過(guò)去一周，市場(chǎng)波動(dòng)加劇。尤其是3月21日，A股和港股市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅回調(diào)，上證指數(shù)跌破3400點(diǎn)，跌幅1.29%；恒生指數(shù)跌2.19%，失守24000點(diǎn)關(guān)口。

經(jīng)歷了近40%的反彈，港股回調(diào)在預(yù)期之中，4月開(kāi)始的一系列事件也推動(dòng)部分投資者高位獲利了結(jié)。Wind數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去一周的南向資金總交易額預(yù)計(jì)是自2月7日當(dāng)周以來(lái)的最低水平，南向資金凈買(mǎi)入僅為27億美元（前一周為80億美元）。

接受第一財(cái)經(jīng)采訪的海外投行和資管機(jī)構(gòu)人士表示，前期熱門(mén)板塊籌碼擁擠，出現(xiàn)兌現(xiàn)情緒。近期進(jìn)入年報(bào)和季報(bào)披露期，部分公司業(yè)績(jī)存疑，引發(fā)拋售。高盛提及，許多投資者認(rèn)為美國(guó)對(duì)華關(guān)稅調(diào)查（4月2日截止）及中國(guó)財(cái)報(bào)季（3月至4月）是他們近期減少交易的主要原因。但部分投資者表示，如果中國(guó)股市在一定水平企穩(wěn)，可能會(huì)回補(bǔ)倉(cāng)位，5月或是一個(gè)關(guān)鍵窗口。

南向資金流入放緩

今年以來(lái)，南向資金托舉了港股牛市，搶奪了原本外資占據(jù)的港股話語(yǔ)權(quán)。

截至3月19日，南向資金累計(jì)凈流入達(dá)3985.58億港元，是去年同期的三倍多。截至3月13日，南向資金凈買(mǎi)入3711.87億港元，相比去年同期增加了五倍以上。2月，南向資金單月凈買(mǎi)入額高達(dá)1527.78億港元，創(chuàng)下自2021年1月以來(lái)的最大單月凈買(mǎi)入規(guī)模。

Wind數(shù)據(jù)還顯示，南向資金在港股每日成交額的占比多次突破50%，顯示出其強(qiáng)大影響力。投資偏好則高度聚焦科技股，尤其是阿里巴巴、快手、理想汽車(chē)、騰訊和小鵬汽車(chē)等。阿里巴巴股價(jià)從低位一度最大反彈近80%。

然而，過(guò)去一周市場(chǎng)波動(dòng)明顯加劇，一直“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的南向資金甚至在3月19日和20日分別出現(xiàn)小幅凈流出。明星股也出現(xiàn)回調(diào)，蔚來(lái)汽車(chē)一度跌超8%，中芯國(guó)際跌逾7%。阿里巴巴、小米集團(tuán)跌逾3%。

與此同時(shí)，A股點(diǎn)位和成交量同樣回落，上周日均成交額降至1.48萬(wàn)億元（前一周日均1.68萬(wàn)億元）。

究竟是資金去了A股，還是對(duì)港股、A股進(jìn)行了整體去杠桿？

近期多家華爾街投行的研究都顯示，在這輪AI驅(qū)動(dòng)的反彈中，A股的表現(xiàn)明顯落后于港股，目前MSCI中國(guó)指數(shù)和滬深300指數(shù)之間的三個(gè)月回報(bào)差距為15個(gè)百分點(diǎn)，處于港股-A股歷史區(qū)間的第99百分位。從經(jīng)驗(yàn)上看，如此極端的回報(bào)率差異幾乎總是會(huì)導(dǎo)致均值回歸，未來(lái)三個(gè)月A股將表現(xiàn)領(lǐng)先，因?yàn)檎吒咧С中?，而且A-H溢價(jià)已經(jīng)收窄。

不過(guò)，就目前來(lái)看，似乎這一時(shí)機(jī)還未到來(lái)。高盛交易臺(tái)的資料顯示，近階段出現(xiàn)的仍是整體減倉(cāng)。雖然A-H溢價(jià)指數(shù)上升，表明有部分資金從H股轉(zhuǎn)向A股，但整體流向數(shù)據(jù)顯示，A股市場(chǎng)也在去杠桿化。套利資金雖然在過(guò)去一周里進(jìn)行對(duì)沖交易，即呈現(xiàn)買(mǎi)入A股、賣(mài)出H股的模式，但從更廣泛的角度來(lái)看，A股仍是被凈賣(mài)方，主要拋售半導(dǎo)體、電信、汽車(chē)和機(jī)械板塊，而買(mǎi)盤(pán)主要集中在電池、白酒和建材，但相比賣(mài)方力量，買(mǎi)方規(guī)模較小。

高盛表示，投資者的共同關(guān)注點(diǎn)包括：4月2日的美國(guó)對(duì)華關(guān)稅調(diào)查，以及企業(yè)財(cái)報(bào)季可能未能反映市場(chǎng)預(yù)期中的復(fù)蘇。

在回調(diào)中觀望布局機(jī)會(huì)

