筆者在新書《貨幣的反噬》中，反思了過去十多年尤其是2020年以來美聯(lián)儲(chǔ)的大放水。結(jié)論是，當(dāng)十多年的貨幣大放水遭遇財(cái)政刺激、供給側(cè)沖擊，美國高通脹如期而至。中國有句古話，“天上不會(huì)掉餡餅”。美國試圖通過經(jīng)濟(jì)刺激“不勞而獲”的做法，終究會(huì)遭受反噬。近期，因特朗普新政引發(fā)的金融市場混亂和美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期重燃，或是這種反噬的力量在逐漸發(fā)威。

特朗普二次當(dāng)選通脹難辭其咎

2024年美國大選，共和黨候選人唐納德·特朗普以312比226張選舉人團(tuán)票，擊敗民主黨候選人卡瑪拉·哈里斯，當(dāng)選美國第六十任總統(tǒng)。繼格羅弗·克利夫蘭之后，特朗普時(shí)隔132年再度書寫了隔屆連任的政壇傳奇。

民主黨大選失利的原因之一是，約瑟夫·拜登政府經(jīng)濟(jì)治理成績不佳。去年5月份的一份民意調(diào)查顯示，經(jīng)濟(jì)是83%的搖擺州選民最關(guān)心的領(lǐng)域，是所有問題中選民最關(guān)心的領(lǐng)域。54%的搖擺州選民認(rèn)為，生活成本是衡量經(jīng)濟(jì)實(shí)力的最佳方式。

即便民主黨候選人換將之后，情況也無好轉(zhuǎn)。去年11月5日的初步出口民調(diào)顯示，大約35%的美國選民將美國的民主狀況視為首要問題，31%的選民更關(guān)注經(jīng)濟(jì)問題，其次有14%和11%的受訪者關(guān)注墮胎和移民問題，只有4%的美國選民更關(guān)心外交政策。此外，67%的受訪者認(rèn)為，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)狀況不佳或更加糟糕，其中認(rèn)為生活狀況比四年前更差的有大約45%。

拜登政府任內(nèi)（2021~2024年），美國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）四年復(fù)合平均增長4.9%。其中，與居民日常生活密切相關(guān)的能源、食品、住房、交通運(yùn)輸年均CPI通脹分別為8.0%、5.4%、5.5%和7.0%。“沒比較就沒有傷害”。前述CPI通脹指標(biāo)分別相當(dāng)于特朗普上個(gè)任期（2017~2020年）的2.5、10.4、2.4、2.1和6.3倍。

拜登政府時(shí)期（2021年1月~2024年12月），以亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)12個(gè)月移動(dòng)平均的薪資增長指數(shù)衡量，美國名義工資月算術(shù)平均增長5.0%，高于特朗普第一個(gè)任期（2017年1月~2020年12月）的3.5%。但剔除通脹因素后，拜登政府任內(nèi)的實(shí)際工資僅月均增長0.05%，而特朗普第一個(gè)任期為1.6%。

拜登政府任內(nèi)，在七個(gè)關(guān)鍵搖擺州中，只有北卡羅來納州和威斯康星州的名義工資漲幅略高于全美平均水平，其他五個(gè)則低于平均水平，顯示后者工資漲幅跟不上通脹的情況更為嚴(yán)重。

雖然選民對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法不是唯一的驅(qū)動(dòng)因素，但一直是大選中不容忽視的因素。正如比爾·克林頓在1992年說的那句競選名言：“笨蛋，問題是經(jīng)濟(jì)。”美國共和黨2024大選綱領(lǐng)提出的十大任務(wù)中，第一項(xiàng)是“戰(zhàn)勝通脹，迅速降低所有價(jià)格”，第四項(xiàng)是“重拾美國夢，讓家庭、年輕人和每個(gè)人都能負(fù)擔(dān)得起”。

結(jié)果，特朗普憑借“讓美國再次偉大”（MAGA）的競選策略，贏得了比拜登更大的勝選優(yōu)勢。拜登在2020年大選中贏得了7個(gè)搖擺州中的6個(gè)，以306比232選舉人團(tuán)票勝出。而不問民間疾苦的哈里斯，這次丟了所有7個(gè)搖擺州，總計(jì)93張選舉人團(tuán)票。

