2008年的全球金融危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)金融形成了巨大的沖擊。今天，全球經(jīng)濟(jì)仍然在2008年全球金融危機(jī)的影響之下。危機(jī)改變了2000年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本面，使全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的軌跡向下平移，也使全球經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)低增長(zhǎng)、低投資、低貿(mào)易、低資本流動(dòng)、低通貨膨脹、低油價(jià)、低利率的低水平運(yùn)行狀態(tài)。

金融市場(chǎng)的變動(dòng)更為復(fù)雜和深刻。危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家采取非常規(guī)量化寬松貨幣政策，一時(shí)間全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、整合，去杠桿和加杠桿并存；流動(dòng)性又泛濫又緊張。金融市場(chǎng)發(fā)生了一系列深刻的結(jié)構(gòu)性變化：背離的央行貨幣政策導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)波動(dòng)；全球金融機(jī)構(gòu)發(fā)生巨大的變化；金融的中介功能從銀行業(yè)走向非銀行業(yè)，并由此產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)集中度的上升和公司債務(wù)的上升和風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)背景下，全球金融整體水平高企，而金融產(chǎn)品和市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)和互動(dòng)性大大增強(qiáng)和提高，這引起了流動(dòng)性的緊縮和變化，也必然導(dǎo)致金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，全球金融市場(chǎng)的脆弱性上升。但全球處理和抵御風(fēng)險(xiǎn)的政策空間和市場(chǎng)能力卻在急劇地收縮，這是今天全球金融市場(chǎng)面臨的最主要的挑戰(zhàn)。

一、美、歐、日貨幣政策相背離、美元走強(qiáng)和貨幣市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

（一）美、歐、日貨幣政策相背離

影響當(dāng)前金融市場(chǎng)的第一個(gè)重要因素是美、歐、日的貨幣政策背離，并已經(jīng)使貨幣市場(chǎng)劇烈變化。 2008年全球金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家都采取了非常規(guī)量化寬松的貨幣政策，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，全球資本流動(dòng)，特別是新興市場(chǎng)的資本流入大大增加，全球債市和股市不斷上揚(yáng)并創(chuàng)新高。這一趨勢(shì)在2015年開(kāi)始發(fā)生變化，美、歐、日的貨幣政策開(kāi)始背離。美國(guó)在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，失業(yè)率持續(xù)下降，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升后，開(kāi)始退出非常規(guī)量化寬松貨幣政策，并在2015年12月第一次加息。而歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然疲弱，通貨膨脹轉(zhuǎn)為通貨緊縮，歐央行和日本央行從持續(xù)性的零利率向負(fù)利率發(fā)展。2015年美國(guó)加息之后已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入利率增長(zhǎng)的上升通道。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)加息，并在2017年加快升息步伐。無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)2017年加息幾次，美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了利率上升的快通道，與此同時(shí)，歐央行和日央行則很可能繼續(xù)維持零利率和負(fù)利率或相對(duì)美元的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的低利率。市場(chǎng)預(yù)期改變決定了貨幣市場(chǎng)變化和波動(dòng)。從過(guò)去的24個(gè)月，我們可以看到美元不斷地走強(qiáng)，日元、歐元和新興經(jīng)濟(jì)體貨幣不斷地走弱（見(jiàn)圖1）。

圖1：2年期主權(quán)債券收益率與匯率變化情況

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在過(guò)去的18個(gè)月里，幾乎所有的貨幣對(duì)美元都在貶值，日元對(duì)美元貶值了近30%；歐元對(duì)美元貶值了近20%，巴西和俄羅斯的貨幣對(duì)美元貶值了近50%-70%（見(jiàn)圖2）。因此，在背離的央行貨幣政策格局下，貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)是未來(lái)金融市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)。

圖2：貨幣市場(chǎng)和匯率調(diào)整

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（二）美元走強(qiáng)和潛在金融風(fēng)險(xiǎn)上升

