關(guān)稅戰(zhàn)的漣漪，仍在擴散。美國總統(tǒng)特朗普考慮給予進口汽車及零組件暫時豁免，但對芯片、藥品和關(guān)鍵礦產(chǎn)啟動進口調(diào)查。中國對特朗普245%關(guān)稅不予理睬，歐盟已準(zhǔn)備好談判破裂后的反制，美日第一輪談判未取得進展。特朗普政府不僅對外有點出拳已老的感覺，對內(nèi)也起內(nèi)訌。關(guān)稅鴿派擊敗鷹派，美國財長貝森特主持雙邊貿(mào)易談判；由于美聯(lián)儲主席拒絕配合，特朗普揚言要炒鮑威爾。

上周拋售重災(zāi)區(qū)的十年期國債市場止跌回升，不過收益率曲線陡峭化趨勢依舊，表明市場對美債信用仍有擔(dān)心。美股表現(xiàn)參差，歐亞股市則從關(guān)稅沖擊中緩了過來，大多走強。美元指數(shù)低位下滑，一直處在100關(guān)口之下。好消息是VIX回到30以下，表明市場恐慌得到舒緩，壞消息是exit America（逃離美元資產(chǎn)）仍在進行中。歐洲央行再度降息25點。

鮑威爾最近指出特朗普當(dāng)局推出的關(guān)稅政策大幅超預(yù)期，關(guān)稅不僅在短期會制造出物價壓力，也可能令通脹長期化。“政策的結(jié)果可能使我們的目標(biāo)漸行漸遠(yuǎn)。”這是鮑威爾第一次在公開場合，詳細(xì)談?wù)撎乩势贞P(guān)稅戰(zhàn)對美聯(lián)儲物價穩(wěn)定和就業(yè)最大化雙目標(biāo)的影響，認(rèn)為“對等關(guān)稅”政策將貨幣政策決策者放到了一個“挑戰(zhàn)性的場景”。

特朗普在第一任期曾經(jīng)公開要求鮑威爾降息，并威脅要解雇美聯(lián)儲主席。他在第二任初期對鮑威爾沒有那么咄咄逼人，然而4月2日后，美股美債美元大跌，他再次要求美聯(lián)儲介入。可是盡管美債遭到巨量拋售，金融市場面臨系統(tǒng)性風(fēng)險，據(jù)報美聯(lián)儲拒絕出手，特朗普不得不親自出馬，延后實施關(guān)稅措施。這讓特鮑之間再次結(jié)下梁子。

鮑威爾作為美聯(lián)儲主席的任期于明年5月屆滿，再度續(xù)約的機會甚低。這使得鮑威爾可以放下連任的糾結(jié)，對特朗普的各種要求不再客氣了。他維護的是央行的獨立性，是制度的底線，然而他的做法不為特朗普所容，在最近內(nèi)閣會議上，提前解雇鮑威爾已經(jīng)被提到桌面來討論了。鮑威爾履行職責(zé)，是受到法律保障的，特朗普如何處理此事尚不得而知，不過特朗普永遠(yuǎn)是特朗普。

鮑威爾仍舊需要履職，他的難題是目前看不清楚通脹壓力還是衰退風(fēng)險哪一個更大，抑或兩者同時出現(xiàn)。這三種不同的場景需要有不同的政策應(yīng)對，貿(mào)然出手只會令未來的政策陷入被動局面。從硬數(shù)據(jù)上看，美國經(jīng)濟溫和增長的可能較大，不排除溫和衰退，但不至于出大事。反而物價趨勢較難把握，關(guān)稅對通脹的長期效應(yīng)更難判斷，所以美聯(lián)儲以不變應(yīng)萬變是正確的。

隨著美國債市回穩(wěn)，市場對5月降息或緊急降息的預(yù)期基本消退。不過從芝加哥期貨交易所的利率掉期價格看，市場仍隱含預(yù)期6月或7月降息一碼，9月及12月再降息各一碼。鮑威爾給出的訊號是，美聯(lián)儲最重要的任務(wù)是觀察清楚關(guān)稅戰(zhàn)對物價的長期影響，經(jīng)濟數(shù)據(jù)對降息決策暫時不重要。

