摘要

在2025年4月7日至11日當(dāng)周，第一財(cái)經(jīng)研究院中國金融條件日度指數(shù)均值為-2.03，指數(shù)較前一周下降0.31。從指數(shù)的分項(xiàng)來看，上周貨幣寬松是帶動(dòng)指數(shù)下行的主要因素。從貨幣指標(biāo)來看，主要貨幣市場利率下降，尤其是非銀融資成本明顯下降。從債券指標(biāo)來看，避險(xiǎn)資金回流債市，利率債與信用債價(jià)格同步走高。從股市指標(biāo)來看，美國關(guān)稅政策重創(chuàng)全球股市。

近期，央行公布3月金融數(shù)據(jù)，我們的主要解讀如下：

1）3月新增社融5.89萬億元，同比增長21.85%，數(shù)據(jù)較為亮眼。其中，3月新增人民幣貸款3.82億元，新增表外融資（委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票）3705億元，新增企業(yè)直接融資（債券、股票）-493億元，新增政府債券融資1.49萬億元。人民幣貸款和政府債券是拉動(dòng)社融增長的主要?jiǎng)恿Γ瑑烧呖偤驼夹略錾缛诘谋戎馗哌_(dá)90%以上。

2）值得注意是的，政府債券融資正愈發(fā)成為新增社融的中堅(jiān)力量。3月，新增政府債券的同比增速高達(dá)221.36%。截至今年3月，政府債券占新增社融的比重已高達(dá)40%，而在2018至2024年期間，政府債券占新增社融的平均比重僅為23%。

3）新增人民幣貸款依然處于自去年四季度以來的上升趨勢中。如果我們看新增人民幣貸款滾動(dòng)3個(gè)月的增速，可以發(fā)現(xiàn)該增速在去年11月見底并逐漸回升。去年11月，新增人民幣貸款的滾動(dòng)增速為-35.5%，而今年3月該增速已回升至3.4%。

4）新增企業(yè)貸款表現(xiàn)穩(wěn)健。在3月新增人民幣貸款中，新增居民貸款為9853億元，新增企業(yè)貸款為2.84萬億元。如果以滾動(dòng)3個(gè)月的增速來看，居民貸款的移動(dòng)增速為-21.8%，企業(yè)貸款的移動(dòng)增速為11.45%。值得注意的是，票據(jù)融資占人民幣貸款的3個(gè)月移動(dòng)平均貢獻(xiàn)為-5.6%，這是該數(shù)值自2024年4月以來首次回落至負(fù)值區(qū)間，這表明銀行信貸“票據(jù)沖量”的現(xiàn)象減少，信貸增長表現(xiàn)穩(wěn)健。

5）3月新增居民存款突破3萬億元。2020年以來，居民部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好走弱，消費(fèi)和投資行為趨向保守，帶動(dòng)居民儲(chǔ)蓄不斷上升。在疫情前的2015-2019年，3月新增居民存款的均值僅為6637億元，而在2020年后，每年3月的新增居民存款均超過1萬億元，今年3月新增居民存款超過3萬億元，創(chuàng)歷史同期新高。

6）3月M1同比增速為1.6%，M2同比增速為7%，兩者之間的剪刀差為-5.4%。自去年9月以來，M1和M2的剪刀差由最低值-10.1%持續(xù)收窄。

正文

一、中國金融條件指數(shù)概況

在2025年4月7日至11日當(dāng)周，第一財(cái)經(jīng)研究院中國金融條件日度指數(shù)均值為-2.03，與前一周相比，指數(shù)均值下降0.31。年內(nèi)，指數(shù)下降0.27。

從指數(shù)的分項(xiàng)來看，上周貨幣寬松是帶動(dòng)指數(shù)下行的主要因素。從貨幣指標(biāo)來看，主要貨幣市場利率下降，尤其是非銀融資成本明顯下降。從債券指標(biāo)來看，避險(xiǎn)資金回流債市，利率債與信用債價(jià)格同步走高。從股市指標(biāo)來看，美國關(guān)稅重創(chuàng)全球股市。

二、貨幣市場

1.貨幣市場成交量與利率

在4月7日至11日當(dāng)周，銀行間市場流動(dòng)性較前一周明顯放松。從成交量來看，上周銀行間質(zhì)押式回購成交量均值為6.7萬億元，較前一周上升6285.11億元。

