（荀玉根，海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所副所長；吳信坤，海通證券策略聯(lián)席首席分析師）

2月下旬以來美股調(diào)整顯著，標(biāo)普500、納斯達(dá)克最大跌幅達(dá)10.1%、14.3%。而A和港股表現(xiàn)亮眼，年初以來恒生科技最大漲幅為48.7%、萬得全A為14.0%。其中03/10時(shí)納斯達(dá)克大跌4%，帶動(dòng)歐洲、日韓等地股市走弱，但03/11萬得全A和恒生科技指數(shù)卻低開高走，最終收漲。近期中美股市間的冷熱差異使得市場對于東升西降、外資重估中國的討論再度熱烈，那么美股大跌對于A股真是好事嗎？本文對此進(jìn)行討論。

1.2000年來美股8次大跌，A股港股表現(xiàn)均不佳

近期美國衰退的敘事發(fā)酵是導(dǎo)致美股下跌誘因。今年初美股主要指數(shù)創(chuàng)下歷史新高，隨后2月下旬以來受特朗普關(guān)稅政策反復(fù)、美國政府大幅裁員等因素影響，市場對美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂逐漸加深。3月3日亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型預(yù)計(jì)2025年美國第一季度GDP增速為-2.8%，其中對美國Q1個(gè)人消費(fèi)支出和私人固定投資增速的預(yù)測較2月28日呈現(xiàn)斷崖式下跌。受美國衰退敘事發(fā)酵影響，美股主要指數(shù)陸續(xù)陷入調(diào)整，至今標(biāo)普500指數(shù)期間最大跌幅為10.1%、納斯達(dá)克指數(shù)為14.3%。如引言所述，美股下跌的同時(shí)，國內(nèi)財(cái)政加力和Deepseek突破等宏觀和產(chǎn)業(yè)層面積極因素催化下，A股和港股等中國資產(chǎn)“這邊風(fēng)景獨(dú)好”，明顯跑贏美股。后續(xù)美股走弱如演繹為大跌，對A股有何影響？我們以史為鑒對此進(jìn)行回顧。

2000年來美股大跌時(shí)，A股港股表現(xiàn)不佳。我們以標(biāo)普500指數(shù)來刻畫，將指數(shù)下跌超過15%時(shí)稱為大跌，2000年以來美股大跌共計(jì)8次?；仡櫳鲜雒拦纱蟮谋尘?，可以發(fā)現(xiàn)美股走熊背后往往是美國宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀盈利雙雙走向衰退，具體數(shù)據(jù)請見表1。例如：①2007年美國次貸危機(jī)擴(kuò)散至債股等其他市場，美國經(jīng)濟(jì)形勢急轉(zhuǎn)直下，實(shí)際GDP增速從07Q3的2.4%降至09Q2的-4.0%，硬著陸沖擊下美股大幅下跌，07/11-09/03期間標(biāo)普500指數(shù)下跌57%。②20年初新冠疫情的爆發(fā)沖擊全球經(jīng)濟(jì)，防疫措施對生產(chǎn)、消費(fèi)產(chǎn)生較大負(fù)面影響，美國實(shí)際GDP增速從19Q4的3.4%降至20Q2的-7.5%，疫情沖擊影響下，20/02-20/03期間標(biāo)普500指數(shù)下跌34%。

當(dāng)美股大幅下跌時(shí)，A股和港股通常不佳，而且跌幅并不小。我們以萬得全A指數(shù)代表A股，以恒生指數(shù)代表港股，2000年以來美股8次大跌時(shí)，同期A股和港股同樣是下跌的。美股8次下跌中A股跌幅均值為25.3%、港股為28.7%，與美股跌幅均值的29.0%相差不大。其中18/10-18/12這次美股下跌中跌幅明顯大于同期A股和港股，但實(shí)際上18/01-19/01在中美貿(mào)易摩擦和美聯(lián)儲(chǔ)加息等沖擊下A股和港股已經(jīng)明顯下跌，期間跌幅分別為32.5%、24.4%。

