不斷消耗。債務(wù)上限問題解決后，預(yù)計(jì)將有大量短期國(guó)債發(fā)行以重建TGA資金并滿足借款需求。

料黃金仍將是吸引力資產(chǎn)

第一財(cái)經(jīng)：國(guó)際金價(jià)屢創(chuàng)歷史新高，前景如何？

王偉：美銀全球研究部近兩年一直看好黃金，并于2024年6月首次提出每盎司3000美元的目標(biāo)價(jià)。近期金價(jià)上漲主要得益于政府部門的大量購(gòu)買。出于對(duì)美國(guó)財(cái)政赤字、貿(mào)易爭(zhēng)端、戰(zhàn)爭(zhēng)及資產(chǎn)凍結(jié)的擔(dān)憂，全球央行和其他投資者已將現(xiàn)貨黃金價(jià)格推至歷史新高。

美銀的供需模型顯示：若投資需求增長(zhǎng)1%，今年黃金平均價(jià)格可能達(dá)到每盎司3000美元；若要達(dá)到每盎司3500美元，投資需求則要增長(zhǎng)10%。這一增幅雖大，但并非不可能。此外，中國(guó)保險(xiǎn)資金投資黃金業(yè)務(wù)試點(diǎn)相關(guān)舉措可能創(chuàng)造300噸的額外需求，相當(dāng)于全球年度市場(chǎng)的6.5%。

總體而言，美銀全球研究部認(rèn)為宏觀背景依然有利，美國(guó)及其他國(guó)家的財(cái)政失衡使黃金成為央行眼中的吸引力資產(chǎn)，而美國(guó)政府政策的不確定性及貿(mào)易爭(zhēng)端擔(dān)憂也進(jìn)一步提升了黃金的吸引力。

第一財(cái)經(jīng)：今年哪些資產(chǎn)類別值得短期或者中長(zhǎng)期關(guān)注？

王偉：在2025年的固定收益領(lǐng)域，建議投資者多關(guān)注抵押貸款支持證券（MBS）和投資級(jí)（IG）信用債。

美銀全球研究部基于當(dāng)前利差水平與過去10年的對(duì)比，給出了對(duì)證券化產(chǎn)品與公司債券相對(duì)價(jià)值的最新觀點(diǎn)。洲際交易所美銀機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券指數(shù)（ICE MOAO）的期權(quán)調(diào)整利差（OAS）為43個(gè)基點(diǎn)，目前較10年平均水平高出0.27個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，這表明相較于長(zhǎng)期均值，其價(jià)格有一定吸引力。

我們認(rèn)為，在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，比如數(shù)月至數(shù)年，會(huì)出現(xiàn)一定程度的均值回歸。近期機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券利差的收緊，證明了其相對(duì)價(jià)值。實(shí)現(xiàn)這一價(jià)值是一個(gè)緩慢而艱難的過程，但機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券最終實(shí)現(xiàn)價(jià)值是必然的。

投資級(jí)信用債——投資級(jí)ETF資金流入強(qiáng)勁。2月12日的一周，美國(guó)優(yōu)質(zhì)投資級(jí)債券基金和ETF資金流入加速，流入83.4億美元，為3個(gè)月來最大規(guī)模。短期優(yōu)質(zhì)投資級(jí)債券從25.5億美元增至33.1億美元，為2021年8月以來最大規(guī)模，非短期優(yōu)質(zhì)投資級(jí)債券則從49.6億美元增至50.4億美元，為9周來最大規(guī)模，資金流入均加速。