2015年3月12日，美元指數(shù)時(shí)隔12年后再度破百。如果濾掉1973年指數(shù)時(shí)間原點(diǎn)附近正負(fù)10%以內(nèi)的有限整理，這一次由下往上的百點(diǎn)破位是美元指數(shù)有史以來(lái)的第三次，是2000年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂以來(lái)的首次，更是2008年金融危機(jī)之后的首次。

事實(shí)上，盡管美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率自2008年12月一直保持在0~0.25%的超低位段，該指數(shù)自2011年美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象開始就一直保持上升勢(shì)頭，之后在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策于2014年10月完全退出、歐版QE于2015年3月實(shí)施、同時(shí)段的日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)已經(jīng)宣告安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)事實(shí)上“破產(chǎn)”、美聯(lián)儲(chǔ)在3月份議息會(huì)議上透露于今年下半年考慮加息，意味著屆時(shí)美元將進(jìn)一步獲得硬性支撐等幾個(gè)因素的綜合作用下，指數(shù)終于向上突破這一關(guān)鍵點(diǎn)位。在這個(gè)全球矚目的有效市場(chǎng)里，前瞻性的信息兌現(xiàn)和上升至今的時(shí)間跨度都業(yè)已表明，美元已經(jīng)處在強(qiáng)勢(shì)通道當(dāng)中，完整的波形呈現(xiàn)應(yīng)該只是時(shí)間問題。

但是，破百之后的美元卻一直在96以上小幅調(diào)整，躑躅不前，這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)美元的信心在到達(dá)關(guān)鍵點(diǎn)位后并不充沛。

在該指數(shù)的歷史上，此前兩次的凌厲破百都維持了大概六年時(shí)間，也都因此曾對(duì)全球或一些區(qū)域的經(jīng)濟(jì)造成重大的經(jīng)濟(jì)震蕩，因此，今日美元何去何從牽動(dòng)著全球投資者的敏感神經(jīng)。

美元是否會(huì)在近期快速走高？還是會(huì)下探重新做整理？如果上沖明顯，是什么力量在支撐？又會(huì)在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)拐點(diǎn)？表面上看，這些都僅僅取決于當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性的多空對(duì)決，但實(shí)際上，貨幣制度始終服務(wù)于真實(shí)經(jīng)濟(jì)需要，所謂皮之不存，毛將焉附，因此在關(guān)鍵檔口，實(shí)有必要回顧紙幣美元今日地位之形成，以及美元以前的國(guó)際貨幣制度，縷析演進(jìn)過(guò)程，嘗試發(fā)現(xiàn)一些邏輯和規(guī)律。唯有這樣，才有可能回答這個(gè)絕不僅僅只貢獻(xiàn)于當(dāng)下市場(chǎng)預(yù)測(cè)的問題——美元會(huì)去哪兒？

美國(guó)建國(guó)初期，在1792年以法案的形式規(guī)定了金銀復(fù)本位的貨幣制度。盡管當(dāng)時(shí)的原宗主國(guó)英國(guó)在法律上仍是銀本位制，但由于航海技術(shù)的發(fā)展，王公貴族對(duì)于金是比銀更穩(wěn)定的財(cái)富形式的認(rèn)識(shí)已經(jīng)根深蒂固，而且在1717年牛頓確定了金銀比價(jià)之后，貴金屬金已在事實(shí)上承擔(dān)起了英國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)越來(lái)越多的流通和價(jià)值儲(chǔ)藏功能，美國(guó)的復(fù)本位制的確定在實(shí)質(zhì)上推動(dòng)和穩(wěn)定住了與原宗主國(guó)英國(guó)的貿(mào)易往來(lái)。

