社會融資規(guī)模指標(biāo)問世十多年以來，受到?jīng)Q策層、市場人士與學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。2025年政府工作報告提出“要實施適度寬松的貨幣政策，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。自2010年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次指出要“保持合理的社會融資規(guī)模”以來，社會融資規(guī)模指標(biāo)已連續(xù)15次寫進(jìn)中央經(jīng)濟(jì)工作會議文件和政府工作報告。

社會融資規(guī)模是一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金額，已成為衡量資金松緊程度、展示融資結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)。每月中上旬人民銀行發(fā)布的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)都會受到社會各界的高度關(guān)注，有時對其重視程度甚至超過廣義貨幣供應(yīng)量M2。除了決策層面、資本市場等，社會融資規(guī)模指標(biāo)在學(xué)術(shù)方面的應(yīng)用也越來越普遍。

社會融資規(guī)模蘊(yùn)含著豐富的區(qū)域結(jié)構(gòu)特征

社會融資規(guī)模具備的區(qū)域結(jié)構(gòu)屬性使其成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要金融指標(biāo)。作為一個整體流動性指標(biāo)，M2很難統(tǒng)計其區(qū)域結(jié)構(gòu)，而社會融資規(guī)模能夠多維度刻畫經(jīng)濟(jì)全貌。例如，通常無法知道M2有多少留在北京，多少留在上海，而社會融資規(guī)模指標(biāo)具有豐富的結(jié)構(gòu)特征，提供了地域結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)等信息，能夠觀察到分地區(qū)、分融資方式的各類資金支持，在結(jié)構(gòu)上優(yōu)于M2。社會融資規(guī)模指標(biāo)問世后，地方政府非常重視，一些地方開始嘗試編制地區(qū)社會融資規(guī)模指標(biāo)，但遇到一些困難。后來人民銀行協(xié)調(diào)多方意見，集中力量編制地區(qū)社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)。從2014年起人民銀行開始按季發(fā)布各地區(qū)的社會融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)，形成了“社會融資規(guī)模地圖”。通過地區(qū)社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，可以觀察到各地區(qū)的融資情況，有助于地方政府把握當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)金融形勢。這些豐富的結(jié)構(gòu)特征還可用于多維度交叉驗證。比如，政府部門不僅可以觀察到該地區(qū)社會融資規(guī)模總量，還可以觀察到直接融資、間接融資狀況，將當(dāng)?shù)厝谫Y結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)融合分析等。

自2014年人民銀行按季度發(fā)布地區(qū)社會融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)以來，已形成31個省份連續(xù)11年的季度社會融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)，并且有新增人民幣貸款、外幣貸款、政府債券等細(xì)項，從而為開展地區(qū)層面的經(jīng)濟(jì)金融研究提供了有利條件。目前圍繞我國社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增速、投資增速、通脹率等關(guān)系的研究較多，近來出現(xiàn)了一些采用社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)研究投資效率、收入差距的文獻(xiàn)。例如，楊大宇等（2023）以A股非金融類上市公司為研究對象，研究不同地區(qū)社會融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)對該地區(qū)企業(yè)過度投資的影響，發(fā)現(xiàn)在社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)中市場化程度越低（新增貸款占社會融資規(guī)模增量的比重越高）的地區(qū)，企業(yè)過度投資程度越高。吳圣金等（2025）采用2014~2022年31個省份的面板數(shù)據(jù)，研究了社會融資規(guī)模對城鄉(xiāng)收入差距的影響，發(fā)現(xiàn)社會融資規(guī)模與GDP之比的提高有助于縮小城鄉(xiāng)收入差距。連續(xù)、豐富、多元的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)為分析我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢提供了金融數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，將其與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)相結(jié)合，可以分析地區(qū)社會融資規(guī)模與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，也可以為考察社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系提供區(qū)域?qū)用娴淖C據(jù)。

中西部地區(qū)社會融資規(guī)模占比上升

中西部地區(qū)社會融資規(guī)模在全國的占比波動上升。地區(qū)社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)只公布了增量數(shù)據(jù)而無存量數(shù)據(jù)，單從增量數(shù)據(jù)來看，2024年我國四大區(qū)域的社會融資規(guī)模增量在全國的占比分別是：東部55.2%、中部27.0%、西部16.6%、東北1.2%。拉長時間來看，過去十年，中西部地區(qū)社會融資規(guī)模增量在全國的占比從2015年38.6%增至2024年43.6%，漲幅最為明顯；東部地區(qū)在全國的占比小幅波動，平均為57.3%；東北地區(qū)從2015年7.0%降至2024年1.2%。

