收盤價12.83元/股，總市值100.5億元。結(jié)束3月26日的交易后，作為一家A股公司，這是玉龍股份走過13年多的上市歷程后，在資本市場最終的印象定格。

玉龍股份3月21日晚間突然披露，因經(jīng)營狀況不佳、現(xiàn)金流持續(xù)惡化，公司經(jīng)營面臨重大不確定性，擬主動撤回股票上市，并從27日開市起停牌。

按照退市方案，玉龍股份的國資大股東，須向異議股東支付總計高達(dá)73億元的現(xiàn)金。加上此前收購該公司股權(quán)的約20億元成本，該公司退市后，國資股東付出的總代價將接近百億，這還不算為提供的相關(guān)借款、未到期擔(dān)保。

按照玉龍股份的說法，該公司目前面臨的風(fēng)險共有五項，包括兩家礦業(yè)子公司的股權(quán)被凍結(jié)，且分別面臨產(chǎn)品價格回落、礦石項指標(biāo)不能滿足生產(chǎn)要求，未來存在投資失利等風(fēng)險；以及4.95億元債務(wù)本息違約被提起仲裁，另一子公司850萬元收購款沒有按期支付；黃金采選業(yè)務(wù)剩余礦山壽命較短、選礦能力已達(dá)極限且無提升空間的困境。

然而，玉龍股份的經(jīng)營，此前并未出現(xiàn)明顯異常和大幅惡化跡象，疑問也由此而來。

第一財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，兩家股權(quán)凍結(jié)且有經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)，在該公司收入中所占比重有限，其中一家尚未投產(chǎn)。直到去年三季度，該公司凈利潤還在大幅增長，也沒有公開違約信息。

而該公司位于澳大利亞的金礦，過去幾年的產(chǎn)量、可開采量節(jié)節(jié)攀升。僅去年上半年，就創(chuàng)造了近8億元的營收，以及3.2億元以上的凈利潤，直到去年10月，該公司還公告稱，該礦山的黃金可開采量，新增了20.2萬盎司。

除了黃金業(yè)務(wù)，玉龍股份早前的大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)，也存在諸多疑點(diǎn)。2023年，該公司將該業(yè)務(wù)收入的確認(rèn)方法，由“總額法”變?yōu)椤皟纛~法”，導(dǎo)致當(dāng)年前三季度的營業(yè)收入，大幅調(diào)降了56.8億元。而上述被發(fā)起仲裁的違約債務(wù)，就與大宗貿(mào)易有關(guān)。

第一財經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，玉龍股份的危機(jī)，并非突然爆發(fā)。早在2023年，該公司就被列入欠稅名單而被公布。進(jìn)入2024年，該公司還發(fā)生了多起債務(wù)糾紛。退市計劃披露前，還出現(xiàn)了董監(jiān)高人員密集辭職的現(xiàn)象。

疑點(diǎn)一：經(jīng)營風(fēng)險是否突然發(fā)生

如果不出意外，3月26日的交易，將是玉龍股份在A股的“告別演出“。

4月7日，該公司召開股東大會，對主動退市進(jìn)行表決，若未能通過，該公司將申請股票4月8日復(fù)牌。若獲得通過，上交所則將在公告終止上市決定之日后的 5 個交易日內(nèi)，對其股票摘牌并終止上市。

玉龍股份此次主動退市，匆忙而又急迫。只用了幾天時間，就完成了國資審批、董事會內(nèi)部審議。

3月18日晚間披露控股股東正籌劃涉及該公司的重大事項，股票自3月19日起停牌后，濟(jì)南市國資委20日就作出批復(fù)，同意該公司主動退市。21日， 該公司獨(dú)立董事專門會議、董事會，分別通過了終止上市相關(guān)議案。次日，該公司便披露了主動退市計劃。

該公司在3月21日的公告中稱，主動退市的主要緣由，是公司整體運(yùn)營停滯，現(xiàn)金流緊缺，基本不具備自我造血能力，存在無法持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險。然而，該公司的經(jīng)營，此前并未出現(xiàn)明顯異常，也沒有顯著惡化跡象。