然而，復(fù)本位制的確定也為日后的金銀之爭(zhēng)埋下了伏筆。1861~1865年美國(guó)南北戰(zhàn)爭(zhēng)期間，所有的貴金屬貨幣都被暫停使用，聯(lián)邦政府開始發(fā)放最早的紙幣——綠鈔，1867年更因紙幣的存在而成為美元貨幣存量開始有連續(xù)記錄的起點(diǎn)。1879年美國(guó)重新恢復(fù)到金銀本位制下。而從有記錄開始，美國(guó)就在嚴(yán)重的通貨緊縮當(dāng)中，弗里德曼在《美國(guó)貨幣史》中用資料表明，1867~1900年間美國(guó)的一般物價(jià)水平降低了至少一半。這一方面是由于當(dāng)時(shí)銀的開采技術(shù)日益成熟導(dǎo)致銀產(chǎn)量大增，另一方面就是格雷欣法則的作用。針對(duì)此，在西南部農(nóng)業(yè)和白銀州的強(qiáng)烈要求下，國(guó)會(huì)于1890年通過(guò)了謝爾曼白銀收購(gòu)法案，法案規(guī)定聯(lián)邦政府每月有義務(wù)發(fā)行650萬(wàn)~850萬(wàn)美元的紙幣去購(gòu)買白銀，以便人為地維持白銀的價(jià)格，從而起到穩(wěn)定物價(jià)的作用。但發(fā)行出去的紙幣是有權(quán)利要求政府償付黃金的，從而直接導(dǎo)致了1895年財(cái)政部的黃金兌付危機(jī)。1900年，美國(guó)順利通過(guò)廢止銀本位法案，宣告進(jìn)入金本位制，此時(shí)市面上流通的只剩下紙幣和金幣，而美國(guó)歷史上最長(zhǎng)的通縮就此終結(jié)。

與這樣的貨幣制度更迭同期發(fā)生的是，美國(guó)于1862年頒布了宅地法，鼓勵(lì)人們向西部更廣袤的荒原進(jìn)發(fā)，西進(jìn)運(yùn)動(dòng)這個(gè)大市場(chǎng)孕育出各種各樣的發(fā)明創(chuàng)造，美國(guó)因此從19世紀(jì)70年代就成為第二次工業(yè)革命的策源地之一，而到了1884年美國(guó)已超過(guò)英國(guó)成為頭號(hào)工業(yè)強(qiáng)國(guó)，1894年美國(guó)更成為世界第一經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)。美國(guó)的快速崛起使美國(guó)工業(yè)品在國(guó)際市場(chǎng)上的份額迅速升至一戰(zhàn)前的36%左右，黃金儲(chǔ)備也上升到世界的同等占比水平，紙幣美元因此成為在金幣之外當(dāng)時(shí)世界范圍內(nèi)最受歡迎的通貨，美元與黃金之間的穩(wěn)定比價(jià)不僅是其國(guó)內(nèi)新興工業(yè)產(chǎn)業(yè)階級(jí)的愿望，更是國(guó)際貿(mào)易和投資各方的企盼，白銀作為導(dǎo)致美元價(jià)值不穩(wěn)的拖累因素，在這個(gè)時(shí)候遭到拋棄實(shí)屬眾望所歸。

無(wú)獨(dú)有偶，英國(guó)在17世紀(jì)末同樣發(fā)生了類似的全社會(huì)范圍內(nèi)的通縮，牛頓主導(dǎo)下的著名的1696鑄幣重造也沒能使其緩解，之后的第一次工業(yè)革命更使英國(guó)工業(yè)品因此成為國(guó)際市場(chǎng)上的寵兒，國(guó)際社會(huì)對(duì)英國(guó)紙幣幣值更加穩(wěn)定的呼聲以及國(guó)際貿(mào)易帶來(lái)的英國(guó)黃金儲(chǔ)備的大量擴(kuò)充，是英國(guó)于1816年宣布進(jìn)入金本位制時(shí)代的前提條件。

再看當(dāng)代，二戰(zhàn)后美國(guó)因攜有全世界四分之三的黃金通貨順利爭(zhēng)取到了建立布雷頓森林雙掛鉤體系的主導(dǎo)權(quán)，美元獲得了獨(dú)特的相當(dāng)于黃金的地位，上世紀(jì)60年代隨著西歐和日本經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，當(dāng)美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目開始出現(xiàn)逆差時(shí)，特里芬難題成為共識(shí)，美元的價(jià)值因此受到懷疑，1971年8月15日，美聯(lián)儲(chǔ)為避免擠兌，被迫關(guān)閉黃金兌換窗口，世界貨幣體系自此事實(shí)上進(jìn)入到完全的紙幣時(shí)代——牙買加時(shí)代。與前類似，同時(shí)期發(fā)生的是二戰(zhàn)之后延續(xù)到70年代的以美國(guó)為中心的第三次工業(yè)革命。但與前兩個(gè)歷史時(shí)期不同的是，這一時(shí)段并沒有發(fā)生長(zhǎng)期的通縮，相反，美國(guó)城市居民CPI出現(xiàn)了從1945年的54到1970年的115的翻番（1967年為100，見美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站）。