2.地球是圓的，美股如大跌其他市場難獨(dú)善其身

地球是圓的，20世紀(jì)80年代開始的這輪經(jīng)濟(jì)全球化浪潮使得各國經(jīng)濟(jì)通過國際貿(mào)易、資本流動(dòng)、技術(shù)轉(zhuǎn)移形成了一個(gè)深度融合的有機(jī)經(jīng)濟(jì)整體，尤其是21世紀(jì)以來全球一體化特征更明顯。雖然近幾年貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、地緣政治沖突加大，全球一體化受到新的挑戰(zhàn)，但全球經(jīng)濟(jì)一體化的大格局尚未改變，從經(jīng)濟(jì)影響力上看，美國仍然占據(jù)著核心地位。

美國經(jīng)濟(jì)體量占比高，全球影響力大。美國作為全球最大經(jīng)濟(jì)體，2023年其GDP總量占全球的比重為26.1%。除了經(jīng)濟(jì)體量外，美國在消費(fèi)市場、科技創(chuàng)新、金融體系等領(lǐng)域同樣具備很大的全球影響力。一方面，美國是全球最大的單一消費(fèi)市場，23年美國最終消費(fèi)支出占全球比重為26.5%；另一方面，美國資本市場更是全球標(biāo)桿，美股匯聚了全球最優(yōu)質(zhì)的上市企業(yè)，2024年底總市值達(dá)62.2萬億美元，在全球股市中占比接近一半。

美國是全球最大消費(fèi)國，而中國是全球最大制造國，美國消費(fèi)市場的高端化需求與中國制造的規(guī)?；瘍?yōu)勢形成互補(bǔ)，因此中美之間經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更為緊密。從貿(mào)易依賴度數(shù)據(jù)看，24年中國對美出口占總出口的比重為14.7%，中美貿(mào)易額占中國貿(mào)易額比重為11.2%，美國仍然是中國僅次于歐盟和東盟的第三大貿(mào)易對象。盡管2018年中美貿(mào)易摩擦后，中美之間貿(mào)易依賴度有所下降，但美國其他的主要貿(mào)易伙伴（如歐盟、墨西哥、加拿大、越南等）對中國商品的進(jìn)口有所增加。根據(jù)復(fù)旦大學(xué)一帶一路及全球治理研究院的研究，考慮了進(jìn)口轉(zhuǎn)移之后，中美兩國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)仍然是高度互補(bǔ)、相互依賴的。

美股大跌意味美國經(jīng)濟(jì)差，全球權(quán)益資產(chǎn)均難獨(dú)善其身。根據(jù)DDM模型，資產(chǎn)價(jià)格反映著市場對未來現(xiàn)金流的定價(jià)，股市走勢體現(xiàn)了投資者的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。機(jī)構(gòu)化程度更高、歷史波動(dòng)率更低的美股被普遍認(rèn)為是相對成熟有效的市場，其走勢與美國經(jīng)濟(jì)基本面息息相關(guān)。如上文所述，若美股出現(xiàn)持續(xù)性大跌，背后往往是美國宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀盈利雙雙走向衰退。而美國經(jīng)濟(jì)具備全球重要性，與中國也有很高相關(guān)性，其經(jīng)濟(jì)衰退和股市動(dòng)蕩將通過國際貿(mào)易、金融市場等渠道傳導(dǎo)至全球，屆時(shí)全球經(jīng)濟(jì)和股市也會(huì)受到負(fù)向沖擊。因此，歷史上美國大跌時(shí)，歐美、亞太地區(qū)股市也難以獨(dú)善其身，歷史數(shù)據(jù)詳見上文表1。

3.自勝者強(qiáng)，最佳情景是美股震蕩、A股港股漲

歷史上美股大跌時(shí)，美國宏微觀基本面都走向衰退，這會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)造成負(fù)向沖擊。因此美股下跌時(shí)，A股在內(nèi)的全球權(quán)益資產(chǎn)難獨(dú)善其身。那么對于A股港股而言的最佳情景是什么？我們或可參考1968-1982年、2000-2011年美股震蕩走平時(shí)，日股、A股港股跑贏美股的歷史經(jīng)驗(yàn)，其背后的核心驅(qū)動(dòng)力是1970s日本和2000s中國經(jīng)濟(jì)的崛起，正所謂自勝者強(qiáng)。