退市計劃批前，該公司出現(xiàn)了兩次警訊。最近的一次，是在3月18日。

該公司當(dāng)天公告稱，由于2023年1月至2024年9月的766.3萬元稅款逾期，國家稅務(wù)總局濟(jì)南高新區(qū)稅務(wù)局對公司約談警示，并就欠稅繳納情況進(jìn)行核實(shí)。

另外一次不利消息出現(xiàn)在2月14日。因未支付總計4.95億元的到期貨款和違約金，該公司被琴澳聯(lián)創(chuàng)（珠海）發(fā)展有限公司（下稱“琴澳聯(lián)創(chuàng)”）、大橫琴（珠海）商貿(mào)有限公司（下稱“大橫琴商貿(mào)”）提起仲裁。

但在3月21日的公告中，玉龍股份列出了面臨的五大風(fēng)險，其中一項是上述違約仲裁，內(nèi)容是該公司83.9萬元的銀行存款、4.3億元的對外債權(quán)，以及持有的陜西山金礦業(yè)有限公司（下稱“山金礦業(yè)”）67%股權(quán)和燈塔市雙利硅石礦業(yè)有限公司（下稱“雙利礦業(yè)”）45%股權(quán) ，在仲裁案發(fā)生后被司法凍結(jié)。

該公司最新提到的另外兩項風(fēng)險，則與山金礦業(yè)、雙利礦業(yè)有關(guān)。

玉龍股份在上述公告中稱，山金礦業(yè)持有的樓房溝釩礦，目前處于投入初期，已累計投入資金2.4億元，項目暫不具備造血能力，未來仍需投入5-6億元，加上主要礦產(chǎn)釩的價格近年明顯回落，未來存在投資失利風(fēng)險。

而雙利礦業(yè)名下的硅石礦，經(jīng)多次試驗，礦石特性不及投資預(yù)期，多項指標(biāo)不能滿足生產(chǎn)要求，該公司主營的石英砂當(dāng)前市場價格低迷，且有持續(xù)走低趨勢。

然而，玉龍股份現(xiàn)有收入中，這兩家企業(yè)所占比重有限，山金礦業(yè)尚未投產(chǎn)，對當(dāng)前業(yè)績影響不大。該公司目前主要的收入來源，還是黃金開采。去年上半年，該公司營業(yè)收入8.81億元，其中黃金采選業(yè)務(wù)收入就達(dá)到7.89億元，占比接近90%。

玉龍股份的黃金業(yè)務(wù)，由子公司NQM Gold 2 Pty Ltd（下稱“NQM”）運(yùn)營。該公司在21日公告中稱，3月10日，Triton公司發(fā)出索賠函，要求向NQM盡快支付收購莫桑比克石墨礦的支付款342萬澳元。目前，NQM收購莫桑比克石墨礦的未付款，合計850萬澳元。

更為嚴(yán)重的是，NQM名下的澳大利亞帕金戈金礦，已運(yùn)轉(zhuǎn)超40年，雖然投入大量勘探資金，但近兩年儲量未明顯增加，剩余礦山壽命較短。加之帕金戈選廠設(shè)備嚴(yán)重老化，實(shí)際選礦能力已達(dá)極限且無提升空間。

最近兩年，帕金戈金礦已成為該公司業(yè)績的主要支撐點(diǎn)。去年上半年，該公司凈利潤2.38億元，而黃金業(yè)務(wù)凈利潤則達(dá)3.23億元，同比增長17.62%，占同期凈利潤的135%左右。

也就是說，除了資金緊張、債務(wù)違約問題，對玉龍股份目前面臨的最大經(jīng)營風(fēng)險，主要是黃金業(yè)務(wù)能否繼續(xù)正常經(jīng)營。

疑點(diǎn)二：金礦壽命為何突至極限

帕金戈剩余礦山壽命的巨大轉(zhuǎn)折，來得非常突然。直到半年前，該礦的探礦面積、可開采資源量，都還在大幅提升。

NQM及其運(yùn)營的帕金戈金礦，都是收購而來。2022年，玉龍股份以超過9億元的價格，從CQT控股有限公司手中，收購了NQM全部股權(quán)，獲得了位于澳大利亞東部的帕金戈金礦資源。

