（本文作者趙偉，申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

市場(chǎng)的擔(dān)憂：強(qiáng)勢(shì)“需求領(lǐng)域”難以持續(xù)。

發(fā)達(dá)國(guó)家補(bǔ)庫(kù)臨近結(jié)束，我國(guó)出口將弱于海外消費(fèi)。2024年經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域中，內(nèi)生性表現(xiàn)最為強(qiáng)勁的是出口與制造業(yè)投資，尤其是四季度。其中，出口走強(qiáng)有賴于已持續(xù)一年的發(fā)達(dá)國(guó)家補(bǔ)庫(kù)行為，但當(dāng)前美國(guó)庫(kù)存上行動(dòng)能已在減弱。在此背景下，發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口增速（10%）高于需求增速（3.5%）的狀態(tài)或?qū)⒎崔D(zhuǎn)，即使美國(guó)消費(fèi)改善，外需仍有弱化風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)稅額外擾動(dòng)出口，且搶出口結(jié)束或帶來(lái)“透支效應(yīng)”。本輪“搶出口”持續(xù)時(shí)間或短于關(guān)稅1.0時(shí)期，主因本輪美國(guó)關(guān)稅是基于“IEEPA”普遍同時(shí)較快加征，不同于關(guān)稅1.0時(shí)期基于“301條款”的分批較慢加征模式。“搶出口”現(xiàn)象退坡或?qū)Τ隹趲?lái)額外壓制。1-2月出口數(shù)據(jù)與中觀線索已在顯示，前期“搶出口”強(qiáng)勁的領(lǐng)域增速已明顯回落。

制造業(yè)內(nèi)生性更新周期結(jié)束，亦將壓制制造業(yè)投資。2024年制造業(yè)投資走強(qiáng)，是在需求偏弱以及產(chǎn)能利用率偏低的情況下完成的。驅(qū)動(dòng)制造業(yè)投資的主因并非是設(shè)備更新政策，后者于24Q3集中加碼，但年初制造業(yè)投資增速已沖高至17%。投資強(qiáng)勁更多源于自然更新周期。但目前更新讀數(shù)（4.6%）已接近歷史規(guī)律高點(diǎn)，意味著后續(xù)存在下行風(fēng)險(xiǎn)。

忽視的韌性：政策疏導(dǎo)堵點(diǎn)，緩解供給對(duì)需求的拖累。

經(jīng)濟(jì)堵點(diǎn)在于地產(chǎn)供給側(cè)，但疏通堵點(diǎn)的政策“曙光”初現(xiàn)。本輪地產(chǎn)調(diào)整影響經(jīng)濟(jì)的過(guò)程，始于“供給側(cè)”（房企出險(xiǎn)）而非“需求側(cè)”（加息與緊貨幣），當(dāng)前需求不足并非意味著需求消失，而是因供給堵點(diǎn)（竣工風(fēng)險(xiǎn)）而遞延至未來(lái)，存量需求也因此形成超額儲(chǔ)蓄（12.9萬(wàn)億）、且大規(guī)模進(jìn)入債市與理財(cái)。政策強(qiáng)調(diào)穩(wěn)樓市、并已出臺(tái)解決“房企主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”的供給側(cè)政策。后者效果被市場(chǎng)忽視，不僅能緩解現(xiàn)房庫(kù)存與房?jī)r(jià)壓力，同時(shí)可通過(guò)改變資金用途來(lái)疏通“保交房”堵點(diǎn)，期房竣工風(fēng)險(xiǎn)的緩和也有利于房?jī)r(jià)企穩(wěn)。

促消費(fèi)政策加碼，緩解“供給拖累”主線被市場(chǎng)忽視。擴(kuò)內(nèi)需與惠民生政策結(jié)合、聚焦促消費(fèi)，執(zhí)行層面對(duì)供給側(cè)的重視大于需求側(cè)，包括就業(yè)保障筑基、擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)供給等。近三年消費(fèi)偏弱也受到供給約束，除就業(yè)與收入影響外，消費(fèi)供給未恢復(fù)至合理水平（尤其是服務(wù)消費(fèi)，恢復(fù)程度不足90%）、構(gòu)成拖累，相應(yīng)出現(xiàn)核心服務(wù)CPI（0.6%）高于核心商品CPI（-0.3%）的現(xiàn)象。因此24Q3以來(lái)政策多次強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大服務(wù)供給、牽引消費(fèi)。