從資金價(jià)格來看，主要貨幣市場利率下行，尤其是非銀金融機(jī)構(gòu)的融資利率下降更為明顯。在隔夜回購利率中，上周R001與DR001利率的均值分別為1.74%和1.7%，分別較前一周下降30.34BP和5.1BP。從7天回購利率來看，上周R007與DR007利率均值分別為1.79%和1.73%，分別較前一周下降19.5BP和16.34BP。今年以來，R007與DR007利率始終位于政策利率上方，是導(dǎo)致一季度流動(dòng)性整體偏緊的重要原因。4月以來，市場流動(dòng)性偏緊的問題逐漸改善，R007與DR007利率逐步向政策利率靠近，帶動(dòng)市場資金面放松。

4月以來，銀行與非銀之間的流動(dòng)性差異較3月下旬明顯下降。在4月7日至11日的當(dāng)周，R007與DR007之間的平均差值僅為5.58BP。通常而言，當(dāng)R007與DR007差值在10BP以下時(shí)，我們認(rèn)為銀行與非銀之間的流動(dòng)性差異不顯著。

2.央行貨幣政策

在4月7日至11日當(dāng)周，隨著市場利率下行，央行連續(xù)第三周凈回籠市場多余流動(dòng)性。上周，央行共投放7天逆回購4742億元，共有7634億元的逆回購到期，凈回籠資金2892億元。

近期，央行公布3月金融數(shù)據(jù)，我們的主要解讀如下：

1）3月新增社融5.89萬億元，同比增長21.85%，數(shù)據(jù)較為亮眼。其中，3月新增人民幣貸款3.82億元，新增表外融資（委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票）3705億元，新增企業(yè)直接融資（債券、股票）-493億元，新增政府債券融資1.49萬億元。人民幣貸款和政府債券是拉動(dòng)社融增長的主要?jiǎng)恿?，兩者總和占新增社融的比重高達(dá)90%以上。

2）值得注意是的，政府債券融資正愈發(fā)成為新增社融的中堅(jiān)力量。3月，新增政府債券的同比增速高達(dá)221.36%。截至今年3月，政府債券占新增社融的比重已高達(dá)40%，而在2018至2024年期間，政府債券占新增社融的平均比重僅為23%。

3）新增人民幣貸款依然處于自去年四季度以來的上升趨勢中。如果我們看新增人民幣貸款滾動(dòng)3個(gè)月的增速，可以發(fā)現(xiàn)該增速在去年11月見底并逐漸回升。去年11月，新增人民幣貸款的滾動(dòng)增速為-35.5%，而今年3月該增速已回升至3.4%。

4）新增企業(yè)貸款表現(xiàn)穩(wěn)健。在3月新增人民幣貸款中，新增居民貸款為9853億元，新增企業(yè)貸款為2.84萬億元。如果以滾動(dòng)3個(gè)月的增速來看，居民貸款的移動(dòng)增速為-21.8%，企業(yè)貸款的移動(dòng)增速為11.45%。值得注意的是，票據(jù)融資占人民幣貸款的3個(gè)月移動(dòng)平均貢獻(xiàn)為-5.6%，這是該數(shù)值自2024年4月以來首次回落至負(fù)值區(qū)間，這表明銀行信貸的“票據(jù)沖量”的現(xiàn)象減少，信貸增長表現(xiàn)穩(wěn)健。

5）3月新增居民存款突破3萬億元。2020年以來，居民部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好走弱，消費(fèi)和投資行為趨向保守，帶動(dòng)居民儲(chǔ)蓄不斷上升。在疫情前的2015-2019年，3月新增居民存款的均值僅為6637億元，而在2020年后，每年3月的新增居民存款均超過1萬億元，今年3月新增居民存款超過3萬億元，創(chuàng)歷史同期新高。

6）3月M1同比增速為1.6%，M2同比增速為7%，兩者之間的剪刀差為-5.4%。自去年9月以來，M1和M2的剪刀差由最低值-10.1%持續(xù)收窄。

三、債券市場

1.債券市場發(fā)行

在4月7日至11日當(dāng)周，債券市場發(fā)行額較前一周上升，凈融資額較前一周下降。其中，債券市場總發(fā)行額為1.53萬億元，較前一周上升6469.31億元；債券市場凈融資額為-1777.94億元，較前一周下降5198.74億元。