2018年9月起，人民銀行將“地方政府專項債券”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，之后將“地方政府一般債券”和“國債”相繼納入“政府債券”口徑，2019起地區(qū)社會融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)中也有此分類。在中西部地區(qū)的社會融資規(guī)模增量中，政府債券融資占比偏高。近年來隨著地方政府債券融資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，中西部地區(qū)政府債券融資占其社會融資規(guī)模增量的比重從2019年18.3%升至2024年29.1%，成為中西部地區(qū)社會融資規(guī)模的重要組成部分。然而，即使將政府債券融資從社會融資規(guī)模增量中剔除，使用不含政府債券融資的社會融資規(guī)模增量口徑，中西部地區(qū)社會融資規(guī)模增量在全國的占比仍然呈現(xiàn)上升態(tài)勢，即從2019年37%上升到2024年41.2%。因此，采用目前的社會融資規(guī)模統(tǒng)計口徑，近五年中西部地區(qū)社會融資規(guī)模增量占全國的比重上升了5.6個百分點，若采用剔除政府債券融資的社會融資規(guī)?？趶剑形鞑康貐^(qū)的比重上升了5.2個百分點。

中西部地區(qū)社會融資規(guī)模增速高于東部地區(qū)?？紤]到地區(qū)社會融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)不如存量數(shù)據(jù)平穩(wěn)，波動較大，以及2020年疫情對近幾年數(shù)據(jù)的擾動，因此對社會融資規(guī)模增量的增速做復(fù)合平均增速處理，以衡量近五年各地區(qū)社會融資規(guī)模的大致增速水平。2020~2024年，東部地區(qū)社會融資規(guī)模增量的復(fù)合平均增速為2.4%，中西部地區(qū)社會融資規(guī)模增量的復(fù)合平均增速為5.2%。因此，無論從社會融資規(guī)模增量占比，還是社會融資規(guī)模增量增速來看，中西部地區(qū)的社會融資規(guī)模增量都呈現(xiàn)上升態(tài)勢。

中西部地區(qū)社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長的協(xié)同效應(yīng)

社會融資規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長的指示意義已經(jīng)有大量研究證實。社會融資規(guī)模反映的是一定時期內(nèi)金融體系對實體經(jīng)濟(jì)的資金支持，常常被作為實體經(jīng)濟(jì)增長的同步指標(biāo)或領(lǐng)先指標(biāo)。當(dāng)中西部地區(qū)社會融資規(guī)模增量占比或增速上升時，意味著金融資源向中西部地區(qū)傾斜，金融體系對中西部地區(qū)的支持在增加。

中西部社會融資規(guī)模在全國占比上升的同時，其GDP在全國占比也在上行。根據(jù)2024年季度名義GDP累計值計算，2024年我國四大區(qū)域GDP在全國的占比分別是：東部52.4%、中部27.9%、西部14.9%、東北4.7%。拉長時間來看，中西部地區(qū)GDP在全國占比呈現(xiàn)緩慢上升趨勢，即從2015年40.4%增至2024年42.9%。2020~2024年，東部地區(qū)名義GDP的復(fù)合平均增速為6.6%，中西部地區(qū)名義GDP的復(fù)合平均增速為6.3%。

2020年后，中西部地區(qū)社會融資規(guī)模增量與名義GDP的相關(guān)性較強(qiáng)。以復(fù)合平均增速來計，中西部社會融資規(guī)模增量與名義GDP增速的相關(guān)系數(shù)為0.59，而東部地區(qū)的相關(guān)系數(shù)為0.15。進(jìn)一步以2014~2024年各季度31個省份的面板數(shù)據(jù)為樣本，采用固定效應(yīng)模型，在控制了一系列影響經(jīng)濟(jì)增長的其他因素后，結(jié)果顯示在中西部地區(qū)，社會融資規(guī)模增量對GDP的拉動作用高于東部地區(qū)，尤其是在2020年之后。

當(dāng)前中西部地區(qū)社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長的協(xié)同效應(yīng)，可以從供需兩個角度予以分析。從供給側(cè)維度觀察，多層次政策疊加效應(yīng)正在釋放，金融體系加大了對中西部地區(qū)實體經(jīng)濟(jì)的資金支持。