該公司2022年3月的收購問詢函回復(fù)顯示，NQM公司符合澳大利亞JORC標(biāo)準(zhǔn)的金資源量約為160萬盎司；根據(jù)歷史黃金礦石生產(chǎn)量、礦山的實(shí)際產(chǎn)能以及《采選方案設(shè)計》，NQM未來的采選能力約60 萬噸/年，預(yù)計開采年限可至2030年。也就是說，帕金戈金礦當(dāng)時的剩余可開采年限，至少還有7年以上。

2022年12月，玉龍股份完成了NQM股權(quán)收購。自此之后，帕金戈金礦的黃金資源量、儲量、產(chǎn)量，就開始一路增加。

根據(jù)玉龍股份2022年報披露，帕金戈項目交割完成后，已達(dá)滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)，2022年全年和12 月，產(chǎn)量分別達(dá)到8.35萬盎司（折合2.6噸）、1.08萬盎司（折合334.86千克），均達(dá)到近五年之最。

到了2023年，該礦產(chǎn)量進(jìn)一步提高，全年產(chǎn)金量達(dá)到9.15萬盎司（2.85噸），同比增加9.5%，為近15年以來新高。2024年上半年，該礦產(chǎn)金量再次提升，達(dá)到4.92萬盎司（折合1.53噸）左右。

除了產(chǎn)量持續(xù)增加，帕金戈礦區(qū)的金金屬量、礦區(qū)面積、生產(chǎn)年限，也在大幅增加。

玉龍股份2022年年報顯示，帕金戈金礦共有18個近地表金礦體、29個深部金礦體和3個高品位零星金礦體。根據(jù)NQM公司編制資源儲量數(shù)據(jù)表，帕金戈礦區(qū)擁有符合JORC標(biāo)準(zhǔn)的黃金資源量170.6萬盎司，按照采選60萬噸原礦/年組織生產(chǎn)，預(yù)計剩余可生產(chǎn)年限為9.5年。

該公司2023年年報再次提到，截至當(dāng)年6 月底，帕金戈金礦區(qū)擁有符合JORC標(biāo)準(zhǔn)的金金屬量，已達(dá)202.1萬盎司（62.86 噸），同比增加31.5萬盎司（9.8噸），預(yù)計剩余可生產(chǎn)年限達(dá)到13年，比上年底增加了三年半。

不僅如此，帕金戈礦區(qū)的礦區(qū)面積，也在去年突然大幅增加。

根據(jù)玉龍股份去年6月公告，帕金戈金礦獲得了四個新探礦權(quán)證，礦區(qū)面積由原來的約1700 平方公里，大幅增加到3050 平方公里左右；且新增談礦區(qū)具有找礦優(yōu)勢，有助于增強(qiáng)礦區(qū)勘探增儲潛力。

另外，該公司去年10月還披露，截至當(dāng)年 6月底，帕金戈金礦區(qū)擁有符合JORC標(biāo)準(zhǔn)礦石量1349.1萬噸，同比增加258.3萬噸，金金屬量222.3萬盎司（69.14噸），同比增加20.2萬盎司（6.28噸）。至此，該礦的可開采年限，相較于收購前，至少增加了7年以上。

但帕金戈礦的儲量、產(chǎn)量，是否真的節(jié)節(jié)攀升，存在不少疑問。除了玉龍股份說法突然變化，濟(jì)高發(fā)展此前披露也留下了蛛絲馬跡。NQM和帕金戈金礦，原來由濟(jì)高發(fā)展持有。

濟(jì)高發(fā)展2020年年報顯示，帕金戈的黃金資源量170.3 萬盎司，儲量僅為13.3萬盎司，資源剩余可開采年限僅為1.5年，處于開采殆盡的狀態(tài)。

玉龍股份2021年10月啟動收購后，帕金戈金礦的黃金資源量、開采年限，突然開始驟增。2021年年報顯示，該礦黃金資源量降至162.2 萬盎司，可開采年限卻大幅增加到9.5年。

帕金戈金礦的黃金儲量、可開采年限，為何在半年的時間里，發(fā)生了天翻地覆的變化，這是玉龍股份留下來的又一個疑問。

疑點(diǎn)三：57億貿(mào)易收入消失疑云

收購NQM前，玉龍股份的業(yè)務(wù)，主要靠大宗貿(mào)易支撐，占比一度高達(dá)100%。

玉龍股份開展大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)，是從2019年開始。當(dāng)年，該公司營業(yè)收入18.4億元，大宗商品貿(mào)易就占了16.4億元，占比接近90%。2020、2021年，這一數(shù)字猛增到119億、113.5億元，成為該公司唯一收入來源。

