（本文作者中金公司研究部）

我們通過復(fù)盤1990年代以來的互聯(lián)網(wǎng)興起的產(chǎn)業(yè)歷史，以及2000年納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)Dot-com浪潮的前因后果，試圖對(duì)當(dāng)下AI發(fā)展趨勢(shì)預(yù)判提供一定啟示。

市場(chǎng)篇：Dot-com泡沫出現(xiàn)始末

泡沫形成

1998-1999年開啟互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期。互聯(lián)網(wǎng)泡沫實(shí)際上是1987年以來美國長達(dá)13年牛市高潮期，進(jìn)入1998年后，納斯達(dá)克的行情才真正全面啟動(dòng)，當(dāng)年Yahoo股價(jià)上漲584%，AOL（互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商）漲幅達(dá)到593%，亞馬遜漲幅達(dá)到970%。到1999年納斯達(dá)克進(jìn)一步明顯跑贏標(biāo)普500，相關(guān)公司估值也開始出現(xiàn)泡沫化。從供給側(cè)來看，1995 年至 1999 年期間，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)的首次公開募股（IPO）數(shù)量呈現(xiàn)出明顯的增長趨勢(shì)。

 

 

股市反向重構(gòu)公司估值邏輯

Yahoo：從小眾股到藍(lán)籌股。Yahoo是互聯(lián)網(wǎng)泡沫中典型代表公司之一，1996年Yahoo上市首日市值僅8億美元。公司管理層通過一系列舉措向華爾街拋橄欖枝，包括建立成熟的財(cái)務(wù)體系，引入被市場(chǎng)認(rèn)可的成熟高管等，同時(shí)公司不斷創(chuàng)造超預(yù)期的業(yè)績，逐步獲得華爾街的投資者認(rèn)可。從估值指標(biāo)來看，1998年當(dāng)時(shí)Yahoo相對(duì)于1999年動(dòng)態(tài)PS達(dá)到37倍，傳統(tǒng)PE估值方法顯然不起作用，大家開始接受“P/用戶數(shù)”估值、超遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)等方法（都隱含超高增長預(yù)期）。到互聯(lián)網(wǎng)泡沫后期，要跑贏市場(chǎng)，Yahoo成為不得不買的公司，主流機(jī)構(gòu)開始爭相購買Yahoo股票，這樣即使股價(jià)下跌，投資者也不會(huì)批評(píng)配置行業(yè)共識(shí)的“好公司”的基金經(jīng)理。

 

 

亞馬遜：超遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)。1995-2000年亞馬遜營收的CAGR（復(fù)合年增長率）是478%，絕對(duì)虧損有所擴(kuò)大，但虧損率震蕩下行，其股價(jià)也不斷上漲，從1997年24億美元漲至1999年超過400億美元，不斷上漲的市值背后“考驗(yàn)”著分析師的估值方法。在《Valuation and value creation in Internet-related companies》論文中展示1999年市場(chǎng)對(duì)Amazon采用遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)方法，基于未來十年收入和利潤高速增長的假設(shè)進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)。而2000年，Copeland在《Valuation：Measuring and Managing the value of companies》第三版中給出情景分析估值方法，其羅列了ABCD四種情景分析，其中A最樂觀，假設(shè)亞馬遜是下一個(gè)沃爾瑪，假設(shè)2010年在圖書銷售市場(chǎng)占有15%的份額，在音樂銷售市場(chǎng)占有18%的份額，在其他市場(chǎng)占有48%的份額，得出亞馬遜股權(quán)價(jià)值高達(dá)790億美元。這四種情形平均給出了230億美元估值，而亞馬遜2000年市值高點(diǎn)超過了400億美元。

 

 

微軟：估值明顯泡沫化。1995年微軟憑借MSN和IE瀏覽器全力進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)，IE瀏覽器很快獲得成功，推動(dòng)微軟營收和利潤保持高增長，1995-2000年，微軟5年收入CAGR為30.5%，凈利潤C(jī)AGR為45.3%。1997-2000年微軟估值也明顯泡沫化，高峰期PE估值達(dá)到60倍：2000年，微軟市值高點(diǎn)達(dá)到5,200億美元，成為美股市值第一。

泡沫破裂：非理性因素主導(dǎo)后期市場(chǎng)

《Analysis of the Dot-com Bubble of the 1990s》中，John Morris將1990-2004年分為三段時(shí)期，即1990-1995年為泡沫前期，1995-2000是泡沫中期，2001-2004為泡沫后期，利用市值和相關(guān)財(cái)務(wù)系數(shù)建立估值回歸模型，泡沫時(shí)期公司的市值與基本面相關(guān)系數(shù)最低，說明市場(chǎng)主要由非基本面因素主導(dǎo)。