美元走強(qiáng)是當(dāng)今貨幣市場(chǎng)最主要的事件。觀察1980年到2014年間美元走強(qiáng)的歷史，我們可以看到，美元走強(qiáng)往往伴隨著危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的上升。圖3中可以看出，美元指數(shù)在20世紀(jì)80年代指標(biāo)最高點(diǎn)的時(shí)候，也是發(fā)生金融危機(jī)國(guó)家最多的時(shí)候，這就是20世紀(jì)80年代的拉美危機(jī)。美元的第二個(gè)最高點(diǎn)在20世紀(jì)90年代，同一時(shí)期金融危機(jī)國(guó)家的數(shù)目又在上升，這是90年代的亞洲金融危機(jī)。最近又處于第三個(gè)上升的階段。美元走強(qiáng)是一個(gè)特別值得關(guān)注的問(wèn)題。

圖3：美元持續(xù)走強(qiáng)影響的歷史回顧

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美元走強(qiáng)為什么會(huì)引起危機(jī)？這是因?yàn)槊涝邚?qiáng)，如果一個(gè)企業(yè)或者一個(gè)國(guó)家的美元負(fù)債較多，就要為債務(wù)支付更多的利息，資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)惡化；如果企業(yè)沒(méi)有足夠的利潤(rùn)或國(guó)家沒(méi)有足夠的外匯儲(chǔ)備，就會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)或支付危機(jī)。美國(guó)國(guó)內(nèi)利率水平上升，資本趨于流向美國(guó)市場(chǎng)，如果一個(gè)企業(yè)或者一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)較多地依賴(lài)美元流動(dòng)性，就會(huì)陷入流動(dòng)性緊張。這就是典型的拉美危機(jī)和亞洲金融危機(jī)的現(xiàn)象，所以美元走強(qiáng)就會(huì)引起資產(chǎn)負(fù)債的金融風(fēng)險(xiǎn)變化，會(huì)引起資本外流導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的波動(dòng)，正是這兩個(gè)因素引起金融危機(jī)的潛在可能性上升。

二、金融市場(chǎng)深刻的結(jié)構(gòu)性變化

（一）全球金融格局發(fā)生巨大變化

2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，全球金融市場(chǎng)發(fā)生了重大的結(jié)構(gòu)性變化。以美國(guó)為例，2002年美國(guó)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、銀行體系等整體金融資產(chǎn)占 GDP的比重為509%，到2015年下降到456%。整體金融市場(chǎng)是經(jīng)歷了一個(gè)去杠桿的過(guò)程。在此去杠桿的過(guò)程中，美國(guó)金融結(jié)構(gòu)也在發(fā)生深刻的變化，銀行業(yè)資產(chǎn)占GDP的比重從221%降到109%，銀行業(yè)瘦身一半，這是美國(guó)金融史上幾乎從來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)的事情。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在加杠桿， 債權(quán)占GDP的比重從2002年的182%上升至2014年的206%，股票市場(chǎng)從106%上升到141%。其他發(fā)達(dá)國(guó)家也有相似的變化。日本、歐洲在去杠桿的過(guò)程中，銀行業(yè)的去杠桿進(jìn)程特別快速，股市和債市還在以原有的速度不斷發(fā)展。這就產(chǎn)生了一個(gè)新的金融結(jié)構(gòu)。

與此同時(shí)，包括中國(guó)在內(nèi)的亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家是一個(gè)加杠桿的過(guò)程。除日本等以外的亞洲地區(qū)，金融資產(chǎn)從2002年占GDP的216%，快速增長(zhǎng)至328%，增長(zhǎng)了100個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率增速為50%。在加杠桿的過(guò)程里，首先是銀行業(yè)在加杠桿，銀行業(yè)資產(chǎn)占GDP的比重增加了61個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率增速也是50%。債市和股市也在增長(zhǎng)，但是沒(méi)有銀行業(yè)的增長(zhǎng)速度那么快。

所以全球金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了兩個(gè)方向的變化：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體去杠桿，主要是銀行業(yè)瘦身，資本市場(chǎng)繼續(xù)發(fā)展；新興經(jīng)濟(jì)體則在加杠桿，主要是銀行業(yè)膨脹。全球金融結(jié)構(gòu)和金融風(fēng)險(xiǎn)是緊密相連的，全球金融結(jié)構(gòu)性變化，也是全球金融風(fēng)險(xiǎn)與波動(dòng)的轉(zhuǎn)移和變化（見(jiàn)圖4）。