進(jìn)入2022年，大宗貿(mào)易的規(guī)模雖然有所下降，但金額仍達(dá)到102.6億元，占比達(dá)到99.26%。直到2023年，才降至11.6億元，占比降至50%以下。但這并非該公司退出了了該領(lǐng)域，而是調(diào)整了核算方法。

根據(jù)此前披露，與年審會計師溝通后，該公司將部分大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)營業(yè)收入的確認(rèn)方法，由“總額法”變更為“凈額法”，并對2023年一季度至三季度的營業(yè)收入及成本，進(jìn)行追溯重述調(diào)整。

調(diào)整后，該公司2023年前三季度的營業(yè)收入，從72.8億元大幅下降至16.2億元，調(diào)降金額高達(dá)56.8億元，全年營收也因此驟降77.83%。

雖然營業(yè)收入大降，但大宗貿(mào)易發(fā)生額依舊居高不下。根據(jù)年報問詢函回復(fù)內(nèi)容，2023 年，該公司貿(mào)易業(yè)務(wù)前五名供應(yīng)商采購額為 71.34 億元，占全年采購額的68.6%。

玉龍股份與琴澳聯(lián)創(chuàng)等公司的違約仲裁案，就與大宗貿(mào)易有關(guān)。琴澳聯(lián)創(chuàng)是該公司2023年新增供應(yīng)商，采購量在所有供應(yīng)商中排名第一，對應(yīng)金額24.2億元，產(chǎn)品涉及電解銅、鐵礦塊、鐵礦粉等，合作原因是對方給予先貨后款政策。

玉龍股份的大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)，存在高進(jìn)高出的現(xiàn)象。截至2023年底，該公司預(yù)付款金額高達(dá)24.5億元，而上年底為16.23億元，其中僅支付給金額前五名供應(yīng)商的預(yù)付款，就達(dá)到19.82 億元，同比增加6.89 億元。

截至2023年底，該公司向第二大預(yù)付款供應(yīng)商采購的余額，達(dá)到3.8億元，為當(dāng)年采購金額的3倍左右，第一、第三、第四名的余額，也達(dá)到當(dāng)年采購額的38%、35%、51%左右。

同期，該公司應(yīng)收款、應(yīng)收票據(jù)余額合計 43.05 億元，同比高增 151.9%，占營業(yè)收入的比重高達(dá) 177.6%。其中，應(yīng)收款余額為25.5億元，上年底則為9.55億元，同比增加16億元左右，增幅超過160%。其中，金額最大的前五家客戶的應(yīng)收款，總計就達(dá)到21.8億元。而這五家欠款最多的客戶，全部集中在浙江地區(qū)。

進(jìn)入2024年，玉龍股份大幅收縮貿(mào)易業(yè)務(wù)，但預(yù)付、應(yīng)收款仍在猛增。截至去年6月底，金額分別達(dá)到36.18億元、36.57億元。9月底的規(guī)模略有降低，但仍達(dá)35.6億元、36.7億元。

疑點(diǎn)四：國資為何獨(dú)吞百億苦果

根據(jù)玉龍股份披露，該公司控股股東濟(jì)高（濟(jì)南）資本投資有限公司（下稱“濟(jì)高資本”）將向自身以外，在現(xiàn)金選擇權(quán)股權(quán)登記日登記在冊的全體股東，提供現(xiàn)金選擇，行權(quán)價格為13.2元/股。

截至目前，玉龍股份總股本為7.83億股。去年9月底，濟(jì)高資本持股數(shù)為2.3億股，持股比例29.38%。若其他股東全部選擇現(xiàn)金，濟(jì)高資本需要現(xiàn)金支付的股份數(shù)為5.53億股，對應(yīng)金額將高達(dá)73億元左右。

濟(jì)高資本成為控股股東，至今還不足一年。該公司成立于去年6月，是濟(jì)南高新控股集團(tuán)有限公司（下稱“濟(jì)高控股”）等三家濟(jì)南高新區(qū)國有企業(yè)出資組建的上市公司投資管理平臺。成立當(dāng)月，濟(jì)高控股將持有的玉龍股份股權(quán)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓給濟(jì)高資本，用于向該公司出資。濟(jì)高資本受讓股權(quán)后，玉龍股份實(shí)際控制人未發(fā)生變化，仍為濟(jì)南高新區(qū)管委會。

