摘要

在2025年4月14日至18日當(dāng)周，第一財(cái)經(jīng)研究院中國(guó)金融條件日度指數(shù)均值為-2.01，與前一周相比，指數(shù)保持平穩(wěn)。從分項(xiàng)來(lái)看，上周貨幣寬松是帶動(dòng)指數(shù)下行的主要因素。從貨幣指標(biāo)來(lái)看，主要貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)下降，7天回購(gòu)利率靠近政策利率附近。從債券指標(biāo)來(lái)看，信用債收益率區(qū)間震蕩，信用利差上升。從股市指標(biāo)來(lái)看，A股杠桿水平較3月底明顯下降。

4月21日，新一期LPR報(bào)價(jià)出爐，其中1年期LPR為3.1%，5年期以上LPR為3.6%，LPR已連續(xù)6個(gè)月“按兵不動(dòng)”。此次LPR保持不變符合此前市場(chǎng)預(yù)期。一方面，今年以來(lái)央行7天逆回購(gòu)利率一直維持在1.5%，這意味著LPR的定價(jià)基礎(chǔ)未變；另一方面，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到關(guān)稅政策等外部沖擊，但一季度社融和GDP均取得不俗的成績(jī)，LPR下調(diào)的迫切性不強(qiáng)。

二季度，我國(guó)降準(zhǔn)降息的空間正在打開(kāi)。從一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，GDP同比增長(zhǎng)錄得5.4%的好成績(jī)。從消費(fèi)、投資、外貿(mào)三駕馬車(chē)來(lái)看，一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.6%，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.2%，貨物出口同比增長(zhǎng)6.9%，貨物進(jìn)口同比下降6%。由此可見(jiàn)，一季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很大程度來(lái)源于外貿(mào)方面的良好表現(xiàn)，許多外貿(mào)企業(yè)都趕在一季度貿(mào)易摩擦爆發(fā)前搶出口。二季度，全球貿(mào)易摩擦持續(xù)發(fā)酵，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能需要更大力度的宏觀調(diào)控政策支持。另一方面，近期美元資產(chǎn)遭拋售，美元指數(shù)跌至100以下，離岸美元對(duì)人民幣匯率由4月上旬的7.43回落至7.29，人民幣匯率壓力減緩。在此背景下，我們認(rèn)為央行“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”的窗口正在打開(kāi)。

近期，針對(duì)美國(guó)關(guān)稅政策引發(fā)的全球股市震蕩，我國(guó)決策層再提“穩(wěn)股市”。4月18日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“持續(xù)穩(wěn)定股市”，延續(xù)了此前中央政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、2025年政府工作報(bào)告等重要會(huì)議和文件中的表述，體現(xiàn)了國(guó)家層面對(duì)股市的呵護(hù)。隨著上市公司積極分紅、回購(gòu)股票，持續(xù)加大股東回報(bào)，中國(guó)股市的長(zhǎng)期投資價(jià)值有望持續(xù)提升。

正文

一、中國(guó)金融條件指數(shù)概況

在4月14日至18日當(dāng)周，第一財(cái)經(jīng)研究院中國(guó)金融條件日度指數(shù)均值為-2.01，與前一周相比，指數(shù)保持平穩(wěn)。年內(nèi)，指數(shù)下降0.26。

從指數(shù)的分項(xiàng)來(lái)看，上周貨幣寬松是帶動(dòng)指數(shù)下行的主要因素。從貨幣指標(biāo)來(lái)看，主要貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)下降，7天回購(gòu)利率靠近政策利率附近。從債券指標(biāo)來(lái)看，信用債收益率區(qū)間震蕩，信用利差上升。從股市指標(biāo)來(lái)看，A股杠桿水平較3月底明顯下降。

二、貨幣市場(chǎng)

1.貨幣市場(chǎng)成交量與利率

在4月14日至18日當(dāng)周，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性較前一周進(jìn)一步放松，主要體現(xiàn)在主要貨幣利率持續(xù)下行。從成交量來(lái)看，上周銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量均值為6.33萬(wàn)億元，較前一周下降3812億元。