特朗普新政引發(fā)近期市場混亂

今年1月20日（均指當(dāng)?shù)貢r(shí)間，下同），特朗普攜橫掃七個(gè)搖擺州及共和黨一統(tǒng)參眾兩院之威強(qiáng)勢回歸，也擁有了比他第一個(gè)任期更多的民意基礎(chǔ)和行政資源。在此背景下，執(zhí)政一個(gè)多月時(shí)間，特朗普大招頻出，令人應(yīng)接不暇。

3月4日，特朗普在國會(huì)演講時(shí)自夸，美國過去43天內(nèi)取得的成就，“比大多數(shù)政府在四年或八年中取得的成就還要多”。言下之意，就是他就職七周多點(diǎn)時(shí)間，比其他總統(tǒng)一任甚至兩任干得還好。據(jù)說，為落實(shí)特朗普新政，美國相關(guān)政府部門腳不沾地都忙不過來。況且，他的很多指示或想法經(jīng)常變來變?nèi)ァ?/p>

在美國2024年大選前后，市場一度認(rèn)為，特朗普將企業(yè)減稅永久化、放松科技和金融監(jiān)管等政策會(huì)讓美國經(jīng)濟(jì)重新過熱。當(dāng)時(shí)，特朗普交易回歸、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期降溫，美元指數(shù)扭轉(zhuǎn)了前三季度累計(jì)小幅下跌的局面，全年收漲7.0%。這與2016年美國大選之后，特朗普交易的興起幾乎如出一轍。從同年11月5日到年底，美元指數(shù)累計(jì)上漲5.7%，全年收漲3.7%。

2017年，特朗普交易未能延續(xù)。由于企業(yè)減稅、放松金融監(jiān)管、增加基建投資、削減醫(yī)保開支等改革議程受阻，全年美元指數(shù)下跌近10%。同期，美國在美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)貨幣政策正?；僮?、累計(jì)加息三次的情況下，經(jīng)濟(jì)基本面依然不錯(cuò)：實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長2.5%，較上年高出0.7個(gè)百分點(diǎn)；CPI通脹雖然較上年高出0.8個(gè)百分點(diǎn)但僅有2.1%，受美聯(lián)儲(chǔ)青睞的個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)（PCE）月均增長1.8%。

這次卻觸發(fā)了從特朗普交易到特朗普衰退的市場預(yù)期反轉(zhuǎn)。特朗普重返白宮至今，利好經(jīng)濟(jì)增長的減稅和去監(jiān)管政策尚未落地，倒是火力全開地對(duì)主要貿(mào)易伙伴包括盟國在內(nèi)揮舞關(guān)稅大棒，雷厲風(fēng)行地推進(jìn)政府部門效率改革，并大張旗鼓地驅(qū)逐非法移民。最新發(fā)布的美國零售、批發(fā)貿(mào)易、建筑開支、就業(yè)、制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)等主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)走弱跡象。同時(shí)，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow對(duì)今年一季度美國經(jīng)濟(jì)預(yù)測值頻頻下調(diào)，由2月26日的預(yù)測環(huán)比折年率增長2.3%，一路下修至3月6日預(yù)測萎縮2.4%。果真如此，將是2022年第二季度以來首次美國經(jīng)濟(jì)萎縮。

雖然特朗普反復(fù)無常的貿(mào)易政策將擾亂全球供應(yīng)鏈，有可能推高美國通脹中樞，但衰退是近慮，通脹只是遠(yuǎn)憂，尤其是最新的2月份CPI通脹數(shù)據(jù)全面低于市場預(yù)期。根據(jù)芝加哥商品交易所（CME）美聯(lián)儲(chǔ)觀察（FedWatch），市場對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)今年首次降息的時(shí)間從2月中旬的預(yù)計(jì)12月提前至6月，降息次數(shù)也由一次增加為三次。