“擴(kuò)大服務(wù)業(yè)投資”被忽視，“消費(fèi)類(lèi)基建”蓄勢(shì)待發(fā)。2024年下半年固定資產(chǎn)投資持續(xù)不及預(yù)期，除了地產(chǎn)投資偏弱以來(lái)，服務(wù)業(yè)投資增速大幅下滑（2024年下半年一度回落10個(gè)百分點(diǎn)）的影響被忽視?！墩ぷ鲌?bào)告》首次明確提出“加大服務(wù)業(yè)投資”，“消費(fèi)類(lèi)基建”重要性更值得關(guān)注，也將是“財(cái)政擴(kuò)張-擴(kuò)大服務(wù)供給-促進(jìn)消費(fèi)”的重要抓手，2024年底相關(guān)政府驅(qū)動(dòng)型服務(wù)業(yè)投資增速已在提速（單月+7.4pct至8.4%）。

低估的景氣：存量增量、供給需求、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)“再平衡”。

存量增量“再平衡”：存量需求釋放，彌補(bǔ)增量需求不足。超額儲(chǔ)蓄群體集中在中產(chǎn)階級(jí)，區(qū)域上集中于本輪制造業(yè)格局優(yōu)化更明顯的中部與東部非京滬地區(qū)，數(shù)據(jù)上收入表現(xiàn)也更好，未來(lái)超儲(chǔ)釋放存在基礎(chǔ)。從房?jī)r(jià)收入比和租金回報(bào)率來(lái)看，高超儲(chǔ)地區(qū)兩類(lèi)指標(biāo)表現(xiàn)都要好于低超儲(chǔ)地區(qū)，甚至部分地區(qū)租金回報(bào)率（2.6%）已接近貸款利率，意味著超額儲(chǔ)蓄釋放存在可能。此外，未來(lái)上小學(xué)人口增速將由-12.8%上升至-4.3%，當(dāng)收入、竣工、房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)緩和遇上“子女上學(xué)潮”，已婚未購(gòu)房人士存量需求有望釋放。

供給需求再平衡：消費(fèi)領(lǐng)域的“供給創(chuàng)造需求”效應(yīng)。“哪吒2”爆火背后是典型的“供給創(chuàng)造需求”特征，當(dāng)前較多服務(wù)業(yè)供給未恢復(fù)至合理水平，對(duì)需求形成約束。而出行類(lèi)、悅已類(lèi)服務(wù)供給呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性回暖，相關(guān)行業(yè)需求或也會(huì)迎來(lái)回升。區(qū)域上，中西部地區(qū)服務(wù)供給建設(shè)已在加快，包括“消費(fèi)類(lèi)基建”，已在推動(dòng)中西部消費(fèi)明顯好于東部。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再平衡：強(qiáng)弱反轉(zhuǎn)、內(nèi)生動(dòng)能更堅(jiān)實(shí)，上修全年GDP增速預(yù)測(cè)至5.0%。即使地產(chǎn)銷(xiāo)售改善，地產(chǎn)投資仍將受到前期存量項(xiàng)目減少的滯后拖累，但基建投資擴(kuò)張已在提速、有望形成對(duì)沖。節(jié)奏來(lái)看，維持全年經(jīng)濟(jì)“N型”復(fù)蘇判斷不變，但“春節(jié)錯(cuò)位”將擾動(dòng)一季度數(shù)據(jù)驗(yàn)證，3月或推升出口、但壓制地產(chǎn)銷(xiāo)售。結(jié)構(gòu)來(lái)看，出口、制造業(yè)投資降溫，消費(fèi)、地產(chǎn)銷(xiāo)售、基建、服務(wù)業(yè)投資回補(bǔ)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)或與去年完全不同。

風(fēng)險(xiǎn)提示

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)形勢(shì)變化超預(yù)期，消費(fèi)供給側(cè)恢復(fù)慢于預(yù)期，政策發(fā)力方式與預(yù)期不同。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。