由于市場(chǎng)累積較大幅度的反彈，暫時(shí)的盤(pán)整并不意外。隨著4月臨近，關(guān)稅、外部不確定性等問(wèn)題又將回歸。

全球?qū)_基金也開(kāi)始整體去杠桿。例如，3月對(duì)沖基金普遍減持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是對(duì)北美、歐洲和亞洲市場(chǎng)，其中中國(guó)市場(chǎng)年初被大幅買(mǎi)入后，目前已小幅凈賣(mài)出。2月中旬前，港股是全球被凈買(mǎi)入幅度最大的市場(chǎng)，但年初至今已轉(zhuǎn)為小幅凈賣(mài)出。

當(dāng)前，美國(guó)特朗普政府已經(jīng)上調(diào)了鋼鐵/鋁、自中國(guó)進(jìn)口商品以及自加拿大和墨西哥進(jìn)口商品的關(guān)稅稅率。高盛預(yù)計(jì)，美國(guó)政府將在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)增加10%的關(guān)鍵進(jìn)口商品關(guān)稅、25%的全球汽車(chē)關(guān)稅和對(duì)等關(guān)稅。接受該機(jī)構(gòu)調(diào)研的投資者平均預(yù)計(jì)，如果實(shí)施對(duì)等關(guān)稅，關(guān)稅稅率將提高9.3個(gè)百分點(diǎn)。

所謂“對(duì)等關(guān)稅”，即如果某個(gè)國(guó)家對(duì)美國(guó)出口商品征收高額關(guān)稅，美國(guó)將對(duì)該國(guó)的進(jìn)口商品征收相同或類(lèi)似的關(guān)稅，以迫使對(duì)方降低關(guān)稅或進(jìn)行貿(mào)易談判。實(shí)際案例包括：美國(guó)指責(zé)歐盟對(duì)美出口的汽車(chē)和農(nóng)產(chǎn)品征收高關(guān)稅，威脅采取對(duì)等措施；由于印度對(duì)美國(guó)商品征收較高關(guān)稅，特朗普政府一度威脅對(duì)等報(bào)復(fù)，并在2019年取消了印度的普惠制待遇。

當(dāng)下，只有4%的投資者認(rèn)為貿(mào)易政策的不確定性已達(dá)頂峰。25%的投資者預(yù)計(jì)將在4月達(dá)到頂峰，40%的投資者預(yù)計(jì)將在5月或6月達(dá)到頂峰，預(yù)計(jì)將在今年下半年/2026年才會(huì)達(dá)到頂點(diǎn)的投資者占比分別為24%和7%。

市場(chǎng)回調(diào)不免引發(fā)一些擔(dān)憂。因?yàn)樵谶^(guò)去三年，中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了三次短暫上漲后回落（2023年1月、2024年初、2024年9月），每次始終缺乏真正的突破。因此，投資者對(duì)本輪上漲的可持續(xù)性持懷疑態(tài)度。

然而，這一次投資者似乎更具信心。資管巨頭駿利亨德森投資（Janus Henderson Investors）大中華區(qū)股票負(fù)責(zé)人、基金經(jīng)理繆子美對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，一些科技、消費(fèi)行業(yè)的企業(yè)仍值得持有，大模型、云服務(wù)將提振互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，而消費(fèi)刺激、體驗(yàn)式消費(fèi)新趨勢(shì)有望為消費(fèi)板塊帶來(lái)助力，相關(guān)企業(yè)的盈利前景和估值可能獲得提升。尤其是當(dāng)前中國(guó)股市的估值仍低，A股估值僅為12.7倍PE（市盈率），遠(yuǎn)低于標(biāo)普500（約22倍）和印度市場(chǎng)（約21倍）。

高盛集團(tuán)亞洲股票資本市場(chǎng)聯(lián)席主管王亞軍近期在上海媒體會(huì)上也對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，2024年是港股消費(fèi)股的大年，而今年科技股則開(kāi)始接棒。尤其是對(duì)于需要外幣進(jìn)行海外并購(gòu)的企業(yè)而言，港股市場(chǎng)的意義重大。盡管過(guò)去兩年中國(guó)股市出現(xiàn)過(guò)三次“假反彈”，但此次更多機(jī)構(gòu)認(rèn)為反彈將更可持續(xù)，DeepSeek帶動(dòng)的科技熱潮和政策刺激仍是核心。

值得注意的是，長(zhǎng)線外資已經(jīng)開(kāi)始慢慢回歸。在2024年三大消費(fèi)品IPO項(xiàng)目中，每個(gè)項(xiàng)目的長(zhǎng)線投資者數(shù)量均超過(guò)20家；而在2022~2023年，一個(gè)項(xiàng)目能吸引幾家長(zhǎng)線投資者已屬難得?？娮用酪矊?duì)記者提及，今年其所在機(jī)構(gòu)參與了熱門(mén)港股IPO的投資。

未來(lái)，除了外部不確定性，中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身的修復(fù)情況也將影響資本市場(chǎng)。主流國(guó)際投行表示，穩(wěn)房?jī)r(jià)、改善勞動(dòng)力需求和健全社會(huì)保障體系是提高居民收入和促進(jìn)更可持續(xù)的消費(fèi)復(fù)蘇的必要條件。未來(lái)幾個(gè)月，機(jī)構(gòu)將重點(diǎn)關(guān)注全國(guó)范圍內(nèi)上述政策的落地情況。