表1：全球金融市場(chǎng): 增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)變化(2002-2014)

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（二）金融中介功能移向影子銀行

發(fā)達(dá)國(guó)家傳統(tǒng)銀行業(yè)收縮時(shí)，影子銀行規(guī)模逐步擴(kuò)大，金融中介功能正從銀行移向影子銀行。以美國(guó)為例，1995年銀行擁有5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，資產(chǎn)管理公司只有不到2萬(wàn)億美元的資產(chǎn)。金融市場(chǎng)管理的資產(chǎn)約為銀行業(yè)資產(chǎn)的40%；20年以后的2015年，資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)和銀行業(yè)的資產(chǎn)幾乎是一樣大，都有大約15萬(wàn)億美元的規(guī)模（見(jiàn)圖9）。 2015年美國(guó)銀行業(yè)給美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款比2007年增加了2600億美元，同期金融資產(chǎn)管理公司給美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款，卻增長(zhǎng)了1.36萬(wàn)億美元?？梢?jiàn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的功能正在從銀行業(yè)走向非銀行業(yè)。這是又一個(gè)金融結(jié)構(gòu)的重大變化，即金融的中介功能從銀行移向非銀行。

圖4：1995-2015年美國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性變化 (單位：萬(wàn)億美元)

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（三）金融集中度增加

當(dāng)金融中介功能從銀行業(yè)走向非銀行業(yè)的時(shí)候，金融的集中度大大增加。 銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)和資產(chǎn)管理公司的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)是很不一樣的。圖5表明，世界上五大主要的資產(chǎn)管理公司對(duì)一些主要金融產(chǎn)品的持有比例非常高。例如，單一資產(chǎn)管理公司持有全球高回報(bào)債券的比例從10%-30%，這是非常高的集中度。全世界五大資產(chǎn)管理公司，持有新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)家和公司的債券比例也超過(guò)了20%以上，這也是非常高的集中度。也就是說(shuō)，市場(chǎng)上這五個(gè)公司只要有一個(gè)撤出這支債券，這個(gè)市場(chǎng)必然大幅波動(dòng)。金融的集中度在今天達(dá)到了歷史上從來(lái)沒(méi)有過(guò)的高度，金融的高集中度從來(lái)都會(huì)帶來(lái)高的金融風(fēng)險(xiǎn)。

圖5：金融市場(chǎng)集中度增加

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三、新興市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)上升

（一）資本流出新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)

新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)出現(xiàn)了新變化。就資本流動(dòng)的規(guī)模變動(dòng)而言，2008年金融危機(jī)前后，新興經(jīng)濟(jì)體資本凈流入在驟降后迅速反彈；隨著經(jīng)濟(jì)的走強(qiáng)，出現(xiàn)持續(xù)的資本凈流入，主要為非直接投資（金融資本和組合資本的流入），包括股市、債市和其他資本的流入。然而從2011年開(kāi)始，不僅資本流入下跌，而且還不斷地出現(xiàn)波動(dòng)。2014年下半年以后，新興經(jīng)濟(jì)體資本凈流入轉(zhuǎn)為凈流出；2014年下半年至2016年一季度，新興經(jīng)濟(jì)體平均每季度資本凈流出953.4億美元，總計(jì)凈流出6673.8億美元，主要集中在“證券投資”和“其他投資”（見(jiàn)圖6）。在美元持續(xù)性走強(qiáng)的時(shí)候，資本流出新興經(jīng)濟(jì)的壓力在不斷增大，這又是全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)性變化。