1973年，當(dāng)布雷頓森林體系中的固定匯率制掛鉤也被放棄時(shí)，世界貨幣體系因?yàn)槁窂揭蕾嚨年P(guān)系，沒有因?yàn)槊涝獙?duì)黃金的穩(wěn)定關(guān)系消失而減少對(duì)美元的使用，可以說(shuō)是正相反，美元指數(shù)出人意料地先后于1981年4月至1987年1月和1997年8月至2003年1月運(yùn)行在指數(shù)原點(diǎn)100以上。第一次上升普遍被認(rèn)為是貨幣主義實(shí)驗(yàn)拉高利率到21.5%，再加上美國(guó)在上世紀(jì)80年代里根時(shí)期實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)92個(gè)月的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果；第二次的高位運(yùn)行則被認(rèn)為是美國(guó)出現(xiàn)1991年3月到2001年3月長(zhǎng)達(dá)120個(gè)月美國(guó)史上最長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)魯賓不遺余力宣揚(yáng)美元被市場(chǎng)低估并聯(lián)合其他主要央行人為干預(yù)外匯市場(chǎng)的結(jié)果。

前面的事實(shí)大致可以勾勒出這樣的脈絡(luò)：在鑄幣時(shí)代，盡管所有的紙幣都有明確的黃金比價(jià)，但工業(yè)革命發(fā)生國(guó)的貨幣無(wú)疑最有吸引力，而通縮是助推工業(yè)革命使一國(guó)貨幣（無(wú)論是英鎊還是美元）成為國(guó)際通貨的基礎(chǔ)；在雙掛鉤時(shí)代，由于中心貨幣的唯一性，通縮已不再是必要條件，但工業(yè)革命依然是前提，一旦工業(yè)革命的活力遭到質(zhì)疑，主要的掛鉤就在事實(shí)上解除了；而到了紙幣時(shí)代，工業(yè)革命甚至已不再是必要條件，取而代之的是長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并且人為干預(yù)市場(chǎng)的因素在其中開始占有一席之地——按照IMF有關(guān)匯率制度安排的定義，美國(guó)采用的自有浮動(dòng)匯率制也不意味著完完全全由市場(chǎng)決定，而是允許其在六個(gè)月里不做預(yù)告地干預(yù)三次，每次不得超過(guò)三個(gè)工作日——上世紀(jì)90年代后期魯賓的干預(yù)立場(chǎng)眾所周知，即便是現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)在關(guān)鍵時(shí)刻進(jìn)行適當(dāng)行動(dòng)，以保證美元市場(chǎng)的基本秩序：比如在QE第一輪廣受國(guó)際社會(huì)詬病時(shí)，2009年1月8日美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表賬上計(jì)價(jià)6057億美元的外國(guó)貨幣資產(chǎn)于1月29日迅速縮水至444億美元，除了理解為這是美聯(lián)儲(chǔ)在為自己非常規(guī)的貨幣政策保駕護(hù)航外，別無(wú)其他可能的解釋。

按照這個(gè)邏輯，再回過(guò)頭來(lái)討論美元走勢(shì)，不難論斷近期美元能否持續(xù)堅(jiān)挺要看兩個(gè)方面的因素：一、美國(guó)此次經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否能持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間；二、美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)適時(shí)干預(yù)，拉高美元，以維持國(guó)際社會(huì)對(duì)美國(guó)對(duì)外輸出的最大制度——美元的信心，從而繼續(xù)獨(dú)享國(guó)際鑄幣稅（所謂獨(dú)享，是因?yàn)榘凑誌MF的COFER統(tǒng)計(jì)，即便是在2008年金融危機(jī)發(fā)生后的今天，美元仍是占比約61%的世界儲(chǔ)備貨幣）。這兩個(gè)因素將會(huì)決定著未來(lái)3~5年里，美元是否會(huì)出現(xiàn)第三輪波峰。也是因?yàn)檫@兩個(gè)因素的不確定，近期美元才在100附近徘徊。

一旦上述因素向好，美元凸顯強(qiáng)勢(shì)，則接下來(lái)要討論的就是世界上哪一個(gè)區(qū)域、哪一個(gè)國(guó)家，將重蹈此前拉美、東南亞、俄羅斯在過(guò)去美元兩輪破百時(shí)的覆轍。

（作者系北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易系副教授）