一是區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略深入推進(jìn)。黨的二十大報告指出，要構(gòu)建優(yōu)勢互補(bǔ)、高質(zhì)量發(fā)展的區(qū)域經(jīng)濟(jì)布局和國土空間體系。西部開發(fā)、中部崛起、東北振興與東部地區(qū)加快推進(jìn)現(xiàn)代化戰(zhàn)略通過梯度銜接形成合力，特別是中西部地區(qū)通過深度融入新發(fā)展格局激活要素流通渠道，在承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和創(chuàng)新發(fā)展方面形成獨特優(yōu)勢，與其他區(qū)域重大發(fā)展戰(zhàn)略銜接的成效顯著。

二是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)深化。近年來金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)在結(jié)構(gòu)性貨幣政策、差異化考核機(jī)制等政策引導(dǎo)下不斷優(yōu)化金融服務(wù)，持續(xù)深化服務(wù)重心下沉，通過科技賦能的普惠金融模式觸達(dá)基層，顯著強(qiáng)化對重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的資金支持。

三是信貸結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。近年來由于房地產(chǎn)貸款、地方融資平臺貸款等需求趨降，銀行調(diào)整傳統(tǒng)業(yè)務(wù)重心，將服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的著力點從傳統(tǒng)房地產(chǎn)、地方融資平臺等領(lǐng)域向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，把更多的信貸資源投向先進(jìn)制造、普惠小微、綠色發(fā)展等重點領(lǐng)域。這種信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整反映在區(qū)域?qū)用?，體現(xiàn)為對中西部地區(qū)特色產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展的適配性增強(qiáng)，將金融資源配置效率與中西部地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級更緊密地結(jié)合。2020~2024年，在新增人民幣貸款中，中西部地區(qū)在全國的占比從37.7%上升至41.8%。

從需求側(cè)維度觀察，中西部地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展催生的資金需求與我國社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)較好地適配。

一方面，中西部地區(qū)原先金融資源相對有限，產(chǎn)業(yè)升級對金融資源的需求加大。在全球供應(yīng)鏈重塑和我國產(chǎn)業(yè)梯度轉(zhuǎn)移的背景下，中西部地區(qū)的區(qū)位、自然資源、勞動力成本等優(yōu)勢日益凸顯。中部地區(qū)有序承接?xùn)|部地區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈延展形成的轉(zhuǎn)移需求，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，形成產(chǎn)業(yè)鏈集群。西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施條件大為改善，能源優(yōu)勢進(jìn)一步發(fā)揮，立足地方資源稟賦和基礎(chǔ)設(shè)施提質(zhì)升級，持續(xù)釋放產(chǎn)業(yè)投資活力。無論是基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)還是產(chǎn)業(yè)鏈集群配套體系的完善，都需要大量固定資產(chǎn)投入，比如設(shè)備、廠房、道路等，從而產(chǎn)生較大的融資需求。

另一方面，金融業(yè)堅持需求導(dǎo)向，我國以銀行信貸、政府債券融資為主的社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)對重資產(chǎn)投資的支持作用彰顯。我國社融構(gòu)成中新增人民幣貸款是最大組成部分，2024年全國社會融資規(guī)模增量中新增人民幣貸款占比61.1%，其次是政府債券融資占比25%，股權(quán)融資、企業(yè)債券融資占比較低。以貸款、政府債券融資為主的社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)在服務(wù)重資產(chǎn)投資方面具有優(yōu)勢，能夠適應(yīng)制造業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等大規(guī)模、中長期資金需要，有效匹配中西部地區(qū)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化加速階段的融資需求。實證檢驗顯示，在固定效應(yīng)模型中加入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)因素后，發(fā)現(xiàn)第二產(chǎn)業(yè)在GDP中占比增加會提升社會融資規(guī)模對名義經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)度。也就是說，在第二產(chǎn)業(yè)占比較高的省份，同等規(guī)模的社會融資規(guī)模增量能帶動更高的名義產(chǎn)出。

總結(jié)與啟示

社會融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)特征有助于判斷實體經(jīng)濟(jì)增長、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展等狀況。社會融資規(guī)模所具備的開放性指標(biāo)屬性，能夠映射到實體經(jīng)濟(jì)各部門、行業(yè)、地區(qū)等。針對金融體系對實體經(jīng)濟(jì)的資金支持展開多角度、全方位的分析，有助于促進(jìn)政策的科學(xué)研判和精準(zhǔn)調(diào)控。從社會融資規(guī)模的區(qū)域數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，中西部地區(qū)的社會融資規(guī)模增量在全國占比或增速都呈現(xiàn)上升趨勢，尤其是2020年之后。這意味著金融體系對中西部地區(qū)的支持在增加。統(tǒng)計數(shù)據(jù)與實證檢驗均顯示，2020年后社會融資規(guī)模對中西部地區(qū)名義經(jīng)濟(jì)增長有明顯拉動作用。