近期，美國出現(xiàn)了“股匯雙殺”。一方面，受特朗普衰退和美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期影響，美元指數(shù)沖高回落，由今年1月上中旬的110附近，到3月14日跌至103.7，下跌5.4%，較上年底累計(jì)下跌4.4%。另一方面，受特朗普經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加、美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)提高影響，市場避險(xiǎn)情緒上升，以“七姐妹”為代表的美國高科技股劇烈調(diào)整。到3月14日，美國納斯達(dá)克綜合指數(shù)較歷史高點(diǎn)回落了12.0%，較去年11月5日下跌了3.7%。同期，標(biāo)普500指數(shù)較歷史高點(diǎn)回落8.2%，較去年11月5日下跌了2.5%。今年3月份以來，衡量市場恐慌情緒的VIX指數(shù)（即標(biāo)普500指數(shù)波動(dòng)率）持續(xù)高于20，3月3日~14日日均指數(shù)為24.2，較去年11月6日至今年2月28日的日均水平高出49.2%。

人造衰退未必但風(fēng)險(xiǎn)不容小覷

上個(gè)任期，特朗普對(duì)美股表現(xiàn)一直很在意。去年當(dāng)選總統(tǒng)不久，特朗普在紐交所敲開市鐘時(shí)還表示：“對(duì)我來說，股市就是一切。”但近期在美股因其激進(jìn)政策持續(xù)下跌之際，特朗普依然我行我素地持續(xù)加征關(guān)稅或發(fā)出新的關(guān)稅威脅。今年3月9日，他還公開表示，不必過分關(guān)注股市的短期表現(xiàn)。

市場猜測，特朗普正在試圖人為制造一場經(jīng)濟(jì)衰退，以達(dá)成以下目的：一是逼迫美聯(lián)儲(chǔ)降息，以減輕美國國債利息支付負(fù)擔(dān)，并通過增加關(guān)稅收入，平衡美國財(cái)政收支；二是引導(dǎo)美元指數(shù)走弱，提振美國商品的國際競爭力，平衡美國貿(mào)易收支，并促進(jìn)制造業(yè)回流，增加就業(yè)機(jī)會(huì)和外資流入；三是倒逼國會(huì)通過大規(guī)模財(cái)政刺激來應(yīng)對(duì)衰退，幫助共和黨鞏固政治優(yōu)勢，贏得明年的中期選舉。

然而，這可能是“以小人之心度君子之腹”。

首先，前述如此復(fù)雜的政策邏輯和傳導(dǎo)機(jī)制，專業(yè)人士都不一定整得明白，商人出身的特朗普恐怕更整不清楚了。或許性格強(qiáng)勢的特朗普更喜歡躬身入局，親力親為吧。最近一系列眼花繚亂的關(guān)稅措施就很有其鮮明的個(gè)人風(fēng)格。有些政策朝令夕改，更表明特朗普有時(shí)并未深思熟慮，而是感性超過理性的應(yīng)激反應(yīng)。

其次，當(dāng)經(jīng)歷三年努力抗通脹之后，美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”勝利在望，特朗普冒險(xiǎn)制造一場衰退，對(duì)其本人和共和黨都可能得不償失。特別地，無論美國出現(xiàn)二次通脹還是失業(yè)率飆升，都將有損特朗普上個(gè)任期在經(jīng)濟(jì)治理方面積累的良好聲譽(yù)。而共和黨很可能因此重蹈民主黨之覆轍，丟掉明年的中期選舉。

再次，若陷入經(jīng)濟(jì)衰退，特朗普未必有靈丹妙藥讓美國短期內(nèi)快速復(fù)蘇。一則，美國政府債務(wù)飆升，進(jìn)一步財(cái)政擴(kuò)張的政策空間有限；二則，若前期美聯(lián)儲(chǔ)加息因?qū)嵤┒嗄攴浅Ｒ?guī)貨幣政策而拉長了緊縮效應(yīng)的傳導(dǎo)時(shí)間，預(yù)計(jì)降息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用也未必能夠立竿見影；三則，若美國陷入衰退與通脹并存的經(jīng)濟(jì)滯脹，美聯(lián)儲(chǔ)將面臨穩(wěn)增長與抗通脹的兩難，處理起來將更為棘手。