1968-1982年：美股震蕩走平，日本股市大漲。1970年代糧食危機(jī)和石油危機(jī)等影響，美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，1968年11月標(biāo)普500最高108點(diǎn)，1982年7月最低106點(diǎn)，14年時(shí)間震蕩走平。與之相對的日本正式確立以重化工業(yè)為核心的產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策框架，貿(mào)易自由化水平提升疊加持續(xù)引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)，日本經(jīng)濟(jì)得以飛速發(fā)展，1968-1981年間日本實(shí)際GDP增速中樞達(dá)5.4%。此消彼長之下，日本GDP占美國比重從68年的17%上升至81年的39%，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。經(jīng)濟(jì)基本面的相對變化也映射到股市上，基本面更優(yōu)支撐下日股走出牛市行情，較震蕩走平的美股取得明顯超額收益，1968-1982年日經(jīng)225較標(biāo)普500指數(shù)的超額收益為311個(gè)百分點(diǎn)。

2000-2011年：美股震蕩走平，A股港股上漲。與1970年代日本加速追趕美國類似，2001年后中國加入WTO后逐漸融入全球產(chǎn)業(yè)鏈，資本密集型重工業(yè)快速發(fā)展，成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的重要?jiǎng)幽埽?000-2011年中國實(shí)際GDP增速中樞達(dá)10.3%，同期美國僅為2.0%。這一時(shí)期中美之間經(jīng)濟(jì)體量的差距迅速收窄，中國GDP占美國比重從2000年的12%上升至11年的48%，中國也超越日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。A股和港股也明顯跑贏了震蕩走平的美股，2000年3月標(biāo)普500最高1552點(diǎn)，2011年5月最高1370點(diǎn)，這期間萬得全A較標(biāo)普500指數(shù)的超額收益為94個(gè)百分點(diǎn)、恒生指數(shù)較標(biāo)普500指數(shù)的超額收益為49個(gè)百分點(diǎn)。

2011-24年中國增長中樞下移、美股盈利高增，美股跑贏A股。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到一定階段后，資本驅(qū)動(dòng)模式則難以繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)的高速增長。2011年以來，我國經(jīng)濟(jì)增長中樞逐漸下滑，GDP增速中樞由2000-11年的10.4%回落至2011-2019年的7.4%，2020-2024年則進(jìn)一步回落至5.0%。雖然2011年至今美國GDP增速中樞為2.4%，低于我國GDP增速中樞，但美國科技和消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢使得美股企業(yè)盈利仍然向上。因此2011-24年美股明顯跑贏A股。

現(xiàn)在，“AI革命”助力中國新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，20年前的重估中國可能再現(xiàn)。1998-2000年中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，供需失衡，陷入通縮。2001年開始中國通過城鎮(zhèn)化+加入WTO走出通縮，輕工業(yè)升級到重工業(yè)，成本端優(yōu)勢是產(chǎn)業(yè)工人紅利，需求端動(dòng)力是城鎮(zhèn)化+出口。2023-24年中國再次陷入通縮，二十大提出構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，隨著“AI革命”進(jìn)入應(yīng)用端，中國工程師紅利出現(xiàn)，智能制造顯現(xiàn)比較優(yōu)勢，且地產(chǎn)周期調(diào)整較充分。如果全球經(jīng)濟(jì)整體平穩(wěn)，中國基本面可能類似01-05年，逐漸觸底回升，中國資產(chǎn)有望再次重估。

今年1月發(fā)布的國產(chǎn)DeepSeek-R1大模型，憑借著低成本、高性能的特點(diǎn)，或加速中美AI平權(quán)和AI應(yīng)用的進(jìn)程。我國在AI應(yīng)用領(lǐng)域有望憑借龐大市場和用戶基礎(chǔ)為應(yīng)用創(chuàng)新提供土壤肥沃，“AI革命”將成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的重要力量，未來AI應(yīng)用、半導(dǎo)體、高端制造等領(lǐng)域有望涌現(xiàn)出更多有國際影響力的科技巨頭，或推動(dòng)中國資產(chǎn)重估從宏大敘事走向現(xiàn)實(shí)。

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