圖6：私人部門(mén)資本凈流入

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（二）新興市場(chǎng)公司債務(wù)沉重

整體新興市場(chǎng)國(guó)家債務(wù)水平處于低位，但公司債務(wù)仍然沉重。在全球經(jīng)濟(jì)低迷，出口低增長(zhǎng)壓力下，公司利潤(rùn)水平下降，由此債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。衡量公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)指標(biāo)是公司盈利對(duì)債務(wù)利息的覆蓋率，即ICR（Interest Coverage Ratio）。我們用ICR表示一個(gè)公司的凈收入能夠覆蓋利息支出的比重，如果低于1，那么公司凈收入不足以付息，這個(gè)情況就很危險(xiǎn)。如圖7顯示，印度的公司大概有20%以上公司的ICR低于1，即目前的利潤(rùn)收入已經(jīng)不足以付息。ICR處于1—2之間為勉強(qiáng)可以維持，這類(lèi)公司又占據(jù)了20%左右。在市場(chǎng)波動(dòng)的情況下，這個(gè)數(shù)字會(huì)擴(kuò)大，當(dāng)整體ICR小于3的公司數(shù)目占到公司比重的50%，金融風(fēng)險(xiǎn)就很高了。聯(lián)系到前面提到美元持續(xù)走強(qiáng)的背景，新興經(jīng)濟(jì)公司債務(wù)沉重是一個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

圖7：新興經(jīng)濟(jì)體公司債務(wù)ICR水平

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四、金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，流動(dòng)性緊缺和波動(dòng)增大

全球金融市場(chǎng)面臨的最大的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)是全球金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性和互動(dòng)性大大增強(qiáng)，由此可能產(chǎn)生市場(chǎng)的大幅振動(dòng)和沖擊。圖8左上角描述了不同金融市場(chǎng)產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)度和共移性。美國(guó)的債券、新興市場(chǎng)股市等產(chǎn)品的市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度和共移性，平均在40%左右。危機(jī)以后，全世界金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性和共移性大大加強(qiáng)，特別體現(xiàn)在大宗商品和衍生產(chǎn)品領(lǐng)域，關(guān)聯(lián)性和共移性提升到了70% -80%的水平。也就是說(shuō)，金融產(chǎn)品幾乎朝著一個(gè)方向和一個(gè)節(jié)奏移動(dòng)，同漲，同跌，同波動(dòng)。    

圖8：市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性的相關(guān)性

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當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)的共移度不斷加強(qiáng)的時(shí)候，會(huì)引起恐慌，會(huì)引起流動(dòng)性的緊縮，這是一個(gè)特別大的風(fēng)險(xiǎn)。我們測(cè)度了數(shù)千計(jì)的金融產(chǎn)品，衡量它們的關(guān)聯(lián)度、共移性和流動(dòng)性的關(guān)系。我們把市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)、共移和流動(dòng)性放在一個(gè)圖8下方，如圖所示， 2008年金融危機(jī)之前，各金融產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)度、共移性和流動(dòng)性整體有一個(gè)隨機(jī)分布，有高相關(guān)性，有低相關(guān)性，甚至為零，或者負(fù)相關(guān)性，整個(gè)的流動(dòng)性還處于市場(chǎng)比較合適的位置。危機(jī)以后，幾乎所有金融產(chǎn)品的相關(guān)性都往上移，移到了60%—80%的水平，這是第一個(gè)大的變化。第二個(gè)現(xiàn)象是整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性開(kāi)始急劇地收縮，移向流動(dòng)性緊張的區(qū)間。我們可以理解，如果所有人都同時(shí)買(mǎi)或者賣(mài)的時(shí)候，流動(dòng)性一定是緊張的。

金融危機(jī)以來(lái)，全球金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)性和共移性大大提高已經(jīng)成了常態(tài)，伴隨的流動(dòng)性緊縮意味著市場(chǎng)會(huì)大幅度的波動(dòng)。2015年，我們觀察到了全世界一系列大型市場(chǎng)波動(dòng)的事件。 我們看100天內(nèi)市場(chǎng)圍繞均值的移動(dòng)， 用標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量波動(dòng)的范圍。如果當(dāng)天市場(chǎng)的波動(dòng)超過(guò)了100天均值在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差內(nèi)，這是正常的波動(dòng)；如果是2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的波動(dòng)，就是較大的波動(dòng)，超過(guò)3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差就是巨大的市場(chǎng)波動(dòng)了，是歷史上很少發(fā)生的“黑天鵝”事件。2015年，我們觀察到了一系列超過(guò)了2個(gè)方差的市場(chǎng)波動(dòng)。美國(guó)S&P 500指數(shù)2015年發(fā)生了5.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的下跌，這是美國(guó)從1928年以來(lái)發(fā)生的最大幅度的單日股市波動(dòng)。瑞士法郎對(duì)歐元匯率發(fā)生了9個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的波動(dòng)。美國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)發(fā)生了8個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的變化，這是美國(guó)1962年以來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)的市場(chǎng)波動(dòng)（見(jiàn)圖9）。