最后，當(dāng)前美股尤其是高科技股估值過高的矛盾較為突出，經(jīng)濟(jì)衰退很可能成為壓垮資產(chǎn)泡沫的“最后一根稻草”。如3月9日，特朗普為自己的經(jīng)濟(jì)政策辯護(hù)，試圖淡化商界對(duì)關(guān)稅政策不確定性的擔(dān)憂。特朗普預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)會(huì)面臨“過渡期”，承認(rèn)關(guān)稅有可能會(huì)導(dǎo)致通脹回升，卻未排除美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性。這在次日引爆了美股的黑色星期一。當(dāng)日，納斯達(dá)克指數(shù)下跌4%，為2022年9月以來最大單日跌幅，其中“七姐妹”總市值單日縮水近7600億美元。第三天，特朗普改口說，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)不會(huì)衰退。

特朗普的MAGA政策，從經(jīng)濟(jì)方面講，主要是謀求通過糾正不公平貿(mào)易，縮小美國財(cái)政貿(mào)易“雙赤字”，重塑美國制造業(yè)競爭力，以及打壓遏制主要競爭對(duì)手。然而，隨著特朗普衰退預(yù)期升溫，“美國例外論”的宏觀敘事幻滅，一旦預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)，就可能造成美國經(jīng)濟(jì)、金融動(dòng)蕩。2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅引起的2001年美國經(jīng)濟(jì)衰退就殷鑒不遠(yuǎn)。若無意外，特朗普只有四年任期。他沒有時(shí)間試錯(cuò)更不能犯錯(cuò)。

近年來，關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)測一度銷聲匿跡，但今年衰退已成為并非不可能的事情。市場擔(dān)心，特朗普一系列激進(jìn)的政策舉措，會(huì)擾亂全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，增加商業(yè)成本、減少就業(yè)機(jī)會(huì)，打擊投資者和消費(fèi)者信心，進(jìn)而壓低美國增長。日前，一些市場機(jī)構(gòu)和專家紛紛上調(diào)美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，下調(diào)美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測值。

如高盛公司把今后12個(gè)月美國經(jīng)濟(jì)衰退的可能性從15%上調(diào)至20%，并將今年美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測值由2.2%降至1.7%，這是高盛兩年半來首次調(diào)低美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。摩根士丹利將今年美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測值由1.9%降至1.5%。摩根大通銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家把今年美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)從30%上調(diào)至40%。美國前財(cái)長勞倫斯·薩默斯因2021年初準(zhǔn)確預(yù)判美國的高通脹回歸而聲名鵲起。今年3月11日，他又警告，美國通脹可能面臨2021年以來的最嚴(yán)重局面，經(jīng)濟(jì)衰退的概率已接近50%。

若特朗普衰退預(yù)期一語成讖，盡管這并非傳統(tǒng)的高利率抗通脹“惹的禍”，但仍可歸咎為“貨幣的反噬”。因?yàn)?，正是前期美國大?guī)模經(jīng)濟(jì)刺激促成了高通脹回歸，才讓特朗普有機(jī)會(huì)復(fù)出并續(xù)寫其MAGA的故事。最終，美國上演的還是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮之后大概率以經(jīng)濟(jì)衰退和/或金融危機(jī)收?qǐng)龅?ldquo;老戲碼”。

當(dāng)然，美國目前只是衰退風(fēng)險(xiǎn)上升而非已出現(xiàn)衰退。美國仍有機(jī)會(huì)繞過衰退陷阱：一是本輪全球經(jīng)貿(mào)摩擦像特朗普上個(gè)任期那樣，短期造成心理沖擊，拉長時(shí)間看，對(duì)增長、通脹、就業(yè)和金融市場的影響有限；二是美聯(lián)儲(chǔ)有意愿也有條件（如加征關(guān)稅未能引發(fā)二次通脹）效仿2019年的做法采取預(yù)防式降息，且降息足以有效對(duì)沖貿(mào)易政策的不確定性；三是特朗普會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢變化調(diào)整其激進(jìn)的政策，緩解全球貿(mào)易緊張局勢，降低政策的不確定性。

前兩種情形取決于歷史是否會(huì)重演。第三種情形取決于特朗普何時(shí)政策糾錯(cuò)，以及是否還來得及。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）