 

 

泡沫破裂，數(shù)萬億市值蒸發(fā)。2000年3月，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，美國股市一路跌到2002年10月1119點(diǎn)，較泡沫破裂前下跌78%，市值損失超過5萬億美元。

后泡沫時(shí)代：基礎(chǔ)設(shè)施，人才

泡沫往往帶來基礎(chǔ)設(shè)施便利，人才紅利。類比1840年代英國鐵路投資泡沫，當(dāng)時(shí)資本對(duì)投資鐵路熱情很高，雖然后續(xù)泡沫破裂，但卻奠基了英國鐵路系統(tǒng)。1996年到2001年，美國電信運(yùn)營商股市融資金額達(dá)到1.6萬億美元，發(fā)行債券6000億美元，鋪設(shè)了8200萬英里的光纖電纜，這代表美國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展已經(jīng)有了成熟的基礎(chǔ)設(shè)施。到2004年，即使互聯(lián)網(wǎng)使用量仍然每年翻倍，但帶寬成本下降了90%，到2005年美國有85%的帶寬基礎(chǔ)設(shè)施仍處于空置狀態(tài)。這些基礎(chǔ)設(shè)施成為后來孕育 Facebook 等應(yīng)用的核心基礎(chǔ)。

就如同當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫為行業(yè)發(fā)展奠定基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)一樣，反觀當(dāng)下龍頭們爭相投資算力資源布局AI，我們預(yù)計(jì)未來或也將降低AI應(yīng)用算力成本。高等教育推動(dòng)人才儲(chǔ)備是行業(yè)研究創(chuàng)新最根本動(dòng)力，而互聯(lián)網(wǎng)泡沫也帶來了計(jì)算機(jī)人才紅利。

 

 

 

 

 

 

總結(jié)

從“跨越鴻溝”理論看互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)滲透率關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)：10%和30%。Geoffery Moore在其商業(yè)經(jīng)典理論《跨越鴻溝》中，將新興技術(shù)產(chǎn)品的對(duì)應(yīng)用戶分為五類——首先是技術(shù)狂熱者，他們會(huì)主動(dòng)擁抱新興科技，驅(qū)動(dòng)力就是技術(shù)本身；其次是高瞻遠(yuǎn)矚者，他們會(huì)早期介入新興技術(shù)，驅(qū)動(dòng)是技術(shù)未來潛在市場(chǎng)空間；再次是實(shí)用主義者，他們對(duì)新興技術(shù)采用實(shí)用態(tài)度，只有技術(shù)真的能夠解決問題才成為用戶；接著是保守主義者，對(duì)新技術(shù)感到不安，等到技術(shù)成熟才會(huì)轉(zhuǎn)變；最后是頑固不化者，只有沒得選才會(huì)轉(zhuǎn)變。而從不同類型正態(tài)分布的用戶數(shù)量來看，我們認(rèn)為10%滲透率或接近從技術(shù)狂熱者跨越到高瞻遠(yuǎn)矚者的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，而30%則代表技術(shù)跨越鴻溝，從高瞻遠(yuǎn)矚者突破到實(shí)用主義者，意味著新興技術(shù)要找到對(duì)應(yīng)市場(chǎng)，展現(xiàn)出真正能夠解決問題的能力。根據(jù)World Bank數(shù)據(jù)，美國互聯(lián)網(wǎng)滲透率于1995年達(dá)到9%，這與第一章我們看到類似微軟的比爾蓋茨和喬布斯等行業(yè)專家開始確立互聯(lián)網(wǎng)主流方向時(shí)點(diǎn)契合。而1998年行業(yè)滲透率到達(dá)30%，則代表互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)開始跨越鴻溝，真正開始產(chǎn)品化和商業(yè)化，這與互聯(lián)網(wǎng)泡沫出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)基本契合。類似時(shí)點(diǎn)相比于美國，中國大約晚了10年。

大趨勢(shì)催生龍頭，背后對(duì)應(yīng)長期潛在較大的投資回報(bào)。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂對(duì)產(chǎn)業(yè)本身發(fā)展來說并不是結(jié)束，反而更像開始。隨著資本熱潮退去，行業(yè)開始去偽存真，真正可持續(xù)的商業(yè)模式開始浮出水面，真正優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)開始獲得行業(yè)紅利。而互聯(lián)網(wǎng)泡沫推動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施便利，人才紅利開始成為行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的源動(dòng)力。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。