中西部地區(qū)社會融資規(guī)模與名義經(jīng)濟(jì)增長的協(xié)同效應(yīng)，深刻體現(xiàn)著金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略的動態(tài)適配性。隨著區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略深入推進(jìn)，西部開發(fā)、中部崛起等對金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出了更高要求，也給金融體系帶來了新的發(fā)展機(jī)遇。以服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)為天職，近年來金融體系深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，顯著強(qiáng)化對重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融服務(wù)。疊加房地產(chǎn)、地方融資平臺等傳統(tǒng)融資需求趨降，金融資源更多地投向保障產(chǎn)業(yè)梯度遷移、先進(jìn)制造業(yè)集群培育以及普惠金融等重點領(lǐng)域。中西部地區(qū)利用土地、人口、自然資源等要素稟賦，配套以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，構(gòu)建了“低成本要素＋基礎(chǔ)設(shè)施配套＋產(chǎn)業(yè)集群培育”的生態(tài)體系。我國以銀行信貸、政府債券融資為主的社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)恰恰有助于實現(xiàn)對產(chǎn)業(yè)遷移的接續(xù)支持，通過金融資源的跨區(qū)域、跨行業(yè)配置，有效滿足了中西部地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級的融資需求，切實將金融資源投入轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展動能。

基于當(dāng)前我國社會融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)特征及其與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系提出幾點建議：

一是優(yōu)化區(qū)域融資結(jié)構(gòu)的適配性改革。在我國產(chǎn)業(yè)梯度遷移背景下，以銀行信貸、政府債券融資為主的融資體系加大對中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持，能夠更好地服務(wù)中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長。金融體系要重視產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移所對應(yīng)的金融資源再配置效應(yīng)，充分發(fā)揮間接融資、政府債券融資對中西部地區(qū)承接產(chǎn)業(yè)遷移的支持作用，比如將地方政府專項債與產(chǎn)業(yè)鏈集群培育相掛鉤等。

二是構(gòu)建功能互補(bǔ)的多層次融資體系。一方面，改革間接融資體系對科創(chuàng)領(lǐng)域的支持，例如在大數(shù)據(jù)、信息技術(shù)等賦能下增加對科技型企業(yè)的信貸投放，發(fā)展債券市場“科創(chuàng)板”等。另一方面，金融體系在服務(wù)東部地區(qū)培育新質(zhì)生產(chǎn)力過程中，要加強(qiáng)適應(yīng)性改革，加快直接融資市場發(fā)展。深化資本市場改革，為科創(chuàng)型企業(yè)提供全生命周期金融服務(wù)，健全天使投資、風(fēng)險資本、并購基金等多維度、全覆蓋融資體系，暢通投資退出渠道，助力構(gòu)建從技術(shù)研發(fā)到產(chǎn)業(yè)化的完整支持鏈條。

三是完善社會融資規(guī)模的監(jiān)測維度。社會融資規(guī)模指標(biāo)具有天然的包容性特征，在設(shè)立之初就為未來可能的修訂留出了余地。隨著經(jīng)濟(jì)金融體系的發(fā)展變化，社會融資規(guī)模指標(biāo)的修訂是正常的，但萬變不離其宗，其反映的是金融體系對實體經(jīng)濟(jì)的資金支持。建議嘗試將VC/PE投資、碳配額質(zhì)押等納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，使之成為金融服務(wù)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的監(jiān)測指標(biāo)。

我國實體經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展和金融業(yè)態(tài)的豐富多元，為社會融資規(guī)模指標(biāo)的誕生、改進(jìn)和完善提供了土壤。社會融資規(guī)模在綜合反映實體經(jīng)濟(jì)融資總量的同時，還提供了資金類型、地區(qū)流向和行業(yè)投向等信息，對于推進(jìn)金融支持實體經(jīng)濟(jì)具有重要意義。社會融資規(guī)模指標(biāo)的不斷完善，有利于更全面地反映我國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況，前瞻性地反映實體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模變化、地區(qū)發(fā)展差異、行業(yè)發(fā)展動向等，符合金融宏觀調(diào)控的需求，為推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展提供指引。

（作者系中歐國際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)教授）