圖9：全球金融市場(chǎng)的脆弱性和波動(dòng)

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令人困惑的是，我們都經(jīng)歷了2015年的波動(dòng)，但并沒(méi)有感到這是歷史性的“黑天鵝”事件。而且沒(méi)有爆發(fā)危機(jī)。這就是今天全球金融市場(chǎng)面臨最大的不確定性。今天，金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)和共移已經(jīng)成為金融市場(chǎng)的“新常態(tài)”，那么市場(chǎng)共移和關(guān)聯(lián)一定會(huì)引起流動(dòng)性的急劇變化。市場(chǎng)的大幅波動(dòng)也成為了“新常態(tài)”。只是市場(chǎng)和監(jiān)管者，包括央行都難以判斷，當(dāng)巨大的市場(chǎng)波動(dòng)來(lái)臨時(shí)，這是一個(gè)波動(dòng)，還是一個(gè)危機(jī)，這給全世界的宏觀政策制定者和決策者提出了重大的挑戰(zhàn)。

五、抵御風(fēng)險(xiǎn)政策空間在萎縮

綜上，把所有的因素進(jìn)行綜合考量，用典型的IMF的風(fēng)險(xiǎn)分布圖看，當(dāng)前全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和六個(gè)月前相比較，總體仍然在一個(gè)較高水平。從市場(chǎng)看，信用風(fēng)險(xiǎn)在上升；從宏觀看，貨幣政策和財(cái)政政策的風(fēng)險(xiǎn)都在上升。因?yàn)槭找嫣?，所以風(fēng)險(xiǎn)偏好在上升（見(jiàn)圖10）。如果和2008年全球金融危機(jī)期間的風(fēng)險(xiǎn)比較，當(dāng)前在信用、宏觀等方面的金融風(fēng)險(xiǎn)方面都有所下降。但從宏觀條件看，即從宏觀政策空間看，全球處理和抵御風(fēng)險(xiǎn)的政策空間和市場(chǎng)能力在急劇萎縮（圖10的陰影部分）。

圖10：全球金融穩(wěn)定圖：風(fēng)險(xiǎn)和狀況

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可見(jiàn)，這個(gè)世界發(fā)生了很大的變化。整個(gè)金融市場(chǎng)的宏觀背景是我們處于低增長(zhǎng)、低利率、低通脹、低石油價(jià)格、低投資、低貿(mào)易、低FDI的一個(gè)持續(xù)性、低均衡的狀態(tài)中。在這個(gè)背景下，全球金融市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)水平高企，金融市場(chǎng)正在發(fā)生一系列的變化。美、歐、日貨幣政策背離和美元走強(qiáng)，使得利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)前全球金融市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，金融市場(chǎng)正在發(fā)生著深刻的結(jié)構(gòu)性變化，銀行業(yè)的去杠桿產(chǎn)生了新的金融分布，銀行的中介功能從銀行業(yè)走向非銀行業(yè)，產(chǎn)生了新的風(fēng)險(xiǎn)集中度。而這個(gè)集中度反映在債市和公司債務(wù)上，將產(chǎn)生新的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，資本可能會(huì)繼續(xù)外流，與此同時(shí)，我們面臨的最大挑戰(zhàn)是全球金融產(chǎn)品和金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度和共移性的加強(qiáng)，這已經(jīng)引起了流動(dòng)性的緊縮和變化，并必然導(dǎo)致金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。這是全球金融市場(chǎng)最大的不確定性，也是對(duì)市場(chǎng)和政府的巨大挑戰(zhàn)。最后，相比2008年金融危機(jī)時(shí)期，整體金融風(fēng)險(xiǎn)是下降的，但宏觀政策的空間卻急劇萎縮。修復(fù)政策空間也是刻不容緩的挑戰(zhàn)。（作者系清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、IMF原副總裁）