從資金價(jià)格來(lái)看，主要貨幣市場(chǎng)利率下行，尤其是非銀金融機(jī)構(gòu)融資利率下降得更為明顯。在隔夜回購(gòu)利率中，上周R001與DR001利率的均值分別為1.69%和1.67%，分別較前一周下降5.7BP和3.11BP。從7天回購(gòu)利率來(lái)看，上周R007與DR007利率均值分別為1.73%和1.7%，分別較前一周下降5.9BP和2.69BP。今年以來(lái)，R007與DR007利率始終位于政策利率上方，是導(dǎo)致一季度流動(dòng)性整體偏緊的原因。4月以來(lái)，市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊的問(wèn)題逐漸改善，R007與DR007利率逐步向政策利率靠近，帶動(dòng)市場(chǎng)資金面放松。

4月以來(lái)，銀行與非銀之間的流動(dòng)性差異較3月下旬明顯下降。在4月14日至18日當(dāng)周，R007與DR007之間的平均差值僅為2.64BP。通常而言，當(dāng)R007與DR007差值在10BP以下時(shí)，我們認(rèn)為銀行與非銀之間的流動(dòng)性差異不顯著。

2.央行貨幣政策

4月14日至18日當(dāng)周，在連續(xù)三周凈回籠資金后，央行再度向市場(chǎng)凈投放短期流動(dòng)性。上周央行通過(guò)7天逆回購(gòu)共投放資金8080億元，其中4月17日和4月18日的單日投放量均達(dá)到2000億元以上，上周共有4742億元的逆回購(gòu)到期，央行凈投放逆回購(gòu)3338億元。

央行此次擴(kuò)大流動(dòng)性投放主要有三方面的原因：1）4月中旬恰逢繳稅高峰期，財(cái)政資金上繳國(guó)庫(kù)抽走市場(chǎng)流動(dòng)性；2）上周債券市場(chǎng)凈融資額大增，市場(chǎng)資金需求上升；3）4月15日，共有1000億元的1年期MLF到期，在MLF續(xù)作之前，央行通過(guò)逆回購(gòu)補(bǔ)充流動(dòng)性。

4月21日，新一期LPR報(bào)價(jià)出爐，其中1年期LPR為3.1%，5年期以上LPR為3.6%。自2024年10月兩個(gè)期限品種的LPR均下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)以來(lái)，LPR已連續(xù)6個(gè)月“按兵不動(dòng)”。此次LPR利率保持不變符合此前市場(chǎng)預(yù)期。一方面，今年以來(lái)央行7天逆回購(gòu)利率一直維持在1.5%，這意味著LPR的定價(jià)基礎(chǔ)未變；另一方面，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受關(guān)稅政策等外部沖擊，但一季度的社融和GDP均取得不俗的成績(jī)，LPR下調(diào)的迫切性不強(qiáng)。

二季度，我國(guó)貨幣降準(zhǔn)降息的空間正在打開(kāi)。從一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，GDP同比增長(zhǎng)錄得5.4%的好成績(jī)。從消費(fèi)、投資、外貿(mào)三駕馬車(chē)來(lái)看，一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.6%，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.2%，貨物出口同比增長(zhǎng)6.9%，貨物進(jìn)口同比下降6%。由此可見(jiàn)，一季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很大程度來(lái)源于外貿(mào)方面的良好表現(xiàn)，許多外貿(mào)企業(yè)都趕在一季度貿(mào)易摩擦爆發(fā)前搶出口。二季度，全球貿(mào)易摩擦持續(xù)發(fā)酵，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能需要更大力度的宏觀政策支持。另一方面，近期美元資產(chǎn)遭拋售，美元指數(shù)跌至100以下，離岸美元對(duì)人民幣匯率由4月上旬的7.43回落至7.29，人民幣匯率壓力減緩。在此背景下，我們認(rèn)為央行“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”的窗口正在打開(kāi)。

三、債券市場(chǎng)

1.債券市場(chǎng)發(fā)行

在4月14日至18日當(dāng)周，債券市場(chǎng)發(fā)行額和凈融資額較前一周上升。其中，債券市場(chǎng)總發(fā)行額為2.24萬(wàn)億元，較前一周上升7014.92億元；債券市場(chǎng)凈融資額為9642.12億元，較前一周上升1.14萬(wàn)億元。

從融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，上周政府部門(mén)債券發(fā)行回暖是帶動(dòng)債券市場(chǎng)融資大增的主要因素。從政府部門(mén)來(lái)看，上周?chē)?guó)債凈融資5621.4億元，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債凈融資1926.42億元，整個(gè)政府部門(mén)債券凈融資7299.46億元。從金融部門(mén)來(lái)看，上周政策銀行債凈融資1584億元，商業(yè)銀行次級(jí)債凈融資127億元，整個(gè)金融部門(mén)凈融資1734.4億元。從非金融企業(yè)部門(mén)來(lái)看，上周企業(yè)債凈償還115.84億元，公司債、中票、短融、資產(chǎn)支持證券分別凈融資265.58億元、273.27億元、19.47億元和167.4億元，整個(gè)非金融企業(yè)部門(mén)凈融資608.26億元。