國資股東在玉龍股份身上付出的代價，還不止為此次退市支付的現(xiàn)金。加上早前的收購成本，累計投入已接近百億元之巨。

根據(jù)披露，2020年1月，濟(jì)高控股以7.02元/股的價格，收購了玉龍股份1.88億股，轉(zhuǎn)讓總價13.19億元。次年7月，濟(jì)高控股再次以16.7元/股的價格，受讓2270萬股，受讓價約6.54億元。此次受讓后，濟(jì)高控股持股比例增加到29%，成為玉龍股份控股股東。2022年12月底到2023年5月，濟(jì)高控股又增持了約300萬股，持股比例增至39.38%。

按照上述數(shù)據(jù)測算，即便不算二級市場增持，濟(jì)高控股收購玉龍股份的成本，也已達(dá)到20億元。

濟(jì)高控股還為玉龍股份提供了大量資金支持。公告顯示，僅2023年11月、2024年4月，玉龍股份分別向大股東借款20億元、6億元。而從2024年初到披露日，該公司與大股東累計發(fā)生關(guān)聯(lián)交易11.2億元，過去12個月內(nèi)累計發(fā)生約18.4億元。

年報數(shù)據(jù)顯示，2023年底，玉龍股份還有6.58億元的關(guān)聯(lián)借款，關(guān)聯(lián)方為濟(jì)高控股，項目為其他應(yīng)付款。截至當(dāng)年底，過去兩年間，濟(jì)高控股還為該公司提供了總額達(dá)18.6億元的擔(dān)保，而這些擔(dān)保直到目前也沒有全部到期。

疑點(diǎn)五：風(fēng)險積累早有跡象

濟(jì)高控股入股前，玉龍股份業(yè)績就已連年下降。作為一家國企，為何在這樣一家質(zhì)地不佳的公司投入巨資，隨著玉龍股份退市，也將成為未解之謎。

年報數(shù)據(jù)顯示，2016年，該公司凈利潤巨虧6.4億元，2017年雖然盈利7967萬元，但扣非凈利潤僅112萬元。2018年，扣非凈利潤再次虧損5909萬元。直到2019年剝離鋼管業(yè)務(wù)、開展大宗貿(mào)易后，才實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤683萬元。

濟(jì)高控股收購時，給了不低的溢價。2020年1月，玉龍股份股價處于5.04元至5.92元之間，均價約為5.5元。按7.02元/股的收購價計算，濟(jì)高控股的收購價，溢價率接近30%。

玉龍股份此前的經(jīng)營表現(xiàn)，是否實(shí)屬無法得知，但有跡象表明，風(fēng)險和危機(jī)早就已經(jīng)潛滋暗長。

去年上半年，該公司營收、凈利潤，同比分別下降3.71、7.18%，三季度更是突然大幅下降40.79%、53.96%。

根據(jù)該公司2月14日披露，2024年，該公司就已被8家債權(quán)人申請仲裁、起訴，涉及金額共計接近2.4億元。其中的部分訴訟，去年7月就已發(fā)生。

第三方可查信息顯示，去年7月25日，上海香織服飾有限公司起訴玉龍股份在內(nèi)的4家企業(yè)、一名自然人的因借款合同糾紛案，已在上海松江法院一審開庭。該公司今年2月一則公告顯示，雙方涉訴金額5177萬元。

不僅如此，該公司一年多前年已被列入欠稅名單。第三方信息顯示，國家稅務(wù)總局濟(jì)南稅務(wù)局發(fā)布的信息顯示，截至2023年7月24日，該公司欠稅2020萬元。

另外，董監(jiān)高人員也在近期密集辭職。去年12月3日，玉龍股份總經(jīng)理李振川，因工作崗位調(diào)整辭職。隨后，獨(dú)董陳衍景、董秘姜駿也以專注科研、個人原因為由辭職。姜駿辭職后，董秘一職由任向康接任。任向康任職僅一個多月，也在今年3月中旬辭職。不久，2021年10月開始擔(dān)任該公司董事長的牛磊，也因個人原因辭職。