如此局面下，變數(shù)在于金融市場。資本市場對關(guān)稅政策反應(yīng)強烈，并產(chǎn)生了嚴(yán)重的風(fēng)險厭惡。市場去風(fēng)險、去杠桿，美股、美債和美元強烈波動，在過去幾周爆出過兩三次險情，而美聯(lián)儲決定對險情置之不理，由政府自行拆彈。筆者認(rèn)為，關(guān)稅戰(zhàn)觸發(fā)的美元資產(chǎn)信任危機并沒有結(jié)束。決策者不過度干預(yù)是好事，不過他們也曾因為過度自信而漏過了雷曼事件，最終釀成全球金融海嘯。

市場經(jīng)歷了一場對美元美債的信任危機，Exit America（逃離美國資產(chǎn)）成為資金去杠桿去風(fēng)險的主要交易。這表面上源于一場流動性緊縮帶來的資產(chǎn)價格動蕩，背后卻是二戰(zhàn)后美國主導(dǎo)的經(jīng)濟、貿(mào)易秩序的坍塌。特朗普發(fā)起的關(guān)稅戰(zhàn)，涉及范圍之廣、稅率調(diào)整之深，在現(xiàn)代資本主義歷史上是絕無僅有的，除了為全球貿(mào)易帶來巨大的困擾，更顛覆了全世界的認(rèn)知。

美元曾經(jīng)是動蕩時期的避險天堂，這次卻成為市場震蕩的重災(zāi)區(qū)；美債被稱為零風(fēng)險資產(chǎn)，這次卻遭到本世紀(jì)以來最兇猛的拋售，風(fēng)險驟升。美元是世界金融市場主導(dǎo)性貨幣，美元交易占全球外匯交易近88%。美國國債市場總值27萬億美元，被認(rèn)為是所有風(fēng)險資產(chǎn)的定價之錨。美元與美債同遭滑鐵盧，凸顯出全球資金對美國信譽的擔(dān)憂。

特朗普在關(guān)稅問題上的操作，明顯是恃強欺弱，利用美國的市場優(yōu)勢一意孤行，侵犯了其他國家的利益。美國或許可以通過極端施壓，得到大量的短期好處，但是犧牲了二戰(zhàn)后美國建立起來的軟實力，其中美元在軟實力中占據(jù)中心地位，其鑄幣權(quán)和發(fā)債優(yōu)勢為美國帶來了巨大的利益，在美國國力日漸弱化的今天，美元信譽的重要性尤其突出。

更大的問題是，信譽蒙羞直接影響到美國在全球的領(lǐng)導(dǎo)者地位。這究竟是短期恐慌，還是造成不可逆?zhèn)Γ行栌^察。不過，以美元、美債為錨定的“泛美元資產(chǎn)”的投資者信心，肯定受到了沖擊。從另一面看，美元之外其他大的貨幣也同樣不堪大用，而資產(chǎn)必須以某貨幣作儲蓄手段。筆者認(rèn)為基于此，美元在可預(yù)見的未來恐怕還是主導(dǎo)性世界貨幣。

然而，這不代表其他國家對美元美債不心存戒心，不盡量尋找替代儲蓄手段。在過去兩年半時間里，黃金價格幾乎翻倍了，這正是投資者焦慮的折射，而且領(lǐng)頭買金的是各國央行。上次美元失去信譽，是1971年8月尼克松宣布美元與黃金脫鉤并普遍提高關(guān)稅10%。在隨后的十年中，黃金價格漲了19倍。

本周焦點仍在美國政府“對等關(guān)稅”及關(guān)聯(lián)話題上。數(shù)據(jù)方面，關(guān)注美聯(lián)儲褐皮書，預(yù)料美聯(lián)儲指出硬數(shù)據(jù)仍在微弱增長，但是軟數(shù)據(jù)（信心類指數(shù)）反映對關(guān)稅政策不確定性的擔(dān)憂。中國人民銀行可能作出利率調(diào)整。東京核心CPI預(yù)計攀升至3.2%，令日本銀行面臨通脹壓力和關(guān)稅風(fēng)險的兩難。

【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟學(xué)家，本文純屬個人觀點，不代表所在機構(gòu)的官方立場和預(yù)測，亦非投資建議或勸誘】