從增速來(lái)看，今年多項(xiàng)債券余額同比增速超過(guò)往年同期。截至4月18日，政府部門(mén)債券余額同比增速為20.4%，較2024年同期增速上升5.7個(gè)百分點(diǎn)；金融部門(mén)債券余額同比增速為15.4%，較2024年同期增速上升5.3個(gè)百分點(diǎn)；非金融企業(yè)部門(mén)債券余額同比增速為5.2%，較2024年同期增速上升2.5個(gè)百分點(diǎn)。

2.債券收益率走勢(shì)

1）利率債

在4月14日至18日當(dāng)周，各期限國(guó)債收益率漲跌不一。從短端來(lái)看，受銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性邊際放松影響，上周1月期、3月期、6月期以及1年期國(guó)債收益率分別下降5.04BP、4.7BP、4.17BP和0.96BP。從長(zhǎng)端來(lái)看，4月以來(lái)美國(guó)關(guān)稅政策引發(fā)全球避險(xiǎn)情緒上升，資金回流債市，長(zhǎng)端國(guó)債收益率在連續(xù)三周下降后，上周有所企穩(wěn)回升，其中2年期、10年期、30年期國(guó)債收益率分別上升0.28BP、0.28BP和2.59BP。

從國(guó)債利差來(lái)看，在4月14日至18日當(dāng)周，國(guó)債期限利差較前一周上升1.25BP至22.9BP。自4月以來(lái)，國(guó)債期限利差仍然呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)。從年內(nèi)來(lái)看，當(dāng)前國(guó)債期限利差仍然較去年底大幅下降，年內(nèi)降幅為37.16BP。

2）信用債

在4月14日至18日當(dāng)周，各品種信用債收益率均上升。在AAA級(jí)債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產(chǎn)支持證券收益率分別上升1.86BP、2BP和2.77BP。在AA級(jí)債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產(chǎn)支持證券收益率分別上升3.59BP、4.17BP和2.57BP。

自去年10月至今，信用債與國(guó)債之間的利差呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢(shì)。上周在AAA級(jí)債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產(chǎn)支持證券與國(guó)債之間的利差分別上升2.67BP、2.81BP和3.43BP。在AA級(jí)債券中，5年期企業(yè)債、公司債、資產(chǎn)支持證券與國(guó)債之間的利差分別上升4.4BP、4.98BP和3.71BP。

四、股票市場(chǎng)

1.一級(jí)市場(chǎng)

在4月14日至18日當(dāng)周，A股融資總額為132.77億元，較前一周上升17.68億元。年內(nèi)，A股累計(jì)融資1870.25億元，高于2024年同期。值得注意的是，目前A股融資主要集中于增發(fā)和可轉(zhuǎn)債，IPO融資金額年內(nèi)累計(jì)金額為234.38億元，占總?cè)谫Y的比重為12.53%。

2.二級(jí)市場(chǎng)

在4月14日至18日當(dāng)周，A股主要股指漲跌不一，其中上證綜指上漲1.2%，中小板指下跌1.2%，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.6%。年內(nèi)，各股指由漲轉(zhuǎn)跌，上證綜指累計(jì)下跌2.2%，中小板指累計(jì)下跌4.4%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)下跌10.6%。

上周，A股成交量下降，市盈率回升。在4月14日至18日當(dāng)周，A股日均成交量為1.08萬(wàn)億元，較前一周下降31.6%；市盈率為17.17，較前一周上升4.1%。

近期，針對(duì)美國(guó)關(guān)稅政策引發(fā)的全球股市震蕩，我國(guó)決策層再提“穩(wěn)股市”。4月18日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“持續(xù)穩(wěn)定股市”，延續(xù)了此前中央政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、2025年政府工作報(bào)告等重要會(huì)議和文件中的表述，體現(xiàn)了國(guó)家層面對(duì)股市的呵護(hù)。隨著上市公司積極分紅、回購(gòu)股票，持續(xù)加大股東回報(bào)，中國(guó)股市長(zhǎng)期投資價(jià)值有望持續(xù)提升。

（本文題圖來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

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文 | 劉昕 第一財(cái)經(jīng)研究院研究員

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