從融資結(jié)構(gòu)來看，上周政府部門債券發(fā)行節(jié)奏放緩是導(dǎo)致債券凈融資下滑的主要因素。從政府部門來看，上周國債凈償還2194.7億元，地方政府專項(xiàng)債凈融資561.82億元，整個(gè)政府部門債券凈融資-1817.13億元。從金融部門來看，上周同業(yè)存單凈融資906.7億元，政策銀行債和商業(yè)銀行次級(jí)債分別凈償還700億元和33億元，整個(gè)金融部門債券凈融資僅426.7億元。從非金融企業(yè)部門來看，上周企業(yè)債、公司債、中票、短融、定向工具分別凈償還29.38億元、115.19億元、188.16億元、183.7億元和53.33億元，資產(chǎn)支持證券凈融資182.25億元，整個(gè)非金融企業(yè)部門債券凈融資-387.51億元。

從增速來看，今年多項(xiàng)債券余額同比增速超過往年同期。截至4月11日，政府部門債券余額同比增速為20%，較2024年同期增速上升5.4個(gè)百分點(diǎn)；金融部門債券余額同比增速為15.3%，較2024年同期增速上升4.1個(gè)百分點(diǎn)；非金融企業(yè)部門債券余額同比增速為5.1%，較2024年同期增速上升2.7個(gè)百分點(diǎn)。

2.債券收益率走勢

1）利率債

在4月7日至11日當(dāng)周，各期限國債收益率普遍下跌，長端國債收益率的下降幅度較短端更為顯著，導(dǎo)致整個(gè)收益率曲線變得更加平坦。從短端來看，受銀行間市場資金面邊際放松影響，1月期、3月期、6月期以及1年期國債收益率分別下降5.55BP、6.14BP、8.13BP和9.38BP。從長端國債收益率來看，由于受到美國的關(guān)稅政策影響，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金重新回流債券市場，上周2年期、5年期、10年期以及30年期國債收益率分別下降12.11BP、12.05BP、13.31BP和13.03BP。

從國債利差來看，在4月7日至11日當(dāng)周，國債期限利差較前一周下降3.93BP至21.66BP。自4月以來，國債期限利差呈現(xiàn)收窄趨勢。從年內(nèi)來看，當(dāng)前國債期限利差依然較去年底大幅下降，年內(nèi)降幅為33.19BP。

2）信用債

在4月7日至11日當(dāng)周，各品種信用債收益率均下降。在AAA級(jí)債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產(chǎn)支持證券收益率分別下降10.27BP、10.72BP和10.51BP。在AA級(jí)債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產(chǎn)支持證券收益率分別下降9.92BP、11.54BP和10.3BP。

自去年10月至今，信用債與國債之間的利差呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢。上周在AAA級(jí)債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產(chǎn)支持證券與國債之間的利差分別上升1.4BP、0.81BP和1.34BP。在AA級(jí)債券中，5年期企業(yè)債、公司債、資產(chǎn)支持證券與國債之間的利差分別上升1.7BP、0.12BP和1.71BP。

四、股票市場

1.一級(jí)市場

在4月7日至11日當(dāng)周，A股融資總額為115.09億元，較前一周上升40.55億元。年內(nèi)，A股累計(jì)融資1737.48億元，高于2024年同期。值得注意的是，目前A股融資主要集中于增發(fā)和可轉(zhuǎn)債，IPO融資額年內(nèi)累計(jì)為222.67億元，占總?cè)谫Y的比重為12.82%。

2.二級(jí)市場

在4月7日至11日當(dāng)周，A股主要股指普遍下跌，其中上證綜指下跌2.8%，中小板指下跌4%，創(chuàng)業(yè)板指下跌6.1%。

上周，A股成交量回升而市盈率下降。在4月7日至11日當(dāng)周，A股日均成交量為1.58萬億元，較前一周上升了41%。A股市盈率為16.5，較前一周下降了9.4%。

4月7日，亞太和歐洲股市遭遇“黑色星期一”。上證綜指、中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)當(dāng)日分別下跌7.3%、8.1%和12.5%；此外，巴黎CAC40指數(shù)下跌4.78%，法蘭克福DAX指數(shù)下跌4.13%，東京日經(jīng)225指數(shù)下跌7.83%，香港恒生指數(shù)下跌13.22%。

在“黑色星期一”后，A股市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下滑，具體表現(xiàn)為A股融資余額的快速下降。截至4月11日，A股融資余額為1.79萬億元，較月初的1.9萬億元下降約1045億元。

（本文題圖來源：第一財(cái)經(jīng)）

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文 | 劉昕 第一財(cái)經(jīng)研究院研究員

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